研究汇率变化的经典理论连接让金融更高效

外汇市场作为一个国际性的资本投机市场，历史比股票、期货、黄金等市场短的多，然而，它以惊人的速度迅速发展。如今，外汇市场已经成为全球交易量最大的金融市场，日均交易量达到6万亿美元。随着中国金融市场对外开放的步伐加快，中国人在外汇交易市场的身影也越来越活跃。在这样的背景下，回顾汇率理论的演变，将有助于理解汇率的本质，更好的在外汇市场进行交易。

“汇率”的最基本含义是“不同货币的比价”，对现代人来说，这是一个十分普通的经济术语。但是平常的事物背后却往往有更深的本质可以探寻。相对于“货币”几千年的历史，“汇率”这一概念只能追溯到近千年前，汇率理论的历史则更短。汇率的出现最初起因于国际贸易，随着全球一体化进程的深入，汇率理论早就超越贸易领域，其范畴也在不断丰富和变化。然而，依然没有形成完整的、最终的理论体系。我们结合不同汇率理论产生的背景，把历史的逻辑和经济的逻辑相结合，对研究汇率变化的经典理论进行梳理和评述。

一、19世纪：国际借贷理论

国际借贷是指一个国家或地区在一定日期对外资产和对外负债的汇总，它反映的是某一时点上一国居民对外债权债务的综合情况。

国际借贷理论是金本位制时期的用于分析汇率变化原因的一种分析框架，在纸币流通时期，这一理论仍能很好的解释汇率的变化。1861年，英国经济学家戈森在总结前人的理论的基础上，提出了汇率的国际借贷说。在戈森之后，同是英国经济学家的凯恩斯发展了国际借贷理论，提出了国际收支弹性分析和国际收支吸收论，将国际借贷说运用到了纸币流通条件中。戈森认为，汇率是由外汇市场外汇资金的需求与供给决定的，而外汇的供求则起源于本国与外国之间的借贷，因此国际借贷关系是汇率变化的主要影响因素。国际借贷关系不仅包括贸易往来，也包括资本的输入输出。

国际借贷分为固定借贷和流动借贷。前者指的是借贷关系已经形成但是还没有进入支付的阶段，后者指的是已经进入支付阶段的借贷。一国流动借贷相等，则外汇供求平衡，汇率不变；一国流动债权大于债务，则外汇供给大于需求，本币升值；一国流动债务大于债权，则外汇需求大于供给，本币贬值。戈森认为，利率的变动会引起国际资金的流动，而国际资金的流动又会影响即期汇标的价格，从而对汇率产生影响。

国际收支失衡是导致汇率变化的主要原因之一。但是由于历史的局限性，国际借贷说并没有说明汇率究竟由何决定以及其他重要的影响因素。

二、20世纪早期：购买力平价理论

用购买力平价理论解释汇率变化有着悠久的历史，但作为理论范式，则是瑞典经济学家卡塞尔在其《1914年以后的货币与外汇》（1922）一书中正式提出。该理论根据是否将通货膨胀纳入研究可以分为两种形式：绝对购买力平价（两种货币间的汇率取决于两国货币各自具有的购买力之比）和相对购买力平价（汇率的变动取决于两国货币购买力的变动）。

绝对购买力平价认为一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内所能买到的商品和劳务的量决定的，即由它的购买力决定的，因此两国货币之间的汇率可以表示为两国货币的购买力之比。而购买力的大小是通过物价水平体现出来的。根据这一关系式，本国物价的上涨将意味着本国货币相对外国货币的贬值。相对购买力平价弥补了绝对购买力平价不足的一些方面。它的主要观点可以简单地表述为：两国货币的汇率水平将根据两国通胀率的差异而进行相应地调整。它表明两国间的相对通货膨胀决定两种货币间的均衡汇率。

购买力平价是最有影响力的汇率理论之一，该理论较为合理地解释了汇率的决定基础，虽然它忽略了国际资本流动等对汇率的影响，但该理论至今仍受到西方经济学家的重视，被普遍作为汇率的长期均衡标准应用于其他汇率理论的分析中。

三、20世纪中期：利率平价理论

利率平价也称作利息率平价，指所有可自由兑换货币的预期回报率相等时外汇市场所达到的均衡条件。

19世纪60年代，英国戈森首次描述了利率对即期汇率的影响，19世纪90年代，德国经济学家洛茨对利差与远期汇率的关系进行研究。1923年，英国经济学家凯恩斯提出了利率平价说，初步构建古典利率理论的分析框架。1937年，英国经济学家艾因齐格通过所著的《远期外汇理论》一书，最终构建了古典利率平价理论。根据套利活动是否进行风险对冲，分为抛补利率平价（CIP）和非抛补利率平价（UIP）。

利率平价理论的理论基础是基于金融市场的套利活动来考察汇率受资本流动的影响，凯恩斯的利率平价说解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动，从而引起汇率的变化。投资者为获得较高的收益，会把资金从利率较低的国家转向利率较高的国家，资金的流入将使利率较高国家的货币汇率上升。凯恩斯的学说解释了货币市场上的利率差异同即期汇率、远期汇率之间的关系。实际上，远期汇率的推导过程就是应用了利率平价的理论。

虽然该理论的前提假设（不存在资本流动障碍）上存在一定的缺陷，但是利率平价说突破了传统的国际收支、物价水平的范畴，从资本流动的角度研究汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础。

四、20世纪中后期：汇率决定的资产市场理论

资产市场理论出现在 20 世纪 70 年代中期，在国际资本流动不断增加的背景下产生的，因此特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。较之传统理论，其最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来，用一般均衡的方法分析汇率的决定。

资产市场理论有助于弥补购买力平价理论和利率平价理论的缺陷。此理论的基本假定是：资本流入一个国家的金融市场（即购买该国金融资产，如股票、债券等），将会增加该国货币的需求量。此理论的支持者们指出，投放于投资产品（如股票、债券）的资金已经远远超过进出口商品和服务所需的货币兑换量。这有助于解释20世纪90年代的货币现象，即日本股市和日元同时下跌，而美元和美国股市同时获利，与根据利率平价理论预测的结论恰恰相反。在该理论中，利率并非最关键的因素，商品间的相对价格也不是最关键的，最关键的是流入投资产品市场的净资金量，它直接影响货币需求，带动货币的买卖。

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