波司登(3998.HK)：股市寒意来袭，要不加件羽绒服？如果我知道自己会死在哪里

前几天生活在深圳，见面第一句话就是“好热啊！”连续12天黄色高温预警，红彤彤一片。

不仅深圳热，全国好几个城市创下了高温记录。

这么热的天气，我们打算来聊一个让你觉得更热炸的玩意：羽绒服。

WHAT？！

是这样的，最近复盘股票，发现波司登走得相当强，冬天过去了，夏天来了，波司登的股价走了一波目测40%+的涨幅。

40%牛不牛，不说话，你看看今年与恒生指数的对比吧，你要不再看看自己的股票组合。

股市寒意袭袭，要不加件羽绒服？

波司登“消失了”

复盘让我大吃一惊，因为我已经很多年没关注波司登了，它过去几年好像消失了一样，无论是在股市，还是在生活中，人们现在谈的更多的是加拿大鹅。

然而印象中不应该是这样的，2006年意大利都灵冬奥会，韩晓鹏拿下了中国第一块滑雪金牌，他穿的是波司登特制的滑雪服。那一年，全世界三分之一的羽绒服产自波司登。

2007年10月11日，波司登在香港上市，成为中国羽绒服第一股。

本来吧，顶着羽绒服第一股的光环，是可以好好表现的，悲剧的是，波司登上市后，就撞上堪比上世纪30年代“大萧条”的金融危机。所以股价上市就往下走了一波。

鉴于羽绒服单一模式，公司尝试了四季化战略，接下来就有一波品牌的收购。但时间上挑得不好， 2012年后整个服装行业进入了一场前所未有的库存危机。

消化库存是非常痛苦的，许多品牌从此就消失于人们的视线中。对波司登来说，天公也不作美，2013年以来接连暖冬，两个因素叠加下，羽绒服行业的库存更加严重。

09年波司登走了一波行情，2011年来又是一步不回头的下跌，连个像样的反弹都没有，无怪波司登渐渐淡出投资者的视线。

看上面的月K图，明显过去几个月走强，这种走势看技术图都非常诱人的。如果能配合基本面的确认，就更好了。

想想，尽管波司登悲催了一些年，四季化战略也模糊了公司羽绒服的定位，但提起波司登，还是能马上想到羽绒服的，可见，波司登这个品牌还是有价值的。

这就要多亏它过去42年的积淀。

波司登往事

波司登创始于1976年，当时距离改革开放还有两年多的时间，在中国的知名服装品牌之中，波司登可谓历史传承最长的品牌之一。

波司登创始人高德康在创立之初的梦想是：让中国的老百姓都穿上又轻又暖又合适的服装。42年来，波司登从羽绒服起家，始终专注在羽绒服的研发、制造。

1995年

波司登首次把时装化设计理念引入羽绒服装行业，同年获得美国纽约博览会金奖，俄罗斯圣彼得堡博览会金奖。并率先将含绒量提升至90%，推动行业往前迈了一大步。

1995年冬天波司登走向市场，一炮而红，占据了国内羽绒服头把交椅的位子，并且连续23年市场份额遥遥领先。

1998年

，波司登随科考队到南北极、登顶珠峰。1999年成为中国首个进入瑞士市场的服装品牌。2002年波司登还作为外交礼品赠与俄罗斯、芬兰等多国领导人。

这些都奠定了波司登在中国羽绒服界的品牌地位。

本来吧，中国的消费升级以及羽绒服市场的集中度低，对有着几十年品牌积淀的龙头波司登来说是一个广阔的空间。但公司上市后重心在四季化战略，之后又陷于服装行业的库存危机，导致了羽绒服上的投入不足。

结果波司登就像消失了一样，淡出了消费者的视线。

波司登新生

在服装行业，要打翻身仗真的不容易。典型就好比当年如日中天的ESPRIT，当开始走下坡路时，即使中途请了快时尚的翘楚ZARA的人来干，也无力回天。

过去我们常见到的品牌，像班尼路、佐丹奴、真维斯等，都已经渐行渐远，只留在偶尔想起的记忆里。

服装行业里，在12年以来的这场库存危机中，有两家是走了个漂亮的翻身仗，一家是李宁，另一家就是波司登。

在波司登的这个翻身仗中，管理层的果决是值得称道的。

首先，亏钱的，慢增长，没有前途的品牌业务果断卖掉或者终止，包括康博，曾经全国排名第七的羽绒服品牌，一样终止。其次，关掉多余的，不赚钱的网点，并且增加自营网点的数量，减少第三方经营。第三，大力去库存，宁可少推新款。

下图是波司登羽绒服和非羽绒服销售网点的变化，可以看到其力度之大。

这波调整非常猛，但非常有效，2015财年（截至2015年3月31日前12个月）经营性现金流即转正，2016财年利润与经营性现金流净额大增，2017财年羽绒服业务重新回到增长的轨道上。2018年财年从上半年的数据来看，也是不错的。

关闭不赚钱的网点后，波司登的销售费用明显降下来了，2017年为28.5%，在寒冬时期的14年、15年分别为34%及33%。由于费用节省，2016财年利润就释放出来了，同比大增90%，2017财年利润又大增41%。

不过，比起这些战术上的调整，在这场翻身仗中，更关键的是战略的调整：收缩产品战线，重新聚焦公司的优势业务——羽绒服。

多元化这个坑许多公司走过，波司登也不能免俗。2009年波司登推行四季化战略，收购了不少品牌。四季化战略撞上行业库存大危机，波司登疲于应对，挤占了大量本应投在羽绒服业务上的资源和精力。

好消息是公司终于意识到了这点，从战略上改变，处理掉了许多品牌（仅保留了部分女装），重新把精力放在自己已经专注42年的羽绒服业务上。

去库存完成后，公司2017年财年积极提升波司登的品牌形象，包括与迪士尼合作，聘请Moncler的前设计师加入设计团队，推出新系列。从业绩来看，效果是非常不错的。

尤其一点是，尽管2017年财年销售网点数目减少了，但羽绒服的销售仍然是增加的，营收同比增长了15.1%，其中主品牌波司登增长了22.4%。这里可以看到公司产品的竞争力明显在增强。

波司登即将发布2018财年的业绩报告，前不久已经发了盈利预喜，这个结果其实是不意外的，公司的业绩这几年一直在复苏中，而去年又有寒冬的助攻。股价已经有所反应了。

结语

服装行业打翻身仗是不容易的，一波库存就可以压死许多品牌。波司登上市后，战略上确实存在一定迷失，能漂亮的翻身还是多亏了波司登这个品牌40多年的积淀。

巴菲特的搭档芒格反复提起一个乡下人的故事：那个乡下人说，如果我知道自己会死在哪里，我永远也不会去那。

对波司登来的管理层而言，他们经历过羽绒服市场早期的拼杀，带领波司登走到了全国第一的位置，并且产品卖到了美国、法国、意大利等72个国家，他们又经历了12年以来的行业调整。

可以这样来说，波司登的管理层见过了这条赛道上各种各样的坑。现在重新聚焦这条本来就占优势的羽绒服赛道，他们就像那个乡下人一样，知道以后避开哪些坑。

估值上来看，波司登已经预喜18财年公司权益持有人应占利润达到5.88亿人民币，对应的估值为14.7倍。

2017年3月上市的加拿大鹅估值高达90倍，这波涨幅简直逆天。

加拿大鹅的营收全部来自羽绒服业务，其实吧，季节性并不用那么担忧的，羽绒服就是这个生意模式。难不成因为羽绒服只做冬天的生意，就没有人做了不成？

好在波司登已经明白过来了，现在公司收缩其他的产品线，重新聚焦自己的优势业务羽绒服，各项数据也显示出不错的复苏。投资者是可以给予关注的。

【作者简介】

Hannah | 格隆汇·专栏作者

股市浮沉五年

变才是不变的真理

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