经过漫长的经济下行周期，中国经济发生了什么变化？这些变化对A股市场的估值中枢有什么影

自2010年开始，中国经济进入超过70个月的紧缩时期，到2016年三季度，固定资产投资增速触底，进出口增速恢复为正增长，A股市场也呈现底部震荡、稳步上涨的态势。

经过漫长的经济下行周期，中国经济发生了怎样的变化？经济的发展趋势如何？对A股市场的估值中枢有什么影响？这些趋势和变化会对人们的资产配置、投资决策和理财管理产生长远而根本的影响。

1980年到2010年中国GDP年均增速达到为16.26%，2010年以来，经济增速显著下台阶，到2016年GDP增速降到6.9%。在此，通过对比美国和日本等主要经济体的历史经验，发现中国经济长期的趋势规律，并对未来1年的经济增长作出分析。

世界主要发达经济体在其经济发展过程中，都会经历这种经济增速下台阶的过程。以美国为例，二战以后，随着婴儿潮一代的出生和成长，美国在20世纪70年到80年代实现了经济的高速增长，1971年到1984年美国GDP年均增速为9.94%，同期美国的固定资产投资年增速也超过10%，这一时期正是美国的投资驱动型经济时期。

1984年以后，美国经济转为消费驱动，消费对GDP的贡献从1984年的46%，上升为2000年的81%，1985年到2000年的美国GDP年均增速降为3.41%。对比来看，2014年中国消费对GDP的贡献超过47%，随后持续上升，在2016年达到58.4%，由此可见，中国也在2014年后完成经济驱动力的转变，从投资驱动型经济转为消费驱动型经济，随之而来的是，经济增速从过去30年的年均15%以上降为7%左右。

从经济的三大驱动力来看，固定资产投资增速在过去几年持续下降，2016年投资增速为8.1%。参照美国消费驱动经济时期的投资增速，我们可以发现，自1985年到2016年，美国经济低增长阶段，其固定资产年均增速仍有4.41%，这主要来自房地产更新的需求。考虑到中国城镇化率仍有提升空间，同时住宅和基础设施更新需求将长期持续，预计在未来相当长的一段时间内（可能超过15年）中国固定资产投资的合理增速都将维持在5%-8%左右。

进出口方面，随着2000年中国加入WTO，中国的进出口增速高速增长，到2011年，年均增速达到19.96%。2015年中国对外贸易占全球贸易的比重达到14%，这是美国20世纪60年代的水平，若不考虑“二战”以及战后恢复的特殊时期，15%左右的全球贸易比重是主要贸易大国的对外贸易上限，日本和德国在其鼎盛时期，对外贸易占全球贸易的比重在10%左右。考虑到中国贸易的庞大规模和在全球贸易中比重，以及人均工资水平相比东南亚和南美地区的高增长，预计未来中国对外贸易将进入持续稳定下降时期。

德国和日本在1990年附近相继达到其对外贸易的鼎盛时期，此后对外贸易的年均增速持续下降，到2016年年均增速分别为5.13%和3.84%。参考来看，未来20年左右，中国进出口合理增速将在5%左右。

消费方面，相比于投资和进出口，由于消费增速与人均可支配收入增速（参考阅读往期财新专栏文章“去产能会如何影响就业和通胀”，说明就业变化对收入增速的影响）密切相关，消费增速的波动较小，增速从2008年高点的21.6%降到2016年的10.4%，随着经济增长进入平稳期，物价指数保持低位，预计消费增速都将稳定在10%左右水平。

我国已经在2015年完成从投资驱动型经济向消费驱动型经济的转型，参考美国等发达国家经济转型的经验，消费对GDP贡献占比从50%上升到80%，成为成熟的消费型经济体，这一般需要15年左右的时间。期间，投资和进出口将持续下降，合理增速在4%左右，消费增速在8%-10%左右，与此同时，经济的增速保持在7%左右，经济的波动也明显小于投资驱动时期，这将是中国经济未来10-15年的长期发展趋势。

消费驱动型经济有两大特点，第一，对资本的需求下降，随之而来的是资本的过剩和长期利率的持续下降；第二，经济进入中速增长时期，企业的利润增长也将更加平稳。

在股票市场中，投资者一般会给予稳定增长的消费行业更高的估值溢价，同时，长期利率的持续下降，也将带来股市估值中枢的整体上移，如果没有特别的政策刺激，这种上升的过程将是缓慢的。

2016年三季度以来，中国经济已经出现触底的迹象，去产能叠加环保政策导致煤炭、钢铁和有色金属等大宗产品价格纷纷走强，距离价格低点已上涨超过50%，那么进入2017年4季度，中国经济短期会怎样？对股市会有怎样的影响？

随着中国各地逐步进入冬季，特别是北方地区已经进入投资的低迷时期；同时，2017年年初的房地产调控政策，经过6到9个月的滞后期，将在2017年四季度逐步显现效果，2017年四季度到2018年一季度将是中国经济的触底验证期，这一时期，投资增速大概率会出现下降，但是，如果投资增速能够稳定在5%左右，说明此轮经济触底已经确定。目前来看，这应该是大概率事件。2018年开春，如果对于中国经济消费转型完成能够形成市场共识，那将对市场情绪有积极的影响，这有利于短期A股市场估值中枢的进一步抬升。

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