独角兽们的“焦虑” 即将回国的独角兽们

即将回国的独角兽们，该值多少钱？不仅仅让投资者感到焦虑，证监会也紧张了...

证监会6月13日面对证券公司、基金公司、保险公司等200余家机构召开了询价对象的工作会议，就创新企业上市发行承销、发行定价等关键问题进行监管明确，主要内容包括了：

1、试点创新企业如何定价、会不会出现定价过高已成为中小投资者越来越担心的问题。A股市场以散户投资者为主，市场脆弱，投资者风险识别和风险承受能力相对较弱，在对试点创新企业进行估值定价时，更谨慎报价。

2、传统的市盈率等估值方法不完全适用试点创新企业，新的成熟的估值模式尚未建立，估值、定价难度大，需要通过充分的市场询价来发现价格。

3、机构投资者应该对试点创新企业质地、成长性、风险等进行充分的研究，进行更加专业、审慎的研判，绝不能敷衍了事，不负责任。

4、本次《承销办法》调整了网下股份锁定等安排，网下投资者要承担更高的风险，意味着机构投资者必须充分考虑流动性对报价的影响。

5、要求参与询价的专业机构投资者必须出具研究报告。

一句话总结，证监会警示新经济企业高估值泡沫：

“独角兽”的上市定价，不能敷衍了事

。

关于新经济、“独角兽”发行定价是否存在泡沫，证监会发行部相关负责人在会议上，特意举例：

“近期，港股上市的平安好医生（01833），上市次日便跌破发行价，众安在线（06060）、阅文集团（00772）、雷蛇（01337）......新经济“独角兽”，短短几个月内大幅下跌，部分甚至跌破发行价，与发行时火爆场景形成鲜明对比，引起了投资者对新经济发行泡沫的担忧，为我们敲响了警钟。”

香港“独角兽”们的警钟

1、平安好医生：上市次日，跌破发行价

中国平安旗下四只“独角兽”之一、2018年港股最大规模IPO、中国互联网+医疗上市第一股......

即使有如此多的光环加身，平安好医生（01833）5月4日以54.8港元的发行价在港股上市，次日便跌破发行价，市场一片哗然。

此后股价节节败退，5月份累计暴跌超24%，总市值一度跌至455亿港元，经过6月反弹后，最新总市值为591亿。

2、众安在线：上市半年，股价腰斩

2017年9月28日，众安在线（06060）在香港上市。

背靠“三马”（马云的蚂蚁金服、马化腾的腾讯、马明哲的平安集团作为股东），又头顶国内首家互联网+保险“独角兽”头衔，成为投资者热捧的对象。

上市前，估值一度超1000亿港元。

在上市当日，众安从59.7港元的发行价一路飙升，暴涨至最高点97.8港元，市值一度超1400亿。

但好景不长，股价一路走低，仅半年时间，股价腰斩，创出49.75元的最低价，较发行价跌幅超16%，目前市值仅剩796亿港元。

3、阅文集团：从110一路跌到59港元

2017年11月8日，阅文集团（00772）登陆港股。

在上市前，腾讯内容战略“样板间”、网文第一股、网络文学巨头……多项明星头衔接踵而来，阅文集团估值高达670亿。

IPO认购场面异常火爆，公开发售部分超额认购625倍，冻结资金超过5200亿港元，是众安在线的两倍，在港股历史上排名第二。

并且，在首个交易日，阅文集团从55港元的发行价直线翻倍，上涨至110港元，市值直逼千亿港元。

仅涨了短短2天，阅文集团股价开始模仿众安在线的套路，股价一路下跌，于2018年5月3日，创出59.45港元的历史最低价，较最高点接近腰斩。

目前，最新总市值为720亿港元。

4、雷蛇：跌破发行价超42%

2017年11月13日，全球顶尖游戏硬件设备商---雷蛇也在港上市。

尽管受到阅文集团申购冻资的影响，但雷蛇在上市前仍然大获追捧，接近百倍的超额认购，冻资规模超过360亿。

雷蛇的股东阵容也相当豪华：IDG、淡马锡等知名投资机构；首富李嘉诚，行业巨头英特尔、富士康......

虽然，上市前处于年亏状态，估值仍然高达400亿港元左右。

雷蛇以3.88港元发行，上市首日以5.12高开，最终却收跌10.55%，以4.58港元收盘。

此后，股价一路向下，今日收盘价2.22港元，逼近上市以来的最低价（2.2），较发行价已经暴跌42.78%，总市值仅剩200亿港元。

这一批赴香港上市的“独角兽”都是血泪的教训，这也是证监会A股的“独角兽”定价重视的原因。

接下来，A股即将迎来第一只发行CDR的新经济“独角兽”---小米。

第一只吃螃蟹的“独角兽”：小米

随着第一只发行CDR的新经济“独角兽”---小米的发行节奏推进，给独角兽如何定价？这个看似毫无经验、而且非常棘手的问题，将逐渐有迹可循。

6月14日，小米更新预披露，敲定CDR发行规模与定价原则：

1、发行的CDR所对应的基础股票占发行后总股本的比例不低于7%；

2、CDR发行采用询价方式确定价格，CDR发行按与港股孰低的原则定价。

意味着，小米IPO的最终定价仍未敲定。

以小米目前的财务数据来看，按照传统的市盈率、市净率、自由现金流量折现（DCF）...估值都显得有点尴尬：

据CDR招股书披露，小米的营业收入、扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润如下：

按照2017年39亿元的净利润来看，700亿美元就代表市盈率过100倍；

港股招股书里披露，2017年经调整经营净利润为53.6亿元，按这个估值也是逼近100倍市盈率。

2018年3月31日，小米净资产为-1280亿元，这也使得小米按照净资产估值变得不可能；小米称，“导致上述巨额净资产为负及累计亏损的主要原因，是可转换可赎回优先股以公允价值计量导致的账面亏损”。

另外，小米依然缺钱，2017年经营活动产生的现金流量净额为-9.96亿元，2018年第一季度则为-12.78亿元...使得小米按照现金流折现模型估值变得不大可能。

小米值690亿美元-1000亿美元？

回顾小米的融资历史，每一轮融资几乎都是“三级跳”：

2011年8月，小米获得4110万美元的融资，估值2.5亿美元；

2011年12月，小米获得9010万美元融资，估值10亿美元；

2012年6月底，小米融资2.16亿美元，估值40亿美元；

2013年，小米融资1亿美元，完成后小米整体估值达100亿美元；

2014年底，小米融得资金11.34亿美元，估值450亿美元。

这些融资估值是否可以作为小米估值的参考？一些基金人士表示，过去的融资，跟现在的定价没有关系。

投资者不论投资一级市场还是二级市场，未来都需要用股权投资基金的方式来评估定价的高低，单纯看PE（市盈率）的方式需要改变。

此前，不少机构给出小米的估值范围：

①小米上市前夕，美国投行摩根士丹利(Morgan Stanley)发布最新研究报告，称小米公允估值应在650亿至850亿美元之间，相当于其2019年调整后利润预期的27至34倍。

②摩根大通(JP Morgan Chase & Co)分析师在另一份研究报告中写道，考虑到这家中国公司 2020 年后现金流的强劲增长，小米的估值可能高达920亿美元。

③作为小米IPO的承销商之一，高盛分析师认为小米的市值在700亿美金至860亿美元之间。

④中信里昂证券分析师在报告中指出，小米建立了一个巨大的互联网服务平台，小米的市值在800亿美元到900亿美元之间。

⑤瑞信分析师在报告中指出，小米非常适合“冰山理论”，互联网服务利润是冰山下面的90%，小米的市值在710亿美元到940亿美元之间。

投行回馈的最新进展，小米上市定价的基准是2019年的预期净利润，在23~25亿美元，如果按照30倍、35倍和40倍的市盈率计算，小米上市的定价估值：

小米趟进资本的浑水之前，一切都存在未知的变数。

千亿美元的的估值，待上市之后是否会变成泡沫？

谁在裸泳，就要等大潮退去的一刻才见分晓了。

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