【研究分享】撬动股票市场最好的工具——香港涡轮周俊

作者简介：

周俊，深圳前海盛世喜鹊资产管理有限公司总裁，9年金融衍生品交易经验，横跨股票、期货、期权、国债、外汇五大交易市场，尤其在期权领域有独到的见解与丰富的实战经验。

来源：公众号“周俊期权”

我们都知道，汽车涡轮增压发动机不仅能输出更大功率，提升时速，同时还不费油。香港语言表达非常形象，将期权称之为涡轮，除了译音之外还意喻着它极具魅力的特质：高杠杆，同时还不费钱。

2012年毕业回国后，我正式布局香港股票市场，主要涉入香港AH蓝筹个股涡轮、恒生香港指数牛熊证及安硕A50指数涡轮。

但2013对我来说是积极交纳学费的一年，年轻而悲壮。用400万勇敢建仓但很快化为乌有，再入200万瞬间只剩70万，最后咬碎牙补30万，初尝失利之苦，终于在2014年9月捕捉到大行情，账户两个月之内竟从70万飙升到4000万。2015年账户最高翻滚到4个多亿港币。

如果将这番交易经历比作一场跌宕起伏的战役，那么那时那刻的胜利应该归功于像大炮一样的涡轮，它是绝对具有力量的重型武器，是撬动股票市场最好的工具。虽然一路付出昂贵学费，但我始终坚信并不断见证着涡轮必然会为投资者带来巨额收益。

随着沪港通和深港通的推出，国内股民对港股的关注度也开始升温，香港是全球涡轮交易最活跃的市场，可见这个工具值得我们认真研究。为了让大家更透彻的了解涡轮，我根据自己这些年深入理论与实践，从五个方面整理出以下关于香港涡轮相对系统的笔记。

一、基本知识及概念

涡轮的名称是取自英文warrant的译音。它给予投资者一个权力，使其可以在特定的到期日（或以前）以特定的价格买入或者沽出相关资产。相关资产可以包括：股票、指数、外汇及商品等。

?? 涡轮是一个权利而非责任 ??

在香港市场，投资者只可以作为买家（buyer），机构发行人则担当卖家（writer）的角色，投资者只可以买入认购证或认沽证。因此，涡轮对于投资者它是一个权利而非责任。最大的风险就是投入的权利金。

假设现时深圳一套房子的价格为1000万元，投资者有一个权利可在一年之内以1100万元价格购入该房产，但需支付50万元拥有该权利。如果房价继续上涨，一年后该房产的市价涨到1500万元，投资者行使权利，用1100万元买入价值1500万元的房产，即获利350万元（1500万元-1100万元-50万元）。反之，如果该房产价格下跌到800万元，这个行使权便没有意义了，投资者放弃行使权利，他将损失50万元，即买入权利的成本，而不必承担以1100万元买进该房产的责任。

?? 涡轮与期权的三大区别 ??

在香港市场也有指数及个股期权，涡轮与期权如出一辙，但在实际中两者却有一些区别。

首先，买卖方式不同。选择期权的投资者可以买入（buy）或卖出（write）一个期权，投资者卖出期权需要承担买方履行权利的义务。涡轮投资者，只能买入看涨涡轮或者看跌涡轮即buy the call（“认购证”）或者buy the put（“认沽证”）。

其次承担损失的程度有所不同。涡轮投资者只能做买方，作为买方不管是涡轮还是期权，投资者只有权利而不用承担义务。但期权投资者可以做卖方，卖出一个认购或者认沽期权，先收取权利金，但需要注意的是，卖出期权的投资者需要缴付保证金及承担无限损失的风险，即期权的卖方风险无限大。涡轮投资者则风险有限，最大的风险就是损失权利金。

最后，行权时间不同。在香港，目前所有的涡轮都是欧式涡轮及现金结算。涡轮持有人只可以在到期日当日行使权利。香港市场的个股期权大部分是美式期权，期权持有人可以在期权上市日至到期日的任何时间行使权利（买入或者出售相关资产）。

?? 涡轮大部分时间都是折价交易 ??

涡轮和期权的行权时间不同，但交易都是T+0的，随时可以买卖手上的合约。由于涡轮只能在到期日行权，所以个股涡轮很难与正股进行套利，相同的行权价和到期日，同一个股票的涡轮的买卖价格会低于期权，涡轮大部分时间都是折价交易。

举例：我在2015年3月初买入恒大地产的个股涡轮，当时正股价格在3.3附近，我买了行权价格在4.68的深度虚值涡轮，到期日是6月30日，共买入10万元港币。买入后股价马上飙涨，当时派息前恒大地产股价涨到近10元港币附近，在股价最高时，账户持有恒大涡轮的内在价值达到近1680万港币。但没有到行权日不能行权，只能交易合约，如果在股价10元附近卖出涡轮，我只能获利1000万元，因为折价非常厉害。我当时觉得不划算，同时股票市场又强烈看涨，就选择一直持有到期。随后国内A股市场发生股灾，最终行权只获得了300多万元的利润。如果是买入期权，在正股10元的时候行权就可以获得1600万元的利润。个股期权是美式的，可以随时行权换股票，这样就没有折价，如果出现折价就可以套利。所以这就是为什么期权的价格高于涡轮的主要原因。

二、影响香港涡轮价格的五大因素

涡轮的价格是我们最关心的，根据不同的行权价，有三种不同涡轮：价内涡轮、价外涡轮和平值涡轮。

价内涡轮的价值由两部分组成——内在价值及时间价值，而平值涡轮和价外涡轮只有时间价值。一般来说，影响涡轮价格有五个主要因素。

1、正股价格

正股股价的升跌表现，是影响涡轮价格的最重要因素之一。

对于认购证，正股价格越高，被行使的机会愈大，涡轮的价格就愈高。当然，在个别情况下，涡轮不紧随正股变化，这主要是受到引伸波幅变动的影响，原因在稍后详谈。

2、剩余年期

剩余年期是指涡轮距离被行使所余的时限。理论上，涡轮的到期时限愈长，正股价格波动的可能性愈大，被行使的机会愈高，涡轮的投资价值就愈高。无论是认购证还是认沽证，涡轮的价格均与年期成正比关系。补充一点，一只有效期为6个月的涡轮其时间损耗比只剩3个月有效期的同类涡轮的时间损耗少。

3、引伸波幅（隐含波动率）

引伸波幅是指市场对正股在未来一段时间内波动幅度的预期。涡轮的发行价是由发行人以引伸波幅为基础计算出来的。假设其它因素相同，引伸波幅的变化与涡轮价格的变化是同方向的。引伸波幅愈高，代表预期未来股价的波动性愈大，涡轮被行权的机会就愈大，其价格就愈高；反之，引伸波幅愈低，涡轮的价格就愈平。

4、利率

利率的高低代表涡轮为投资者节省机会成本的高低。当利率上升时，认购证为投资者节省更多的机会成本，因此认购证的价格会上升；而认沽证则减少了收益机会，因此认沽证的价格会下跌。但由于在短期内利率的变动一般不会太大，所以这个因素对涡轮价格的影响较小。

5、股息

发行人在发行涡轮时，会将预期的股息计入涡轮的价格，所以当正股如预期派息时，涡轮的价格将不受影响。但如果派发的利息高于预期，除息后的正股价格就会低于预期。故此，涡轮价格第一时间便做出反应，认购证的价格就会下跌，而认沽证的价格就会上升。

? 留意：正股可能会因派息高于预期而上升；认购证价格最终上升或下跌，视乎正股的升幅能否抵消涡轮因派息高于预期所引致的跌幅。

此外，若除息日期与发行人所预期的有明显差距，涡轮价格也会受影响。较极端的例子是，假设原先预期涡轮的到期日会在正股除息之前，但因正股提早了除息日期，涡轮变为在除息后才到期，于是涡轮价格便需要反映有关因素，认购证价格会下跌，认沽价格会上升。不过，市场一般对派息高于预期的反应是正面的，持有认购证不一定会输钱，正股可能会在投资者追捧下出现较显著的升幅，或足以完全抵消派息高于预期对认购证价格构成的负面影响。

五大主要影响因素对认购证及认沽证的影响见下图：

三、如何解读涡轮数据

首先，引伸波幅是影响涡轮价格的重要指标

现今参与涡轮买卖的投资者较过往更容易取得引伸波幅的资料，不需要自己计算，通过发行人的涡轮网页、港交所网站、各大港股资讯网站及港股行情付费软件都可以获得数据。举一个简单的例子，蓝筹股的股价波动率小于小盘股的股价波动率，未来一年后，小盘股翻倍的可能性远远大于蓝筹股，所以小盘股的引伸波幅一定大于蓝筹股。随着香港涡轮市场日渐火热，个股的机构发行人数量也越来越多。同样是中国石油的涡轮，在相同的行权价和到期日的情况下，众多发行机构给出的引伸波幅也不同。在所有条件相同的情况下，我们选择引伸波幅最低的发行人，引伸波幅低的标的物，涡轮的性价比越高。如果选定了标的个股，结合引伸波幅，很快就可以选出我要买的涡轮。

其次，买入涡轮时还要看换股比率

换股比率是控制1股正股或1点指数所需要的涡轮份数。例如某涡轮的换股比率是10兑1，代表在到期日10份涡轮可换1股正股。

第三，需要看成交量和街货比

成交量是指当日买卖涡轮的总份数；市场持货量（也称“街货”）则是该日收市后市场（即发行人以外）累积持有涡轮的份数，即市场累积过夜仓的数目；街货百分比是指涡轮的总街货占该涡轮总发行量的百分比。

若大部分投资者只做单日买卖，成交量可以大幅高于街货的增长；相反，若当日投资者都买入涡轮并持仓过夜，则街货的增长便会等于当日的成交量。

一般来说，若成交量高而街货没有增长，这代表投资者对后市没有太大信心，故只做即日买卖而不选择持过夜仓；若成交量高而累积街货下跌，则意味着当日成交以沽盘为主，投资者可能预期正股已见顶（对认沽证而言则见底），故沽售涡轮套现；若成交量高而累积的街货有增长，这代表投资者以较长线为目标，对后市方向有较大的信心。

第四、街货比成交量更具参考价值

若比较成交量与街货的参考价值，我认为后者会较高。因为即日成交榜上的“十大”并不代表它们在下一个星期依然热卖。反而，从街货可得知究竟有多少投资者跟您“同坐一条船”。从股价的表现配合街货的增长，大概可知涡轮入市的时间，并大约估计到涡轮在什么水平时有较大的沽出压力。

另外，从街货占总发行量的比例，可知庄家维持涡轮价格的能力。当街货占总发行量的比例偏高时，反映庄家手上可以调控涡轮价格的货源偏低，涡轮价格有机会被市场供求支配，表现会比较波动，甚至会出现涡轮不跟正股走的情况，所以买入这些涡轮的风险相对较高。举例说明，当街货比达90%，发行人手上只有约10%的货源，假设市场对这只涡轮的需求仍然很大，随着发行人手上的货源逐渐减少，涡轮价格有可能因为供求失衡而被推至不合理的水平。

? 记住：不要选择街货比过高的涡轮特别是街货比高于80%的涡轮。

第五、交易时还要看实际杠杆和杠杆比率

涡轮引人入胜之处，乃在于其以小博大的特性。投资者只须投入少量资金，便有机会争取到与投资正股相同，甚至更高的回报率。但在选择涡轮时，投资者往往容易把涡轮的杠杆比率和实际杠杆比率混淆，究竟两者有何不同？哪一项更具参考价值？

杠杆比率：

杠杆比率只是反映资金投放在涡轮与正股的比例，其公式为：

杠杆比率（gearing）=正股价/（涡轮价格*换股比率）

例如杠杆比率是20倍，投入涡轮的资金为1000元，代表所控制正股的资金是20000元，但不能反映涡轮与正股的升跌关系。假设有两只认购证，两者的到期日和引伸波幅均相同，行使价却不同，从表中可见价外的涡轮杠杆比率较高。但若投资者以杠杆比率来衡量涡轮的潜在回报，结果会不准确，因为升/跌幅度与杠杆比率不同。当正股上升1%时，杠杆比率为21倍的涡轮A实际上升16%（而不是21%）；而杠杆比率为52倍的涡轮B实际只上升22%（而非52%）。要预计涡轮的升跌幅度，我们应从实际杠杆方面着手。

实际杠杆：

实际杠杆反映与正股变动的关系，其公式为：

实际杠杆（effectivegearing）：=杠杆比率*对冲值

例如实际杠杆是10倍，正股变动1%，影响认购证价格的其它因素不变的情况下，这只认购证的理论价格会变动10%。总括而言，投资涡轮时，投资者应该以实际杠杆作为回报/风险的参考，而不是用杠杆比率。

年期长短与实际杠杆的关系

涡轮的年期与实际杠杆是呈反方向变动的。例如有两只认购证，它们的行使价相同，但到期日不同，较长期的实际杠杆会比较短期的低，因为短期认购证的时间值较低，实际杠杆会较高。

较长期的涡轮，实际杠杆较低

较短期的涡轮，实际杠杆较高

价格状况与实际杠杆的关系

从价格状况的角度衡量，价外的涡轮实际杠杆会较高，因为杠杆比率较高。如果有两只认购证，到期日相同但行使价不一样，那么价外的认购证，其实际杠杆会较高。

价外的涡轮，实际杠杆较高

价内的涡轮，实际杠杆较低

总结涡轮的年期和价格状况的概念，以下图显示它们与实际杠杆的关系。

这里要强调的是，我们选择涡轮作为投资工具，主要因为其杠杆效应。一般情况下，实际杠杆愈高的涡轮提供的潜在回报会愈高，但是投资者千万不要单凭一种原因去追求高回报，而盲目买入一些极短期的价外涡轮，因为风险非常高。

四、涡轮的发行状况

在香港涡轮市场，作为卖方的发行人与我们有什么关系呢？投资者以为发行人卖出涡轮后便能赚取所有利润，发行人在和我们对赌，并且有能力操控股价来影响涡轮的价格，这些都是误解，也高估了发行人的赚钱能力。

其实香港机构发行人是勤劳的小蜜蜂，发行人卖出涡轮要为其对冲，主要透过高息票据（ELN）、场外及上市期权、买卖正股，将正股的方向性风险对冲掉。

一般投资者是做方向性买卖，而发行人则是对市场持中性看法，赚取场外期权与涡轮的波幅差价，各取所需。换句话说，发行人与投资者不是对赌，而是伙伴关系。涡轮不是一个零和游戏，发行人只是担任中间人的角色，并不是与投资者对赌，只是在两个不同的市场中各取所需罢了。发行人作为中间人的角色往往会同一时间发行认购证及认沽证。那究竟发行人会选择推高还是压低股价呢？而且港交所规定股份的结算价是以到期日前5天的正股平均收市价计算的，若发行人要达到目的，必须连续控制5天的股价，可想而知难度有多大。

那么发行人是怎么给出涡轮的定价的呢？涡轮的定价绝对不是发行人随心所欲定出来的，主要是根据影响涡轮价格的5个因素定出来的。然而，除参考这些透明度相对较高的数据外，发行人还要做最后一个决定才能为涡轮定价，这就是引伸波幅。

发行人需要为出售的涡轮进行对冲，所以，引伸波幅是影响发行人对冲成本的关键。预期正股的波幅越大，发行人进行对冲的成本便愈高，涡轮的定价也会愈高。若发行人需要买卖正股进行对冲，那么他会参考场外期权的引伸波幅，再加上发行人的专业知识，经风险管理后定出合理的引伸波幅。故此，发行人的角色其实只是涡轮引伸波幅的调控者，将场外的因素有序地反映在涡轮价格上。

五、涡轮的投资策略

涡轮的投资策略是本文的重中之重。投资者只能买入看涨涡轮和买入看跌涡轮，所以我们的策略相对美式期权就简单很多了。那么许多策略在港股涡轮市场上就无法使用，比如差价组合、差期组合、对角组合、合成多头、合成空头等组合就无法实现。但我们可以使用保护性看跌策略，投资者持有港股，为了保护潜在上涨收益，又不想卖出股票，可以买入看跌期权，若股价下跌则由涡轮发行人承担风险，相当于为正股买保险。

底部跨式组合，有时在涡轮市场也可以实现，如果预期某只个股或指数会产生巨大波动，可以同时买入相同行权价和相同期限的看涨和看跌涡轮。个股的认沽涡轮比较少，有时也无法实现底部跨式组合，恒指涡轮相对容易找到相同行权价和相同期限的涡轮。

我们在港股涡轮市场最常用的就是买入认购和认沽涡轮，这就必须依赖于对标的个股行情的把握。个股的启动时间节点和交易周期对涡轮交易尤为重要。涡轮只是一个以小博大的金融工具。涡轮是有期限的，我们买入股票后即使不涨也可以继续持有，但涡轮一到期，后面的行情就跟您无关了，所以这就更需要我们找到精准的买入点。许多做过期权的投资者觉得买方的成功概率很低，其实关键还是在于对启动点的把握，要学会等待，做好资金管理，建立自己的交易体系。

我们大部分时间和精力应该放在对股票的基本面研究和整体市场行情上面，减少买入次数，控制仓位。特别是港股涡轮，一旦做到一大波行情，一定要休息一两年，千万不要赚了钱之后持续作战。原因是一波大行情后，各大机构的引伸波幅报价都过高，行权价格大部分都是深度虚值，非常难找到性价比高的涡轮。我在14年买入涡轮时港股处于地位股票都没有启动，当时的个股引伸波幅都非常低，但是15年股市经历了大起大落之后，看好的标的物都无法下手。举例：我在16年初看好吉利汽车，但一看他的大部分涡轮行权价都虚50%以上，引伸波幅都在60%以上，实在不敢买入，谁知道一年时间股价翻了5倍。股票市场经历了一波牛市和熊市后，股票的历史波动率就非常大，导致引伸波幅就高。

如果非常看好一只个股或者指数，如何从几十家发行商中选择涡轮呢？有了对标的个股的深入研究之后，我们大概已经知道行权价和行权时间，那么在相同行权价和期限情况下，我们就看引伸波幅，引伸波幅越低，性价比越高。对于行权价和行权时间，我经常选择存续期三个月左右，溢价10%以上的虚值涡轮，往往爆发力最强。

对于个股的选择，我举一个近期买入的例子：中国人民保险集团认购证。我买人保认购证的投资逻辑是：近期人保要在国内A股上市，而且人保集团对比其它保险股总市值明显偏低，总市值应该在3000亿以上，对应A股价格应该在6到8元人民币左右。人保集团如果按15倍市盈率计算，价格为5.4元人民币；如果市净率按1.86倍相对较低水平，则价格为5.59元人民币。同一公司的股票，对于金融保险股，H股/A股比值在0.68到0.8之间。因此，人保H股预期保守价格在4.5港币到5港币之间，乐观价格在6元港币左右。

结合上述分析，我选择涡轮代码：24948。行权价：4.2元；到期日：2018年4月4日。人保A股一旦上市，4.2元的行权价是可以到达，由于A股上市的时间不确定，选到期日时间长一些，成功的机会也大一些。我上面说的是虚10%的行权价，以及存续期三个月也不是固定不变的条件，要结合标的个股实际基本面研究情况。选择24948这个涡轮最主要是因为它的引伸波幅在所有报价里最低。

A/H 保险公司股份/市值/收入/利润/业务比例/ H股PB/PE概要情况：

总结

涡轮是一个非常好的股票投资工具，这里再次强调，它只是一个“工具”。做好港股涡轮投资必须把大量的时间花在股票基本面研究上，时间节点和交易周期的把握尤为重要。一定要研究透标的物，做完一波一定要休息一段时间，等待交易机会的出现。

还有就是资金管理，资金一定要分批布局，一两次失误不要怕，就怕没有了本金，在涡轮交易过程中，一次赢利就可以覆盖前面的损失，但绝不是频繁交易。比如人保这个股票，我买了明年4月到期的涡轮，如果4月份到期了A股还没有上市，我还会继续买入，因为我信奉一句谚语：打鱼撒网，十网九网空，一网就成功。

对于投资，我总结了16个字：

控制风险，专注研究，合理配置，快乐投资。

交易其实最重要的是战胜自己，交易时一定要有平静、放松、淡泊的心态，但同时也必须要有客观、理智的分析，深思熟虑的决策，不慌不忙的步伐。焦虑、急躁、恐惧、贪婪、盲目乐观这些人性和心理最不好的一面，对交易极为有害。战胜自己的弱点远比市场知识和预测行情重要得多。

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