探路投识 | 被忽略的日本海外并购热潮：2016年总额是整个80年代在人们对中国的海外投资热津津乐道的同

在从2006年开始的新一轮海外收购热潮中，很多日本大型企业都在对上世纪80年代的收购热进行反思，那时看待海外市场的眼光不够成熟，操之过急，现在紧紧对标自己的核心业务。

（日本企业根据不同的产业选择收购目的地，能提供大平台的欧美发达国家是首选；对于消费行业来说，新兴市场的优点是人口基数大。图/AFP）

《财经》实习记者黄承婧/文袁雪/编辑

在人们对中国的海外投资热津津乐道的同时，似乎忽略了邻国日本也在安倍经济学的刺激下发起了又一波并购浪潮。日本2016年海外并购交易总额是其整个上世纪80年代完成的海外并购交易的近三倍——在那十年，日本以“买下全世界”而闻名。

与那时的意气风发不同，这一轮并购潮是在本国经济增长缓慢、人口严重老龄化严峻形势下的不得已而为之。

在这轮逾3500亿美元的海外收购潮中，日本公司开辟新的商品与服务市场，通过收购对象获取新的生产和创新能力。但是随着安倍经济复兴计划前景黯淡，日本企业仍未在全球重获失去的竞争力和市场份额，在这场收购盛宴中也有不少企业折戟沉沙。

80年代以来第二轮投资热潮

日本曾经是全球收购业界的明星。20世纪80年代，日本持续保持巨额贸易顺差，在贸易伙伴的压力下，日元大幅升值，推动了海外投资暴涨。1990年，世界前50家市值最大的公司有一半都来自日本，令人瞩目的三菱地产14亿美元收购纽约洛克菲勒中心80％的股权、索尼以34亿美元收购哥伦比亚影业等交易都发生在那一年。今天，世界在面对大批资金雄厚的中国投资者时，会不自觉地将他们与那时的日本投资者相提并论。

1991年后，随着日本泡沫经济破灭，海外并购渐趋低迷。2006年之前，日本企业只活跃于国内市场。根据摩根大通的数据，2005年日本企业跨境兼并收购的规模只有160亿美元，到2006年突然跃升至520亿美元，2016年则创下了1010亿美元的新高。

日本某研究机构的人士对《财经》记者表示，不同于上世纪80年代的那次收购热潮，现在日本面临国内市场的缩小，企业要想寻求增长不得不走出去。

1996年到2006年，日本经济处于“长期停滞”，平均增长率只有1％。2009年，中国经济规模超过日本成为全球第二大经济体，据IHS Global Insight的预测，如果印度经济持续发展，到2035年将会超过日本成为全球第三大经济体。

同样在2009年，日本人口到达峰值开始走下坡路。日本国立社会保障及人口研究所今年3月预期日本人口数量将持续下降，2040年下降16％到1.08亿人，到了2060年则会跌出1亿人口国家之列——持续下降的人口会进一步压缩本就已经饱和的国内市场。

2006年开始的经济现实，改变了一向保守于国内市场的日本企业的思维模式。2012年开始的安倍经济学推波助澜，宽松货币政策降低了企业的融资成本，股市高企让企业手中有了更多的资金。

借钱比以往任何时候都要容易。对于核心客户，日本银行不仅提供接近零利率的贷款，还摈弃以往严格的规定提供更高的杠杆率。截至今年3月底，日经225指数成份股公司的债务组成中73％来自银行借贷，27％来自债券；而纽约证券交易所的成份股公司债务中，债券占到了65％，35％属于其他借贷。

日本还建立了包括日本政策投资银行、日本创新网络公司和日本国际协力银行等国有金融机构来支持企业进行国内外的收购兼并。

这些机构可以进行更多的风险共担。一位日本银行人士告诉《财经》记者，在一些风险较大的融资项目中，企业通常会和国有金融机构采用合资企业的形式进行收购操作，共同经营海外公司，银行可以为买方企业提供收购前、后配套的金融服务以及分担收购风险。

人口老龄化下的收购策略

根据摩根大通的数据，今年一季度，医药健康方面的投资占到了日本企业海外投资的33％；2016年，计算机与电子方面占到了海外投资的41％，2015年，保险行业占到了海外投资的26％。

医药健康行业一直是日本企业自2007年以来最青睐的收购选择。亚洲最大的制药公司日本武田2008年收购了美国生物技术公司千禧制药，88亿美元的交易额创下了日本制药企业海外收购的纪录，2011年又刷新了自己创下的纪录，以130.7亿美元收购了瑞士Nycomed制药公司。今年武田又以57亿美元收购了美国抗癌药制造商Ariad。

同样受人口老龄化影响，保险行业也在海外收购中表现活跃。日本最大的非寿险保险商东京海上控股株式会社在2015年以75亿美元收购美国专业保险公司HCC Insurance。

科技巨头领衔全球公司排行榜的今天，日本企业也想在海外科技、传媒和电信市场分一杯羹。2013年，日本电信业大亨孙正义旗下的软银旋风般冲进美国市场，以220亿美元抢购到Sprint的控股股权。孙正义想将这家美国第三大无线集团，与排名第四的美国T-Mobile合并，打造一支足以在美国电信市场上形成鼎立之势的电信业新力量，但美国电信业监管机构以反垄断为由，阻止Sprint与T-Mobile的合并，打碎了孙正义的希望。软银在欧洲市场也有大动作，2016年7月以302亿美元收购英国芯片巨头ARM，并计划未来五年至少增加ARM英国员工人数一倍。

为了找到新的出口市场，日本制造商则频频买下海外食品企业。2016年，食物饮品类的对外投资占到了总投资的13％。在这一年，日本调料品集团味之素以5.32亿美元收购非洲奶类及饮品商Promasidor 33％的股权，一同参与竞标的还有百事集团。分析认为，味之素希望借此拓展非洲分销渠道，跻身全球十大食品公司之列。

摩根大通日本兼并收购部门负责人Koichiro Doi对《财经》记者分析，日本企业根据不同的产业选择收购目的地，能提供大平台的欧美发达国家是首选；对于消费行业来说，新兴市场的优点是人口基数大。

数据也显示了这种偏好，日本企业这一轮投资目的地主要集中在美国、欧洲和澳大利亚。2016年最具吸引力的是欧洲，并购资讯提供商Mergermarket的数据显示，去年的海外交易中三分之一都在欧洲，交易金额占所有对外兼并收购总额的一半以上。

反思：紧紧对准核心业务

谈论起日本在上世纪八九十年代的狂买，紧随的通常是投资收购失败的教训。多年从事跨境并购研究的日本同志社大学商学院教授Shigeru Matsumoto统计，日本在1985年至2001年的交易中只有8％是成功的。

那一轮海外并购潮突出表现为时间短、增速快，市场集中在美国，行业集中在电气和电子设备制造业，以及金融业。对于非金融投机的产业并购项目，失败的主要原因很大程度上并不在海外收购本身，而是日本国内母公司在泡沫经济破灭后收拢资金导致的。对于带有浓重投机味道的金融投机并购项目和“接盘”式并购项目，即房地产业与旅店和餐饮业，亏损或失败则更多受东道国经济发展形势的直接影响，并与海外并购战略失误、风险防控不力有关。

上述日本研究机构人士表示，现在很多日本大型企业都在对上一轮收购热潮进行反思，上世纪80年代时对海外市场的眼光不够成熟，操之过急。

日本国际贸易投资研究所首席经济学家Toshiki Takahashi也认为，上一轮海外投资经验非常有价值，如今日本企业已经不再跟风去购买房地产，而是紧紧地对准他们的核心业务。

银行提供贷款时，也将这个经验作为批贷与否的重要考量。上述日本银行人士告诉《财经》记者，收购对象业务的关联性是银行在提供融资时最重要的考虑，如果业务不同类，不仅盈利能力堪忧，管理上也存在极大风险。例如，他所在的银行就会反对零件制造商收购海外房地产、酒店，因为制造业跟服务业管理完全不一样。他还透露，日本银行对于海外并购最终提供融资服务的项目只占所有申请项目的不到10％。

收购目的地国也是银行的判断之一。上述人士称他所属银行曾经在对越南某公司进行收购考察时发现，越南政府表面上对外资开放，但在实际操作中却会有很多行政限制，“相比之下，欧洲国家法律相对透明，企业信息公开程度较高，信息不对称的情况会改善很多。”

尽管有前车之鉴，但日本企业仍无法完全避免贸然进入不熟悉的行业。东芝对西屋电气的收购就是其中的典型。

2006年，东芝公司收购西屋电气，想借此获得下一代核电技术，进一步开拓全球核电市场，但西屋电气对美国核能建设公司的收购被曝存在违规行为，为此东芝蒙受巨大损失，2016财年的净亏损为88亿美元。

Koichiro Doi对《财经》记者指出，竞标西屋电气时，东芝的竞争对手是通用电气，东芝以过高的价格接手；对于西屋电气的核业务，东芝缺乏技术经验，尽管东芝尝试重建技术系统，并为此耗费了大量的时间、资源和金钱，但最后都石沉大海。

上述日本银行业内人士认为，尽管西屋电气令东芝遭受重创，但仍属于其能承受的范围。

这项交易却对东芝的另一项收购产生影响。2011年5月，旨在为日本商业创新提供帮助的国有日本创新网络公司斥资9.2亿美元与东芝合作，以23亿美元收购了全球最大智能电表公司瑞士厂商Landis+Gyr的40％股份。东芝计划通过此次收购获得先进的互动通信技术，进军新业务领域，但由于西屋经营不善对东芝造成的财务困境，东芝社长纲川智今年4月表示，东芝在欲出售的资产中将Landis+Gyr列为考虑选项。

日本贸易振兴机构海外研究部副主管Akira Yasuda向《财经》记者指出，从这波并购热潮的初始阶段就有一个很明显的趋势——日本很多大型的对外收购都更加谨慎。例如2006年日本烟草公司斥188亿美元收购英国Gallagher烟草公司，同年日本玻璃制造商日本板硝子以40亿美元并购英国玻璃品牌Pilkington Group，收购溢价都维持在20％－30％。1990年－2003年期间日本价值1亿美元及以上的大型跨境并购的平均溢价为77.7％，到了2004年－2009年这段期间，平均溢价下降到44.4％。

日本的收购也遭遇部分国家财务数据不够规范透明的问题。

2013年，日本财务部下设机构——日本政策投资银行出资38亿美元和日本最大建材企业骊住株式会社成立合资企业，收购了德国卫浴巨头高仪。高仪是总部位于中国的中宇卫浴的控股股东，收购高仪也就拥有了中宇卫浴。此次收购是日企最大的一笔对德投资，骊住本计划借力中宇卫浴拓展中国市场。未曾想到不到两年，中宇就申请进入破产程序，给骊住造成最高5.3亿美元的一次性亏损。调查结果显示，破产的原因主要是中宇的创始人等进行了违规会计处理，隐瞒了巨额债务，并且中宇管理层涉嫌会计造假和报表违规多年。

上述日本银行人士提出，银行进行海外并购股权投资时会很谨慎地考核收购对象的具体情况，例如德国高仪，但是像其旗下的中国子公司中宇难免有疏漏，这值得反思。

Koichiro Doi则认为，中宇在财务报表上对骊住产生了影响，但就收购策略来说，由于高仪的市场影响力，这仍旧是一笔成功的交易。

亚洲企业在欧美国家的收购不可避免遭遇“文化的冲击”，造成收购后的整合不力。日本最大券商野村证券兼并收购部门联合负责人盖伊·海沃德·科尔就认为，日本企业在收购时肯定会面临语言文化不同带来的挑战，有效的办法是雇佣一个当地银行提供帮助，确保企业每一步的精准运作。

日本国际贸易投资研究所首席经济学家Toshiki Takahashi则认为日本企业已经很好地吸取了过往教训，如今日本有超过2.4万家企业在海外运作，总共雇用了超过500万海外员工，企业国际化程度高，管理体系比以往成熟。“以往并购后的文化冲突，现在已经基本绝迹。”他对《财经》记者说。

（本文首刊于2017年8月21日出版的《财经》杂志）

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责编 | 黄姝静 shujinghuang@caijing.com.cn

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