“狙击”好未来：浑水做空有无“实锤”？财务造假动力有多大？

在慢热的教育行业，好未来创始人张邦鑫急速膨胀的个人财富引人侧目，浑水也许是循此而来。但浑水的指控似乎不够重磅，好未来目前仍以逾202亿美元市值位列中国民营教育股龙头宝座。

本文由无冕财经（ID：wumiancaijing）原创并首发，作者：陈涧，编辑：梁爽

在中国的考生们仍在焦灼等待高考成绩时，曾帮助他们备战人生的好未来（NYSE：TAL），也遭遇了一场危机重重的考试。

北京时间6月13日晚，知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）突然在官网抛出一份71页的报告，指控好未来在两笔交易中涉嫌财务造假，虚增超过1.53亿美元利润，称其2016-2018财年净营收至少被夸大43.6%。浑水甚至将此事比肩于美国的“安然事件”，好未来股价一度暴跌15%。

沉默超过12小时后，6月14日下午，好未来方面发布简短声明，称浑水的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读，并表示公司董事会（包括审计委员会）将对报告内容进行审查。

虽然该份声明并未提出实质性的驳斥证据及具体应对措施，但在6月14日美股开盘后，好未来股价一改上个交易日一度暴跌15%的惨状，全天维持小幅震荡下跌态势，当日收盘报40.48美元，下跌1.53%，仍以逾202亿美元市值位列中国民营教育股龙头宝座。

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好未来股价走势。图片来源：同花顺。

新东方6年前被浑水狙击时，股价两天下跌超过57%，相较而言，浑水此次给好未来带来的打击堪称“温和”。但也有行业分析师认为，如果浑水后续的报告比第一份“重磅”，好未来可能还会面临较大的压力。

去年10月，37岁的好未来董事长张邦鑫以400亿财富位列胡润百富榜第48位，另一个值得关注的数据是，当时他的财富相较前一年增加了208%。在慢热的教育行业，这种急速的膨胀难免不引人侧目，浑水也许是循此而来。

这一次，张邦鑫和好未来能经受住考验吗？

有疑点的交易

在浑水的报告中，对好未来的财务造假的指控，主要集中在两笔投资、并购案上。

根据报告，第一笔涉及北京顺顺必达信息咨询有限公司（以下简称“顺顺”）和北京东方人力科贸发展有限公司（以下简称“东方人力”）。为了进军留学培训市场，好未来在2011年收购东方人力，2015年又投资顺顺，并将东方人力以近乎为零的价格出售给顺顺。对于该笔交易，浑水的质疑在于：好未来公布的投资时间，比实际发生的推后了几个月。

在浑水看来，好未来之所以这样做，是因为可以隐藏此前投资顺顺的估值增益。浑水在报告中指出，2015年初，顺顺成立时估值约为3500万美元，而好未来通过增资将其估值推高至1.06亿美元，经过计算，给好未来带来约2700万美元虚增收益，虚增税前利润1970万美元，同时还抹去了顺顺1650万美元的亏损。

至于第二笔交易，则与轻轻家教和“广州智康1对1”项目有关。

2015年，好未来以3000万美元投资轻轻家教，并以5000万美元的作价，将旗下的广州智康1对1转移给轻轻家教。15个月后，轻轻家教以项目不符合自身战略为由，将广州智康1对1以同样价格卖给好未来，不涉及现金交易，只是取消了此前向好未来发行的股份。

但浑水认为，这笔交易“没有发生过”，因为轻轻家教开展1对1项目时，自己开设了广州塾家教育科技有限公司。而广州智康1对1实际业务和公司实体也没有变动，只有小部分员工合同发生转移，但好未来因此得以在2016-2018财年虚增5940万美元税前利润。

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浑水报告中对好未来的主要指控。制图：表哥。

目前，好未来并未对这两起交易涉及的问题进行直接回应。

而据《财经》援引拼图资本创始人王磊的话称，浑水的质疑往往有一定道理，但更多是从相对比较模糊、可以做两种解释的地方去挖掘。

基岩资本副总裁黄明麒则对无冕财经（ID：wumiancaijing）表示，上市公司如果本身是优质的，没有对市场说谎，是可以有很多的渠道和方法去陈情去解释，重新赢得市场的信任的。此外，如果企业本身没有问题，资本市场会认可它，也会有投资机构与上市公司一起对抗恶意做空。

好未来在6月14日的声明中表示，董事会及审计委员会正在对报告进行审查，不知道届时是否能拿出有说服力的反驳材料和证据。

财务造假动力多大？

对于一家拥有高成长性的行业龙头而言，财务造假的动力来自何处？

浑水在报告中推测，好未来至少从2016财年起，欺诈性地夸大其利润。其2018财年净利率为10.4%，并非公开所称的11.6%，2016年财年以来的累积净利率只有8.8%，并非其所称的12.4%。但对比浑水给出的调整后的数据，好未来财报里披露的数据其实多数相差不超过5%，即使三年累加后的收入总额33.23亿美元，也与好未来给出的数据33.78亿美元非常接近。

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浑水公司认为，好未来在收入、利润率等多个指标上存在欺诈。图片来源：浑水报告。

即使是不足10%的利润，浑水也认为好未来有财务造假的动机，“让其创始人张邦鑫身价持续上涨。目前他的身价已经从9亿美元涨至75亿美元，这让资本家产生了铤而走险进行财务造假的原动力”。

事实上，好未来近年来不断蹿升的股价，也确实引人关注。好未来2010年上市，2017年5月，市值跨过百亿美元关口，该年7月28日，其市值首次超过老牌教育机构新东方，一举改写中国民营教育机构的竞争格局。也是在2017年，好未来的股价从11美元一路攀升至最高超过36美元，涨幅超过250%。

随着股价的大幅上涨，张邦鑫的身价也水涨船高，位列2017年10月胡润发布的中国百富榜中段，胡润统计其财富达到400亿元，而上一年其财富才130亿元。财富的急速膨胀，真的会如浑水所言，令张邦鑫铤而走险进行财务造假吗？

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福布斯富豪实时榜单显示，截止到6月15日15:30，张邦鑫的财富排在全球第223位、中国内地第26位。图片来源：福布斯网站。

对一家在美股上市的公司而言，不可能不知道财务造假带来的严重后果。

6月14日晚间，美国律师事务所Bronstein，Gewirtz Grossman，LLC就宣布，已代表投资者对好未来展开调查，主要是评估好未来及其特定高管、董事是否违反了美国联邦证券法。黄明麒对无冕财经（ID：wumiancaijing）表示，如果在美上市的企业确实存在财务造假，会遭到美国证券交易委员会的调查。公司可能要面对由财务造假所引起的一系列诉讼，并且会贬损公司的声誉。

诚信问题很可能导致一家公司解体。安然曾是世界上最大的电力、天然气及电讯公司之一，多年来维持业绩高速增长，2001年，在被揭露出通过错综复杂的关联交易虚构利润，利用财务制度上的漏洞隐藏债务后，迅速瓦解直至破产。

而作为好未来的创始人，张邦鑫从自己做课外辅导出发，一手将好未来带到了能与新东方抗衡的位置，连浑水创始人卡森·布洛克也认为“好未来的业务没有问题”。此外，好未来正在谋求更远大的未来。2016年，张邦鑫在集团年会上公布了十年规划，好未来将形成数据和服务这两大核心，集团收入达到1000亿，在100个城市开设线下学校，开通1000个服务中心。

好未来有没有未来？

在去年11月的GES2017未来教育大会上，新东方创始人俞敏洪说：“对我来说，新东方在很长一段时间没有对手，没有竞争对手的日子是很痛苦的，有对手更痛苦，但是很有快感。我觉得这就是我和张邦鑫的关系。”俞敏洪对竞争对手的这份尊重，不是没有原因。

无冕财经翻阅财报发现，从2016年第二季度到2018年第二季度，好未来逐季的营收增长率都远高于新东方，最高时曾超过80%，而新东方一直维持在20%上下。根据好未来今年4月份发布的财报，公司第四财季营收为5.041亿美元，仍保持了59.4%的增长。

好未来从奥数培优起步，根据形势调整业务方向，实现了覆盖学前教育、K12教育、高等教育、国际教育的产业布局，目前旗下共有学而思、学而思网校、爱智康、摩比思维、励步英语、顺顺留学、家长帮等15个业务品牌。

在此过程中，好未来通过不断的投资、并购，完善自己的业务布局。根据媒体不完全统计，从2012年3月至2017年10月，好未来共参与62起投资、并购，主要涉足AI等新技术、留学培训、K12教学等领域，此次被浑水质疑的两起交易，也包含在内。

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好未来参与投资和并购的部分项目（不完全统计），资料来源：亿欧网。制图：表哥。

核心业务“学而思培优”业务的坚挺，让好未来得以后来居上比肩新东方。该业务近年来多个财季的收入占总营收的比例都超过70%。而在中国全面放开二胎的大背景下，中产焦虑将可能继续推动课外辅导的盛行，培优业务仍将可能维持高增长态势。

同时好未来进一步将目光转向K12在线教育。2015年，好未来并购英语品牌励步英语，专注于为2-15岁孩子提供全英文、全学科、全场景的国际化语言培训。2016年初，领投新三板在线教育公司飞博教育。今年4月，学而思发布在线英语品牌VIPX，正式进入少儿英语在线1对1市场。

其竞争对手新东方也在押注在线教育市场。去年3月，新东方分拆新东方网挂牌新三板，主同时宣布成立K12项目部，负责新东方在线旗下K12学段的业务拓展。而好未来在线上业务的布局，已经开始显现出效果，根据其2018财年三季报显示，在营收方面，学而思网校业务占比7.8%，增长175%；智康1对1占比9%，增长51.4%。

这也许能从一定程度上解释，为什么好未来近两日股价未出现持续大幅下跌。不少分析师认为浑水发布的第一份报告威力不足，因为“没有涉及好未来的核心业务和长期投资逻辑”。

但浑水的第二份报告到底写了什么，还不得而知。而对于第一份报告提及的财务造假，好未来是否能及时拿出令人信服的反驳证据？市场各方都在等待。

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