长租公寓资本化冷思考：风口与市场的激战随着国内房地产开发政策的变化

随着国内房地产开发政策的变化，原有的“轻租重售”的房地产开发模式，在今年的变化特别大，各地一二线城市已经出现了“只租不售”地块的出让，在政策方面，17年是关于租赁市场规范化的春天：17年5月，住房城乡建设部起草了《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》，加速了全市场规范进程。7月20日，九部委共同发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，《通知》指出要加快发展住房租赁市场的范围为人口净流入的大中城市，而在内容上则包括了培育机构化、规模化住房租赁企业、建设政府住房租赁交易服务平台、增加租赁住房有效供应。

另外一方面是市场的变化：国内不少知名品牌开发商已经开始了长租公寓产品的开发和市场进入，全国排名前三十的开发商约有三分之一已经进入市场，比如万科泊寓、龙湖冠寓、旭辉领寓、碧桂园等，另外以代理机构、中介、互联网和市场资本为主的长租公寓也早已亮相，如魔方公寓、世联红璞、贝克公寓、you+青年公寓、链家自如等品牌杀入市场。

之所以被青睐，还是市场足够巨大：数据显示，全国流动总人口总规模约2.45亿人，所以带来的租赁市场超过1.2万亿，这是所有市场参与者重视长租公寓的重要理由。长租公寓忽然火了起来，那么问题也来了，扩张和资本如何融合？未来的天花板在哪里？有没有靠谱的实践模式？

长租公寓市场很大风口和市场乱战并行

从发展模式上来看，中国的长租公寓有集中式、托管式和分散式，目前国内发展比较多的是集中式和分散式，从经营模式上，大家获取收益主要还是通过租金来实现。

从房源的获取方式上来看，目前最容易获取的是集中式长租公寓和分散式公寓，分散式公寓主要来自于一般小业主，把房源长租给中介公司，中介公司进行统一的装修和管理，托管式公寓则一般集中在某一区域的风格相对统一的物业房中，如酒店式公寓。而集中式公寓之所以能成为主流，还是因为符合市场的需求。

目前市场上的长租公寓，主要客群以年轻人为主，不同风格的房间装修，还有长租公寓企业提供的公共空间，可以提供更多的社交场景，大大把简单的房屋租赁变的更加丰富生动，能让租房者获得归属感。

从产品设计上来看，长租公寓的每个房间的面积在30平米左右，这是出于利益最大化的考量，而现在托管式公寓的产品原来是通过商品房的开发所形成的公寓，面积更大，但一般不具有可以使用的公共空间，分散式公寓的外部环境又更不能相比，所以集中式公寓会成为主流。

集中式公寓短期来看，房源的获取来自于基于现有产品的改造，比如商业项目、城市中的旧厂房、创意产业园等的改造等等，长期来看，开发商将会成为自持集中式管理公寓的重要组成部分，但目前来看，从开发商拿到“只租不售”的地块，从规划定位、项目建设、竣工、装修、入市，这个过程周期一般至少在2年以上，甚至更长，相比改造式的长租公寓项目，成本会更高，对于市场的影响，能否形成规模效应，非常关键。

所以，市场的乱战可能才刚刚开始，盲目追求扩张和谋求资本化变现成为一个现象，这与其他新兴的资本风口别无二致。

现在也有不少平台推出了自己的个人贷款业务，用以支持租房人支付房租，从而获取更好的收益。

但吸引所有投资者蜂拥而至，在长租领域布局，是有一定的道理的，中国的城镇化发展过程中，大量的流动人口都有租赁的需求，但早期的过程中，大家把眼光更加的放在房地产开发方面，而作为长租公寓比较重要的象征：酒店式公寓，国内有专业的托管公司，但并未形成气候，而酒店式公寓更像是酒店而非目前大家广义上认为的长租公寓，国内的长租公寓发展几乎处在一个萌芽的状态。

中国式长租公寓REITs为时过早自我造血还需平台化

国外市场的火爆，给国内投资者带来的希望在于：除了获取租金的收益，极有可能在资本市场带来高额的回报，以美国公司为例，通过发行REITs，长租公寓公司把自己的收益拿出来与市场投资者分享，而如同股票一样的方式，让更多的散户有机会分享红利，另外一方面也提供了大量资金，用以长租公寓公司进行发展。

但与国外国情不太相同的是，从根子上，中国的房源获取与国外是不太一样的，美国的公司大量的是收购和自持，这部分资产比较重，而更具有亚洲基因的日本，因为土地性质多属于私人，所以采用的方式是与土地拥有者签订长期的协议，比如三十年，然后根据市场的需求，开始开发和建造具有符合市场需求的长租公寓产品。

国内通常发行的REITs并不是真正意义上的REITs产品，只是接近，要么是包装之后在国外上市，选择在国外的原因还是政策优势，因为根据国内的法律，各类税收将会是很重的成本开支，在国外发行REITs，在税收上是有优惠的。还有一个方面，国内的房地产价格居高不下，导致租售比很高，一线城市在1:500以上，甚至更高，这就导致按照资产折旧，收入回报几乎是负数，这是不合理的现实困境。

发行REITs，另外一个瓶颈在于资产的包装，如果是自持的公寓，可以算作可以抵押的资产，但国内的大多数长租公寓产品，获取房源的方式也是通过长租的方式进行改造，或者是分散式托管，尽管有租赁协议和长期的租赁收益预期，但并不能成为资本市场所认可的抵押物。

没有抵押物，如果想获取资本收益，所需要付出的会更多。一般在发行REITs的时候，发行方会对市场有承诺和兜底，在没有资产抵押的时候，通常会邀请担保方进行担保，而这样的担保通常也需要付出费用，通常在2个点以上，无疑又加重了长租公寓企业自身的成本开支，一旦无法达成承诺，或者没有达到资本市场的预期，那么通过REITs这一角度获取资金的方式，也是行不通的。

目前国内开始尝试获取资金的方式，还有通过金融机构发行租房贷款的方式，但从资金规模上来看，并不足以支持长租公寓企业自身的扩张需求。

短期来看，国内长租公寓市场急需“自我造血”，扩张需要资本的进入，但资本对于回报的要求非常严格，长租公寓本身并不是暴利行业，长期稳定的收益来自于租金的增长，尤其早期项目的回报在租金增长上还是可观的，但仅靠租金又不能完全满足扩张的需求。

总体来看，巨大的市场下，长租公寓的模式在国内还是一个新产物，或者说还没有进入一个完整的周期，大家其实都是在尝试，并且在互联网领域，并没有一个处于绝对优势的平台。从互联网化来看，长租公寓平台也处在一个各自为战的状态，类似于短租公寓的airbnb、途家这种体量的长租公寓平台并未出现。

互联网化催化长租公寓扩张但资本化并非一蹴而就

但大家都在进行尝试，比如支付宝在今年10月份宣布通过芝麻信用接入百万套房源；链家的自如、you+、万科泊寓等都有自己的在线平台，基于互联网大家都在尝试建立自己的护城河，其实问题也可以看出来，大的平台很难做到精细化和垂直，而自建平台又会导致信息不对称，这与互联网精神不符，并且也没有资本价值。

住房租赁行业的迅猛发育，给垂直租房平台带来巨大成长空间。随着出租房源的不断扩充，不同客群的产品都会遭遇越来越强的同质化竞争，在去化能力上长租公寓会遭遇阶段性瓶颈，对平台的依赖性将会越来越大。

对于单店盈利较强的平台，更看中的是扩张，而互联网提升的是效率和资源配置，以总部在南京的贝克公寓为例，目前约运营4000多套房，发展过程中处于一个临界点，如同房地产本身而言，长租公寓的区域化属性也很明显，但长远发展的边际效应远未达到，扩张需要资本，运营需要流量支持。

最终，他们接受了三六五网的投资，三六五网是立足于长三角地区的垂直门户网站365淘房的母公司，在房产业内知名度较高。11月15日，三六五网宣布1.25亿入股贝克公寓，6.2亿元投后估值，粗算每间房15万元。这笔投资的背后，也离不开资本的影子，三六五网与南京银行签约推出40亿元住房租赁产业基金，与中阅资本、天风证券分别签约，分别推出10亿元、5.6亿元的产业投资基金，与魔方金服签约，协同推进针对长租公寓的金融服务。

从互联网平台本身，三六五网旗下“爱租哪”定位于服务型流量平台。借助365淘房与外部合作平台资源，打造大流量平台，同时以公寓SAAS系统的接入保障房源的真实性，从而形成流量+SAAS系统+B端经营性贷款服务+C端租金分期的独特架构。

通俗点讲：能够提供技术和流量，还有金融牌照的支持，背后加上资本，其实也预示着传统房产垂直网站自身的变革和转型——从产业基金，到资产管理公司，依托产业基金，资产管理公司以自持或租赁获得房源，委托合作的公寓企业运营，这个闭环形成，其实才有可能实现真正意义上的资本证券化的进程。

所以长租公寓在国内的资产证券化不是从0到1的一蹴而就，必然需要一个发展的时间和模式的最终形成。长租公寓看上去门槛很低，但其实护城河又很高。从租客而言，真房源与线下撮合服务的体验，决定了平台的口碑。放长远来看，国内长租公寓的运营周期才刚刚开始，尚未进入洗牌期，笔者认为极有可能出现类似于连锁酒店行业在初期发展过程中被并购整合成数个集团的趋势，看上去人人可以进入的长租公寓市场，在收益偏低的情况下，重资产布局并不是短期能看出结果的。

从互联网的趋势和行业长期发展来看，长租公寓互联网平台的背后以公寓SAAS系统接入保障房源真实性是必由之路，线下运营能力则构成第二道护城河。未来以流量见长的大平台与具备线下落地优势的区域化平台将长期共存，但真正的护城河还是规模和发展，所以所有长租公寓面临的问题是产品、服务能力、盈利能力、流量和资本，资本是能否在这一波风口抢占先机的关键。

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