瑞银举牌，大股东“满上”，景瑞控股迎来价值重估新时刻格隆汇APP原创首发

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作者:格隆汇·大导演

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投资大行、大股东接连而动一场不平常的增持

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今年以来，港A股市场表现乏善可陈，尤其是港股内房股这边也都是跌多涨少，多数股票自二月后自从2月暴跌之后便一蹶不振。不过在如此弱市行情下，以第一大股东或控股股东为代表的大股东频频增持的新闻倒是随处可见。如果按照散户的思维来看，行情不好一定是跑路为先，哪有加仓满上的道理。不过对于做企业，做大股东的而言，思维当然不是这样转的，他们如若真的对公司有把握有信心，股价被低估，自然看到的是机会。

实际上，在股市消息面上，股价低迷的时候，大股东的增持对市场来说往往算的上是一个不错的利好。至少在外界看来，能够看出股东们对公司还是看好的，也认为公司股价是被低估的。毕竟离公司最近的是他们，最了解公司的也是他们，所以很多时候股东有增持计划，小散们也是很高兴的。

今年来很多公司股票大幅下跌，确实也给了大股东们一个不错的时间窗口来增持公司股票，对此翻查了下部分内房股的增持情况，发现不少房企大股东多少也都有些增持动作。不过去年内房股涨势如此凌厉，估计这些大股东们增持的时候心里也会忐忑不少。

不过在这儿我也发现了一只表现独特的内房股，在去年地产大牛市下，它没有跟着起飞，反倒是进入新的一年表现还算可以，更为神奇的是，公司的大股东跟着大型机构一直在接连增持公司的股票，机构更是达到了举牌线，那么这只股票究竟是怎么回事呢?不妨让我们一探究竟。

就在此前4月13日，瑞银在场内以3.4163港元均价增持26.2万股景瑞控股(01862.HK)，涉资约89.5万港元。增持后，瑞银持股数目为6473.1万股，持股比例由4.99%升至5.01%。事实上，这也是瑞银持有景瑞控股以来，首次持股超过举牌线。无独有偶，除瑞银外，包括第一大股东闫浩，从一月起开始持续增持公司股票，从原先持股占比为39.18%增持至39.82%。

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一家是大名鼎鼎的国际投行，一位则是公司的舵手，两者似乎在暗自较劲般接连增持公司的股票，似乎看起来有点不同寻常。不过对于投资者而言，如果单纯只做看客，必然会错过这其中的机会。

正如上面提到的，对于一般投资者而言，我们往往都是通过财报等公开信息去研究公司基本面。但有经验的投资者心里清楚:公司主要股东和大型机构比普通投资者更具有信息优势

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。所以从这里看，两者接连增持的动作已经算得上是赤裸裸的利好，所以不得不让我们要对这家公司另眼相看一下。

那么这家公司究竟成色几何呢?

老牌房企的蜕变加速收获的时机已到

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回顾景瑞控股的发展历程，可以说是中国大多数品牌房企发展模式的一个缩影。它们一开始往往都是在区域内精耕细作，打造出优质的品牌美誉，随后迅速拓展至全国，不断在各地开花落子，占领市场，从而形成了自己的规模优势并由此而屹立于行业前列。

作为一家业务涵盖房地产开发、建筑装饰装修、商业运营及物业管理的全国化品牌地产开发集团。景瑞早在1993年便已经在上海开发住宅项目。彼时中国房地产市场化才刚刚起步，而凭借初生牛犊不怕虎的精神，当时成立的上海景瑞房地产发展公司率先打造出了虹口景瑞花园等多个项目，其在当地市场大胆创新的玩法，比如从南方引进设计理念从南方引进设计理念，打造大厅小卧的住宅;以地产商的身份直接面向业主销售房屋;为业主提供按揭服务等引发了市场极大的关注，同时也因此一炮而红，在上海打出了响亮的名声。而随后通过体系化的运作和飞速发展，景瑞的项目在当时的虹口更是遍地开花，还由此赢得了"虹口之王"的美誉，奠定了其早年在上海地产界的优势地位。

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到了2005年，不甘安居上海一隅的景瑞开始了加速向外扩张的步伐。其先后进入江苏、浙江、天津等多个城市，并以迅雷不及掩耳之势在当地市场打造出一个又一个精品项目，赢得了市场一致好评。及至2013年，公司成功登陆香港资本市场，开始迈向新的腾飞。

秉承着"深耕长三角，产品价值领先"的一贯发展策略，景瑞一直致力于为客户提供优质的产品和服务。而自2015年开始，景瑞更是率先提出了"客户洞见"的发展理念，以"定制化"为发展方向，并在杭州、上海等地试水，通过增加产品附加价值，拓展房子从装修、户型、物业服务等多方面的定制。在这一背景下，景瑞的"客户价值设计"产品应运而生，景瑞也由此全面进入以客户为核心进行产品研发的商业模式。而通过从一个传统的开发商变成了定制化生活服务提供商的转型，景瑞更是开创了地产行业发展的一个新的发展路径，得到了市场和客户的极大赞誉。

而就在去年8月14日，景瑞首个定制空间设计的落地项目-杭州景瑞·天赋首度开盘即掀起抢购狂潮，房源在开盘后13秒内即一抢而空。而通过这个项目的热销，也再次印证了景瑞满足不同生命周期客户定制需求的策略，得到了市场和客户的充分认可，有着极大的市场前景。

近年在业务转型的推动下，景瑞的营收保持着稳定增长的态势，公司净利润不仅在2016年成功实现扭亏为盈，2017年更是实现了大跨越的增长。其中景瑞归属股东的核心净利润强劲增长8.3倍，公司经历转型的阵痛后，如今已经开始迈入了一个全新的发展阶段，迎来了新的蜕变。

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具体分析公司的业绩表现。毛利率的增长是推动净利润增长的核心驱动力。景瑞业绩之所以能取得如此强劲的增长，最主要的原因便在于公司毛利大幅度的提升。

众所周知，房企当期的毛利率情况与结转的项目密切相关。总结过去结转项目可以发现2017年景瑞控股毛利率大幅增加，主要因素是结转项目的均价上升。

2017年景瑞结转项目均价上涨的因素有两个:

1、布局的城市16-17年需求旺盛，楼市均价上涨;

2、高附加值的产品集中结转，景瑞近年通过产品创新获得更高品牌溢价。

从下面表可以看到，针对景瑞2016-2017年不同地区的结转项目以及销售项目(不含停车场)的均价比较中，景瑞2017年结转收入排前5的城市分别为:苏州、绍兴、杭州、宁波、南通，结转的均价分别上涨了32%、18%、128%、9%及19%。

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由于2016年结转的项目主要是15-16年期间销售的，而2017年结转的项目为16-17年销售的项目，过去三年景瑞合约销售保持稳健增长，三年复合增长率达到50%，2017年更是跨过地产销售TOP100门槛。值得注意的是，2017年景瑞的合约销售均价同比增长了47%，这也意味着，2018年结转的收入和净利润还将会更上一个台阶。

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而从公司2017年的合约销售结构看，杭州2017年成交占比最多，但均价增长有些放缓，而宁波、南京、常州、无锡等三线城市的项目均价增长势头仍很强。可以预计景瑞2018年结转项目的毛利率仍然有较大的上升空间。

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再从结转收入方面分析，通过公司各个项目销售及工程情况计算得出下图。可见在2018年，景瑞毛利高的(价格增幅靠前的)结转项目增加，预计在杭州、宁波、上海地区公司的结转收入有明显上升。南京项目2018年开始结转，平均价格2万每平左右。同时，价格增速较弱的城市中，南通、绍兴地区结转项目持续下滑。2018年结转收入预计在150-160亿元，毛利率将提升至约22%-25%。

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由上可以预计2018年景瑞的利润率还将会有6-7个百分点的上升，2018净利润预计为11.4亿元，同比增长26%左右。

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优质土储助力长期增长

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如果从更长期地角度来看，土储是房地产企业的生命线，决定了企业未来业绩的增长。以下我们再从拿地区域、面积、方式以及成本等方面阐述--景瑞地产明显比同业更具有土地储备优势。

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在城市布局上，景瑞控股继续坚持以往的深耕长三角地区的发展策略，尤其专注于该区域的一二线核心城市，加速对三四线城市的去化。同时，关注自持性物业发展与转型。

公司采取1+8+X梯度布局策略:深耕1个“基地城市”(上海)与8个“战略型城市”(苏州、杭州、宁波、南京、天津、重庆、北京和武汉)，同时以这9大城市为中心辐射周边多个“机会型城市”，采用轻资产模式进行拓展，以代建、合作开发为主，适度尝试小股操盘。

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在2017 年公司分别在上海、杭州、宁波、南京、北京、武汉及天津获得23个项目，增加土地储备总建筑面积约266.6万平方米，总对价约为人民币190.2亿元，每平方土地成本(按预计总建筑面积计算)约为7135元/平。其中上海与北京的项目为自持项目，进行分类后，公司2017年新进自持类项目成本为41540元/平，开发类项目成本为6517元/平。

在拿地方式上，景瑞除了通过招拍挂市场增加土储，还加大了土地并购的力度，能有效地控制土地成本。

在2017年，景瑞同时加大了土地收购，特别是对现有物业的收购力度，并成功拓展武汉市场。而在今年，景瑞的收购动作并未减弱。于2018年5月9日，景瑞分别向悦海兴业，及鑫隆基业分别收购目标公司的33.55%及66.45%股权，合计100%，总代价为2.4亿元，主要资产为北京物业。

截止2017年12月31日，公司所拥有的土地储备的合计总建筑面积约为441万平方米。

下面是公司整体的土储分布情况。

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目前公司区域分布中，浙江地区比重最高为44.8%，其次是江苏区域比重为33%。权益土储分布上比重最大的前五个城市分别为宁波、杭州、苏州、武汉和上海。

而目前我国城镇化阶段进入区域化发展阶段，景瑞布局的这几个强二线城市正是长三角区域未来人口和新型企业集中入驻的城市，景瑞前瞻性的城市布局，以及大量的优质土储将助力公司未来可持续地快速增长。

参考公司年报数据，2018年景瑞控股可售面积估算为159.4万平，预计货值为407.2亿元，最终推出2018年合约销售额为276亿元，同比增长50.2%，只需要去化67.78%就可以实现销售目标。下面我们结合2016-2017年年报中企业项目披露进行的测算。

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截至2018年5月止5个月，景瑞累计合约签约销售额(连合营企业及联营企业的销售额)约为69.12亿元，同比增长33.15%，合同销售面积约为24.97万平方米，合同销售均价约2.77万元╱平方米。过去三年前四月销售平均占全年销售20%，公司今年主要集中于下半年推盘，今年大概率会全年完成年度销售目标，这也再次说明2018年景瑞还将以更快速度成长。

小结:

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聚焦公司在二级市场的潜力，目前景瑞PE估值为4.9x，预计2018年的静态PE为3.9x。行业同梯队纯高周转住宅房企PE合理估值为7x，公司估值具有很大的吸引力。即使同梯队房企估值情况相比，景瑞控股的PE估值为4.6，也远低于TOP50-100销售规模的香港上市企业的平均值5.9，具有很高安全性。

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而且现在TOP100房企洗牌加速，景瑞的市值不足50亿。如今第一大股东闫浩与瑞银持续增持，有利于抬升公司估值。若2018年保持超过50亿市值，在这里我们大胆地猜测-主要股东有做高市值的动力和欲望。投资者在现在的时点留意到景瑞，可以说是和瑞银、和大股东站在同一起跑线上。如今股价3.4港元，若要维持50亿以上需要维持股价在4港元附近。

考虑规模和投资物业对估值的影响，给予景瑞0.8的下折，因此合理估值为5.6x。预计2018年合约销售规模增长50%，净利润增长26%，目标股价4.9港元。

由上种种，不难看出景瑞有着较大的市场潜力和投资机会，值得我们关注。

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