利率策略点评：配置力量入场难解债市之忧—10月债券托管数据分析近期中债登和上清所发布了10月份债券托

梁世超 兴业研究分析师

王旭兴业研究分析师

郭益忻 兴业研究分析师

近期中债登和上清所发布了10月份债券托管数据，从托管数据看10月份中债登和上清所债券托管总量达到65.18万亿元，较上月增加4734亿元，增幅较上月下降2705亿元。从10月份的债券托管和投资者结构数据，我们发现随着利率债收益率的快速上升，配置力量在入场但力度有限。

总托管量持续增长，但增量变动连续三个月为负。10月份债券市场受到同业存单发行减速影响，托管量增量再度下降。托管量增量变动连续三个月为负。其中上清所托管总量下降1827亿元，中债登托管量增长6561亿元，增幅较上月下降1515亿元。

从托管增量结构看，10月份托管增量主要由利率债贡献，金融同业信用和企金信用主体占比较低，特别是同业存单出现明显负增长。

从主要券种发行情况看，10月份利率债连续第二个月出现下降，我们曾在前期周报中测算四季度利率债发行环比下降。四季度内利率债发行节奏平稳，预期11-12月份集中发行压力一般。

非金融企业再融资强度偏低，融资期限短期化，较长期限信用债收益率承压。从债券供给看，债券发行连续两个月出现下降，且融资品种短期化（短融+超短融）。从债券存量变动看，净增债券主要是1年期以上期限信用债。主要是去年发行的短期融资工具大量到期，实体企业倾向继续用短期融资滚动，避免一次性锁定过高成本。但资本开支对应融资更多是长期负债，新增融资以1年期以上债券为主。但从债券需求看，目前各家机构偏好短久期债券，特别是在本轮利率债调整后，信用债仍有调整压力，供需格局可能导致信用债长端利率调整幅度大于短期利率。

国债收益率走高，全国性商业银行和城商行大幅增持国债。从债券持有结构看，最为明显的变化是全国性商业银行和城商行大幅增持利率债。主要原因是10月中下旬的利率债调整后，还原税收和资本占用后的收益率与信贷资产相比已经较为接近（5Y还原后收益率为5.4%附近，与贷款差30BP），而且在四季度风险资产有限的环境下增配利率债既有助于实现增厚收益，也避免了资本约束过紧。

广义基金加快减持同业存单，结构调整仍在进行时。广义基金作为同业存单最大的持有方之一，今年8月份以来减持同业存单力度加大。这其中既有同业存单发行减速的原因，更重要的是随着广义基金（影子银行体系）流动性管理要求的提升，对于同业联系较为紧密的资产有调整压力。特别是公募基金流动性管理新规出台后，部分货基仍有结构调整压力。

机构总体持仓：配置型机构转增持，交易型机构转减持。其中全国性商业银行从连续三个月净减持转为净增持，广义基金从连续三个月大额净增持转为减持。我们认为当前中长期利率债可能稳定在新的较高水平中枢，配置价值仍较高。虽然配置型机构加速入场配置，但当前配置强度还难以推动中长端利率出现明显下降。特别是10Y-5Y利差可能仍会维持在较低水平。