阅文集团，高处不胜寒的文化产业第一股阅文的基础市值更多基于其互联网特性而

阅文的基础市值更多基于其互联网特性而非文化公司特性，未来能否支撑起目前的近千亿港元市值，取决于其IP开发和变现能力

高洪浩 |文

宋玮 |编辑

2017年11月8日，阅文集团（00772.HK）在香港上市，开市不足半小时，阅文股价即突破100港元，盘中一度达到110港元，较招股价高出90％以上。至11月9日，阅文集团市值达958.99亿港元，成为国内市值最高的文化类公司。但到11月13日，市值已跌至875亿港元。

文化类公司在内地和香港的资本市场价值普遍偏低，多数公司市值在100亿元人民币左右。阅文集团上市以前，A股市场市值突破200亿元的文化类公司只有三家，分别为掌握电影院等重资产的万达电影（002739.SZ），其市值为611亿元；其次是传统影视公司光线传媒（300251.SZ）与华谊兄弟（300027.SZ），市值分别为315亿元与242亿元；在港股文化类公司中，阿里影业（01060.HK）市值也仅为320亿港元。

阅文的估值一直是行业讨论的焦点。艾瑞咨询曾在2016年发布过一份《2016年中国独角兽企业估值榜》，根据该榜单，阅文集团估值20亿美元，阅文集团CEO吴文辉随即表示，集团价值被严重低估。11月8日上市后，接近千亿港元的市值再次引起外界关注。

2015年1月，腾讯（00700.HK）斥资50亿元人民币收购盛大文学后，将其与自身的网络文学平台腾讯文学相整合，成立子公司阅文集团，旗下拥有QQ阅读、起点中文网、创世中文网、云起书院等品牌。截至2017年6月30日，阅文旗下拥有960万部文学作品储备，覆盖200多个内容品类和640万位作家，作品数占据国内超过70％的市场份额。阅文产品及在腾讯产品上的自营渠道平均月活跃用户达1.918亿人。

根据阅文集团最新的业绩数据，截至2017年6月30日止六个月，阅文集团实现营收19.24亿元，其中用户在线阅读付费业务贡献16.34亿元，占比超过80％。其利润为2.21亿元，去年同期为亏损238.1万元。

值得注意的是，阅文集团直到2016年底才首次实现盈利，其中超过八成的营收来源于付费阅读，而单靠付费阅读显然无法完全支撑起目前的估值。在数字阅读市场排名第二的掌阅科技（603533.SH）市值为118.2亿元；早在2015年就上市的中文在线（300364.SZ），截至目前亦仅有96.71亿元的市值。

“阅文兼具互联网与文化公司属性，今天上市后创下的高估值更多是基于公司自身的高壁垒以及行业稀缺性，而非根据公司的业绩判断。”天风证券传媒互联网高级分析师王晨告诉《财经》记者。

一位研究港股的基金人士对《财经》记者表示，阅文的高市值很大程度是腾讯带来的。目前腾讯持有阅文52.66％的股份。腾讯是阅文平台上的内容最好的放大器，无论是游戏、动漫，甚至于影视，此外腾讯还有当今中国互联网最广泛的用户基础和数据。因此腾讯对阅文的重要性，远大于阅文对腾讯。“这么高的市值未必合理，未来的估值需要持续高增长来填平。只有等狂热过去，真正的价值才会显现。”

上市前的扭亏为盈

对于阅文集团的高估值，有部分基金经理与港股研究员认为，尽管目前阅文的营收和利润都在增长，但以目前的业绩来看并不足以支撑起接近千亿的市值，甚至不足以支撑起500亿元的市值。

根据阅文集团上市前公布的招股说明书，阅文集团在2014年至2015年营收分别为4.66亿元与16.06亿元，但净利润为－2113万元与－3.54亿元。直到2016年下半年，公司才实现盈利，2016年全年阅文集团实现营收25.68亿元，净利润为3036万元。

一位阅文集团高层人士对《财经》记者表示，公司原本计划在2018年或2019年上市，但当上市计划提前到2017年，公司则较匆忙地花了一个季度的时间填补亏损的窟窿，其中最主要的动作就是缩减原本的推广营销开支以及流量的购买开支。

在线付费是阅文收入最主要的来源。2016年阅文集团在线阅读收入为19.7亿元，占总收入77.1％。到了2017年上半年，在线阅读收入占比上升至84.9％。此外，8.1％的收入来自于版权运营，纸质图书收入占比4.9％，包括网络游戏与广告在内的其他收入占比2.1％。

表面上看，在线阅读为阅文集团贡献了绝对多数的营收，2016年阅文的在线阅读收入实现了103.3％的增长，值得注意的是，与此同时其在线阅读付费用户数同比也实现了100％的增长，至960万人。由此可见，103.3％的在线阅读收入增长，很大程度上依赖的是这100％增长的新用户数。

2015年、2016年以及2017年上半年，网络文学平均单月ARPU值（单个用户平均收入）为0.56元、0.85元、1.23元；同类型公司掌阅科技的ARPU为0.7元、1.00元、1.18元，与阅文不相上下。

这表明，一直以来网络文学行业的ARPU值基本比较稳定，在线阅读产品的单价或者增值，即每千字的收费价格几乎没有太多增长的空间。对于阅文而言，在线阅读的收入在产品价值基本无法再出现更大增长的情况下，公司收入增长的主要动力依靠用户的增长。

一位人民币基金文化产业投资人告诉《财经》记者，这样的增长模式并不能够长期支撑阅文的市值，甚至不应该成为核心商业模式，尤其在当下的互联网人口红利消退的环境下，风险很大。如今阅文即将占据网络文学市场超过70％份额，寄希望于以用户规模增长换收入增长在未来并不容易。

于在线阅读领域，营销推广费用与购买流量是支撑用户增长的支出大头。根据阅文集团财务数据，此项成本比例从2014年的6.2％增长到2016年的19.2％，2016年全年广告推广费用高达4.9亿元人民币。

“如果说阅文集团当前的盈利基础是缩减推广成本与流量购买，那么在未来，人口红利不足以支撑平台用户自然增长时，阅文势必要重新回到付出更多的成本用于营销与流量的老路子上，这将大大影响阅文的盈利情况。”上述投资人表示。

不过，阅文集团联席首席执行官梁晓东对《财经》记者表示，在线阅读市场并不仅仅在于正版市场，事实上盗版市场要远大于正版市场，规模超过100亿元，对于阅文而言，目前拥有市场超过70％的内容和作者，未来会极力争取让盗版市场回流至正版市场，阅文于在线阅读的增长空间仍然很大，未来五年，预计行业的年复合增长率为30.9％。2019年规模将达到100亿元。

此前，阅文曾推出“IP合伙人计划”，即通过对平台中的文学作品进行泛娱乐改编，将文学IP与合作伙伴一起开发成影视、游戏、动漫等内容形式，并分享收益，在拥有千亿元市场的娱乐产业中分一杯羹，但目前这未能为阅文贡献更大的营收。

2015年，阅文集团在版权运营的收入为1.63亿元人民币，占总收入的10.1％；2016年为2.47亿元，占总收入9.7％；但到了2017年上半年，版权运营收入仅占总收入的8.1％，低于2016年同期的10.9％。

梁晓东对《财经》记者表示，泛娱乐产业到2020年将会达到8000亿元的市场规模，对于阅文来说一定是未来的爆发点，不过因为做泛娱乐涉及的行业众多，需要的能力也很多，在短期内，在线阅读仍将是公司收入的主要来源，版权运营的收入需要在几年之后才能看到明显的上升。

无论如何，阅文集团依赖在线阅读的模式未来仍将延续，随着越来越多的平台作者发现了IP日益被放大的商业价值，阅文版权购买的成本也必然会水涨船高，阅文究竟能否在用户增长与版权支付、营销支出之间作出很好的平衡，将是未来几年内资本市场对其价值判断很重要的依据。

阅文价值几何

阅文集团宣布上市后即受到追捧，公开发售录得超额认购超过622倍，冻结资金高达5200亿港元，仅次于2008年3月31日上市的中铁建（01186.HK）5353.83亿元冻资。

11月8日挂牌后，阅文股价随即大涨，市值接近千亿港元，成为中国文化产业市值最高的上市公司。对于兼具文化与互联网双重属性的公司而言，阅文究竟是一家什么性质的公司，同时应当如何给阅文集团估值是内地与香港投资人关注的焦点。

王晨对《财经》记者表示，阅文应该是一家传媒互联网公司，它主要通过互联网来实现平台文化产品的价值以及价值的放大。

一位接近阅文IPO交易的券商人士告诉《财经》记者，尽管阅文集团文化属性很重，但其IPO估值时是被视作一家互联网公司，其估值最主要方法应当还是DCF（现金流量贴现法）估值法。所谓DCF估值，即把企业未来在特定期间内的预期现金流量还原为当前的现值。而作为一个商业化早期的平台型公司，单用户的价值更能够反映出公司的价值，这当中最重要的判断依据就在于阅文的MAU（月平均活跃人数）以及ARPU值（每用户平均收入）。

作为在线阅读平台，付费阅读是行业最为主流的商业模式，本质也是通过流量变现。根据业绩报告，截至2017年6月30日，阅文的月活跃用户接近2亿。对比同样在香港上市的美图（01357.HK），美图单一产品月活跃用户约为3亿；对比社交平台新浪微博（NASDAQ:WB），截至2017年6月30日，其月活达3.6亿。

“阅文不是社交平台，因此它的月活等数据和社交平台相比肯定要更弱，但它上面的用户付费意向更直接，因此变现比社交媒体的用户要更容易。”一位券商文化传媒行业高级分析师告诉《财经》记者。

在单用户价值的估值模型中，基于平台型互联网公司，根据中信证券研究分析，根据可比公司市值/MAU与单季度用户收入/MAU两个指标，每季度用户的收入高于0.60美元的公司即属于具有较强变现能力公司，其估值也相对较高，每个月活跃用户对应的价值至少在20美元-30美元以上。2017年上半年，阅文集团单月用户的收入达到1.23元，属于较强变现能力公司。2018年，阅文集团MAU预计将突破2亿，阅文集团的基础市值应在300亿－400亿元人民币的区间内。

摩根士丹利估计，阅文集团2016年至2019年在非通用会计准则下的纯利复合年增长率为1.75倍，市盈率在23倍－28倍之间，给出估值介于57亿美元到68亿美元之间。

不过，作为一家兼具互联网与文化产业性质的公司，阅文还储备了市面上超过70％的网络文学作品，随着近年来IP价格的水涨船高，市场价格高达7位数的IP不在少数，它们在阅文的估值中起到了多大的作用受到外界的关注。

在阅文的三大收入来源中，版权运营也被寄予厚望，主要是向内容改编合作方，包括电影制作公司、电视及网络连续剧制作公司、网络游戏公司以及动画制作公司按协议期间转售自作家取得的文学作品版权产生收入。

不过，上述接近IPO交易人士对《财经》记者表示，在对于阅文集团的估值上，版权储备并不属于重要的衡量标准。传统的文娱产品中，存在商誉价值和IP价值，特别是一个公司拥有的一个IP本身的价值甚至会高于该公司一年的收益，因此没办法衡量。

上述人士告诉《财经》记者，IP的价值本身是难以衡量的。首先，绝大部分IP是不具备改编价值的，能被改编的只有精品的头部内容，这个数量非常有限；其次，对于储备的IP而言，还存在减值的问题。比如琅琊榜在前一年可以估值到10亿元人民币，在今年就只能估值到1亿元。IP严重依赖于市场的潮流和认识，古装剧火的时候，新出的优质古装IP就会更值钱，但潮流一过去，市场出现审美疲劳，IP注定无法吸引更多流量，价值就会大大削减。

上述接近阅文IPO交易人士告诉《财经》记者，IP必须要有明确的变现计划才能做出较准确的估值，不然IP在网络阅读平台型公司的估值中，其价值基本是被忽略的，这也是阅文急切需要在上市前实现盈利的原因，IP并不太能带给它更大的估值。

“IP的变现具有非常大的不可预测性，每年的爆款作品只有那么几个，因此具备IP开发的能力也不是一个很客观的溢价标准，最终还是要回到收益上来反映。”王晨表示。

但不可否认，IP一旦能够被开发成功，为公司带来的收益将会大大超出预期，这也是未来阅文最主要的发力方向。在此次IPO中，阅文计划将募资中的20.2亿港元用于IP开发。

上述接近交易的人士称，阅文的基础市值基于其互联网的特性，而未来究竟能否支撑起目前的市值，或者继续上调，则取决于其IP开发的能力以及获得的收益。

作者为《财经》记者，原载2017年11月13日《财经》杂志