谈谈我对价值投资的理解在市场中“混”了十多年

在市场中“混”了十多年，随着不断在市场实践——行和不断的阅读与思考——知的不断促进，我对投资的方方面面有了一些理解和想法，有些是正确的，有些可能掺杂了我个人的偏见。不管怎么说吧！分享是进化的前提，不说怎么会知道我错了呢！

1、研究企业的重点与方向

我九九年就开户进入证券市场，看似时间不短，但实际上前面头十年一直磕磕碰碰对投资不得要领，走了很多弯路。真正投资意识的觉醒是在09年以后，受一些经典投资书籍的影响，慢慢开始走向正确的投资之路。当然前面十年坎坷的经历也不算白费。因为如果没有这些经历的铺垫，这些书籍不可能给我那么大的触动。就像现在的孩子，无论给他（她）们说多少次，诸如买不到奶粉而饿肚子，一星期只能吃一次肉之类的我们儿时的经历。也无法让孩子们明白拮据而带有一丝苦难色彩的童年记忆一个道理……

在我开始尝试试图研究公司的时候，喜欢定量过度而定性不足。这显然是本未倒置的。喜欢拿企业过去的成长和业绩表现线性外推来预测企业未来的状况，以此来做为买入的理由来确定自己的投资。实际上这看起来符合统计学的做法是完全错误的。就像《为什么雪球滚不大》这本书中描述的那样，由于时代不同，产业环境不同，曾经快速增长的公司可以在没有任何征兆的情况下嘎然失速成为一家很平淡的公司。我以前喜欢拿企业的平均ROE和估值水平在计算器上一通乱按，就得出未来多少年复合收益率能达到多少多少。现在想想真是好笑，企业的ROE能不能保持在较高水平，与企业的核心竞争力有关的，不去定性，考查企业“护城河”的宽度就盲目依据企业过去的ROE水平就得出未来企业的经营状况显然是不靠谱的。仅仅靠后视镜去投资成功的概率是很低的。

要定性就要认真研究企业和行业，这里面有很多工作要做，要对行业、竞争对手和企业的核心竞争力进行多方面、多维度的挖掘，跟踪和研究。获得详实，可信的数据并推导出逻辑性强，审慎密实的结论。我们要通过现象抓本质，找到企业过去良好表现的核心要素——是因为高速发展的时代红利呢？还是企业的深耕细作？或是企业拥有一些独特的竞争优势呢？然后我们就要进行跟踪，只要这种优势能够始终保持，那么相应的，企业未来的业绩表现也是很容易确定了。

俱有讽刺意味的是，即使做好了这些，并不一定得出一致的结论。近几年我与投资者交流时发现对于一些分歧比较大的行业和公司，不同的投资者有不同的解读，同样的资料和信息可以得出完全相反的结论。因为再好的企业也有负面的，不让人放心的部分。同样即使深处于行业和企业调整和低谷的区域的公司，也有好的，让人眼睛为之一亮，让人振奋的方面。这些因素中最终会导致企业的核心竞争优势变动方向的部分，并善加把握才是真正考验投资智慧的方面。优秀的投资者总能够化繁为简，剥去层层对企业研判没有用的细枝末节，长期动态关注，抓住最核心的部分。

说到底投资到最后拼的即不是“爹”也不是“资历”，而是远见卓识的洞查力和商业眼光。可以在纷繁的，有时甚至是矛盾的蛛丝马迹中抓住最本质的逻辑和找到正确的方向。投资之难就难在这里，没有对行业，企业前景有一个模糊但正确的认识，即使对企业再了解，也于事无补。

我经常与投资者交流时发现有些投资者也花了一些时间，下了一些功夫，对企业的方方面面甚至一些细节都非常的了解，但是他们会犯诸如：放大了企业的不利因素对企业的影响，低估企业核心优势的竞争力，喜欢静态考虑问题而不能从动态的和社会发展的角度把握事物的本质等错误导致得出与事实相反的结论。甚至从某种意义上来说，企业所俱有的全部信息当中，我们只要把握最主要的，最有代表性的一部分信息就足以推导出正确的结论。剩下的细节都是可有可无的，只需要善于抓住最根本的逻辑就不影响我们成为优秀的投资人了。

讨论到这里我觉得投资之前的重点和方向已经捋出来了。经过细致的研究、分析之后能肯定的回答出下面三个问题：

1、企业当前的核心竞争力是不是非常的宽阔。

2、未来相当长的时间内这种优势能不能保持，甚至向更好的方向发展。

3、当前是不是好的价格。

如果答案非常的理直气壮那么就可以行动了，任何问题都可以排除在外，相信俱有商业特许价值的企业一定会超然于整个经济，获得远远高于社会平均收益率水平的利润，而这些真是我们想要的。至于未来企业有多好，收益会有多高只有让时间来回答了，我们根本无需操心。

2、“能力圈”的理解

投资就需要预测企业的前景，很多人认为这是很扯的一件事情。认为非常困难是不可能完成的任务。这种想法是片面的，预测企业是不容易，但是企业之间的某些特性比如：商业模式的优劣，报表是不是清爽干净没有明显的造假痕迹，自由理金流好不好，后期需不需要大量的投入才能维持竞争优势，分红是否慷慨大方且延续性好，另外企业的资产是轻还是重，负债率如何杠杆高不高等等——这些特征是不需要很高的商业眼光就可以分辨出来的。我们再严守价格关，实际上是并不容易亏损的。

市场上很多人认为巴菲特提出的“能力圈”这个概念，对于个人投资者来说没有多少实际意义，因为很难做到。其实这种说法是片面的、精英化的。我认为“能力圈”只是一个相对的概念，我们不需要对某些行业，某些企业做到全市场的权威或者全国的权威这样的程度才可以投资。完全不是这个意思。

就像我们从事各种各样的职业，我们也不需要做到全国权威，行业权威这样的高水平才可以成功。实际上我们只需要在我们服务的机构或者企业做到小范围内的专家级水平一样可以获得很好的成绩和很高的成就。

投资也是一样，我们不需要做到那种高、精、尖的水平，我们只需要对某些行业、某些企业的前景把握，做到比市场中的百分的九十甚至百分之九十五的投资者做的更好，更有优势，那么因为买入的价格是对我们有利的，一样可以获得很好的收益水平。

事实上对于个人投资者来说不断学习研究，慢慢建立和巩固“能力圈”是很有必要的，因为无论是专业能力还是精力，相比专业机构我们都处于劣势，不可能像机构那样靠建立一个个行业研究团队来对很多行业展开研究和投资，而应该将有限的时间和精力专注于我们能够理解且真正值得我们跟踪关注的优秀公司身上，建立局部的比较优势。在我们善长的领域深耕细作是战胜市场的关键。

3、C区域——极佳的挥球点

这张四象限图非常能代表我的投资理念如下图：

如果我们把市场中的企业按品质进行划分由差到优进行横向排列，再把企业的估值由底到高进行纵向排练。将二者的平均值重合，那么就形成了这样一张图。也就是说市场中的公司可以归纳为A，B，C，D四类。品质差的这一半我认为就可以删除了，也就是B和D两类，品质差价格贵和品质差价格也便宜的这两块就可以直接无视了。有的人认为企业不需要多好，只需要足够的便宜就可以了，这种说法其实是不全面的，因为影响市场运行的因素很多，有自身的周期和轨迹，是很难预判和把握的。所果一个企业品质非常一般，它的稳定性和成长能力很弱，假设以四倍的市盈率在市场进行销售，一个投资者在这个价格下买入，预期涨到八倍市盈率的合理估值卖出。如果当年就回归这个估值水平那么他获利空间是相当不错的，获利百分之百

但是市场的走向是未知的，低估的时间可能远远超出我们的想象。如果这笔投资到了第七年才回归这个合理的估值，那么他的复利收益率已经降到百分之七左右了，已经是一个非常普通的水平了。

所以品质一般的这一部分我是不太愿意去关注的，我认为投资者应该把目光盯在一些优质的公司上面。这有两方面的好处，一方面企业的品质很优秀，公司的成长性和经营稳定性比较好，这会很好的对冲我们付出的时间沉没成本，持有的时间越长所获得的收益越大。让等待变得有价值，让时间变的更有价值。另一个方面，我们经过研究，反复权衡后得出企业的前景非常好，但是这个结论是非常主观的，事实的情况可能会产生偏差，当我们的预判出现状况的时候，我们坚持选择好公司的原则和立场就会发挥作用。即使出现我们认可的优质公司到最后并不是我们想象的样子，但也可以保证比一般性的公司品质要好一些，由于我们的买入价格是对我们有利的，即使出现了这样的偏差我们的收益仍然能够跑赢市场。

但是如果我们在一开始的时候就因为价格而把目光盯在一般性的公司上面，那么一旦出现了偏差，预判出现了一些问题，我们的收益就很难保证了。

需要重点强调的是，估值水平我们要动态的看。牛市的时候位于低位的估值可能还是偏高了，说明市场普遍高估，而熊市的未尾可能处于高位的估值也是偏低的，需要根据情况适当修正。

不过通常来说区域C这个黄金位置内出现的投资机会是比较少的，所以我们一定要拿到通常意义下的高估水平卖出才没有风险。因为当股价涨到高估区域的时候，市场会有反身性，趋势会自我强化，最后一定会崩塌。这时候就会积聚足够的做空动能，确保我们在未来一段时期内一定可以在估值合理的水平下再接回来。此时卖出才有意义，当然对于一些特别优秀公司来说，市场给予的定价一直是低估的，在强大的成长能力面前，短期看上去高估了，但并不意味着会调整，而是在一个区域盘整个几年，等业绩上来后再继续上涨。不过这类公司并不多，在处理卖与不卖的问题上，不必患得患失。

4、无效波动

如果要把优秀企业的价格波动划分区域的说，那么由低到高大致可以分为——极端低估、低估、合理下沿、合理上沿、高估、极端高估几个区域。那么股价由极端低估到合理上沿，再从合理上沿又回到低估之间的波动，也就是由极端低估到合理上沿之间的波动都是无效波动。

这种无效波动并不会给我们的投资业绩带来任何帮助反而会干扰我们。影响我们的持股信心和决心。

曾经有一位网友在网上问我，如果在低估区域买入资产以后，怎么控制股票涨到合理估值区间后再跌回低估状态的这种回撤呢？我是这么回答的：这就像一枚硬币的两面，如果非要控制这种回撤，那么就等于把后期丰厚的利润也同步控制住，拱手让度给市场了。

股票价格的运行受很多因素的影响，运行的方向和轨迹是未知的，可能涨到合理水平再跌回低估区域，甚至会反复多次做电梯，也有可能直接奔着高估的区域走了，如果非要在合理估值的时候就强制卖出了，那么后期的利润就与我们无缘了，不仅如此更让人麻烦和头疼的问题是如此这般轻易的就把这么好的机会给浪费掉了，又到哪里去找这样的机会呢？不得不再付出很长时间沉没成本，再去等待下一个“本垒打”的机会。

如果我们一次又一次为了一点点蝇头小利就把一个个千载难逢的好机会都浪费掉了。结果只能是离优秀的投资者越来越远，即使有一双目光如炬，火眼金睛的眼睛也于事无补。

5、两个周期与两种情景

大家也能看的出来在C这个区域内出现的机会是非常少的，我们除了要有足够的耐心，还需要一些外部的背景因素，才能获得低价买入优质资产的机会。我总结了一下主要有四点——即两个周期加上两种场景。

两个周期就是市场的周期和行业的周期，大家都知道，股市是有明显周期性的。总是在大家都把股市遗忘在角落，没有多少人观注的熊市到大家都去踊跃参与交投非常活跃的牛市之间波动的。当大熊市来临的时候，此时市场中的企业都非常的便宜，无形中就给了投资人提供了低价买入优质资产的好机会。

此外行业也是有周期的即使是消费医疗这样的弱周期的行业，其实也是有一定的周期性的，当行业周期谷底区域来临的时候，行业中的优秀的公司的成长性会变慢，市场对它的前景就会变得不那么乐观，这时候就提供了低价介入优质资产的一个好契机。

两种情景就是黑天鹅和市场的偏见，行业的危机尤其是更严重的黑天鹅事件会提供低价介入优质资产的一个非常好的机会。比如像茅台俱有良好生意模式，历史悠久，在国人心智中占有很高地位的优秀公司，就是这样一个“江湖”地位很高的公司在反腐和塑化剂的那样利空的打击下，也低下了高昂的头，给投资者提供了低价参与的好时机。同样的情况还发生在中国乳制品行业领导品牌——伊利公司身上，受三聚氰胺事件打击，伊利股份股价曾跌到六元多，市值仅有50亿元，中国的乳制品行业不可能整体消亡，此次事件提供了一次非常好的“本垒打”挥球点。

此外市场往往会对某此公司产生固执的偏见，企业一再用业绩证明自己的优质基因，而市场一再以“有色”的眼睛来证明市场有效论至少在某些时候是失效的。比如格力电器在过去近十年无论是营收还是利润一直以平均百分之二十左右的速度在高速增长，但是市场一直认为空调是传统行业，而且屡屡质疑格力空调的天花板，市场给予的估值一直是非常低的，过去的五、六年里，任何时候时候买入都可以获得丰富的利润。

从某种意义上来说，价值投资就像一个彼此相连，互相影响，融会贯通最后首尾相接的闭合系统。因为市场走势是末知的，所以我们的持股周期可能会很长，即然我们明知道会长期持有，那么选择优质公司的风险会更小，所获得的收益也会更高，因为我们要确保公司优质，所以我们要建立“能力圈”，并在“能力圈”内投资。好公司本来就不多，我们又要选择自己能真正能搞懂的公司，这样一来符合条件的公司就更少，何况为了防止预判错误和增加收益，我们还需要等待一个好的价格，好的介入时机来获得额外的保障，以降低风险。这样一来可供选择的机会就显得尤为珍贵。我们不得不珍惜市场提供的绝佳机会，而不能轻易卖出，最佳的策略就是长期持有——首尾呼应，又绕了回来。

那么究竟什么是好价格呢？让我们看看巴菲特是怎么说的吧：查理跟我现在对于股票退避三舍的态度，并非与生俱来的。我们热爱拥有股票，当然是如果可以以具有吸引力的价格买入的话。在我61年的投资生涯中，其中约有50年中都有这样的机会出现。今后也一定会有很多类似的好年份。但是，除非我们发现至少可以获得10%的税前收益率(缴纳企业所得税后6.5%—7%的收益率)的概率非常高时，否则我们宁可闲坐在一边观望。短期资金不到1%的税后收益率当然不会给闲坐一边的我们带来什么快乐。但是一时间的成功投资却要求长时间的耐心。”1/15=6.7%，再结合巴老主要投资的买入价格，多条线索同时指向一个数字：15倍市盈率。是的对于品质较好的公司，15倍市盈率的价格将是理想的买入时机。但这样的价格和优质公司显然是互相冲突的。所以除了足够耐心之外，我们还要等待市场出现上述四种机会来提供这样的买入机会。