油脂反弹空间且行且珍惜　　韦蕾 | 长江期货研究员

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　　韦蕾 | 长江期货研究员

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　　长江期货油脂油料研究，2016、2017年郑商所菜系高级分析师，对油脂油料产业链方面有较为深入的了解，擅长统计调研、数据分析，具有很好的逻辑判断能力。品种研究以基本面为基础，宏观面为导向，将基本数据与数理统计方法相互结合，有着系统的分析框架和独特的视角。常在中国证券报、期货日报、文华等媒体上发表数时评和研究性文章。

　　核心观点

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　　1. 5月油脂反弹主要源于原油走强带动外围油脂止跌、国内油脂供应压力有缓解，以及资金对未来稀缺性逐步体现的菜油关注度增强。但5-7月大豆到港量庞大，随着后期开机率恢复，豆油库存压力将增加，且油脂拉涨后菜油、棕榈油、豆油盘面利润持续好转，买船也有所增加，油脂供应充足。

需求处于淡季，贸易商对后市谨慎，多以采购近期合同滚动操作为主，整体油脂仍供过于求。

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　　2. 从大的全球植物油的格局来看，新年度棕榈油复产、菜油增产，植物油库存预期继续提升，加之，6月中旬前大豆、菜籽主产国天气预计良好，有利于墒情和播种，而且原油开始回落，油脂生物柴油需求仍待观察。

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　　3. 当前油脂远期看涨预期与现实偏弱的基本面矛盾并存，油脂继续向上的动能不足。但国内山东上合峰会部分油厂停机、豆油库存压力有所放缓，加之美国和加拿大天气炒作即将上线，油脂也抗跌，后期需看原油和天气行事。

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　　4. 菜油临储去库存接近尾声，盘面已筑底，后期仍有望是油脂中最强，作为多头配置，而棕榈油国内库存回升，加之未来主产国增产预期，走势后期最弱，建议作为其他油脂对冲的空头配置。

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　　详细内容

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　　一、期货市场综述

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　　5月油脂市场出现了一些利多的因素：

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　　1、资金从工业品板块流动到农产品，形成了苹果、棉花等农产品板块轮动上涨的行情，其中国内菜籽继续减产，国储拍卖菜油只剩下20万吨左右，未来存在供应缺口预期，资金对菜油做多热情高涨。2. 油脂基本面略微好转。首先，伊朗、委内瑞拉产量下降使得OPEC减产执行率再度上升、油市供应缺口加大，原油持续反弹，提振了油脂工业需求。其次，经过两轮的高层面谈，中美贸易紧张缓解，而国内豆粕胀库，油脂高库存有所缓解，市场挺油意愿增强。然而马来棕榈油出口需求放缓、马来政府维持6月5%关税不变，中美贸易紧张局面再起导致美豆类调整，以及原油高位回调，油脂涨势也受抑制，整体呈现震荡反弹走势。其中，菜油临储去库存接近尾声，资金关注度增强，走势最强。截止5月底，棕榈油主力环比涨2.14%、豆油主力涨1.71%、菜油主力涨7.76%。而油脂现货因库存压力涨幅较小，基差偏弱，全国一级豆油现货平均价5761元/吨，月度涨28元/吨；全国24度棕榈油平均价5077元/吨，月度涨40元；国内四级菜油平均价6806元/吨，月度涨369元/吨。

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二、基本面分析

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　　全球油脂供需情况

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　　1、新年度全球植物油库存预期继续增加

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　　5月USDA维持17/18年度的平衡表数据不变，并公布了2018/19年度第一份植物油供需平衡表，我们可以看到，新年度除了橄榄油产量下滑外，全球植物油产量均出现增长，其中棕榈油产量预期增加286万吨、豆油产量增加259万吨、菜油产量增加77万吨，全球植物油产量较上年度增加759万吨，达到2.06亿吨；虽然植物油需求均稳步增长，但增速慢于产量增速，全球植物油期末库存提升至2343万吨，同比增199万吨，大的格局令整个油脂上方承压。其中，三大油的供需平衡表来看，南美产量预期恢复性增长，大豆压榨量提升，豆油产量增加，需求方面也稳定增加，全球豆油库存323万吨，较上年略增5万吨，供需处于平衡状态。棕榈油产量消费均上调，库存增加180万吨达到1249万吨，供需格局偏松；菜籽方面，澳大利亚、欧盟、印度、乌克兰和美国的产量略有增长，抵消加拿大和中国的作物产量的下降，全球菜油产量略微增加，消费量稳步增长，库存为355万吨，同比下滑17万吨，供需格局持续转好，预期菜油在三个油中相对最强。

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2、马来棕榈油库存小幅下滑，生柴需求提振待观察

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　　（1）马来棕榈油产需双降，印尼棕榈油库存回升

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　　MPOB4月产销存数据，马来西亚4月棕榈油产量155.83万吨（预期157.40，3月157.40，去年4月154.80）；出口154.14万吨（预期148.00，3月156.57，去年4月128.41）；4月末棕榈油库存217.42万吨（预期222.93，3月末232.35，去年4月末160.01）。棕榈油产量下滑略高于市场预期，出口降幅低于市场预期，4月库存较预期值偏低，连续第四个月下滑，但仍远高于五年均值185万吨，报告中性偏多。5月马来西亚总统大选，以及5月15-6月15为斋月节，整个5-6月假期较多将放缓棕榈油收割，但最新数据显示棕油产量可能不如预期那般出现下降，西马南方棕油协会(SPPOMA)发布的数据显示，5月马来西亚棕榈油产量比4月份增加0.46%，单产增加2.3%，出油率下降0.35%，作为对比，前25日下降4.8%。而且马来西亚政府将5月毛棕榈油出口关税定在5%，随着斋月备货需求结束和出口关税的上调，马来棕榈油出口也明显减少。船运调查机构SGS发布的数据显示，2018年5月1-31日马来西亚棕榈油出口量为1,199,876吨，比4月份减少9.9%，其中主要进口国印度进口大幅减少。而且国际豆棕价差近期持续缩小更不利于马来棕榈油的出口，预计5月库存维持在200万吨高位水平。

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　　另一主产国印尼棕榈油协会（GAPKI）周三表示，印尼4月棕榈油及棕榈仁油出口量较上年同期下降7%至239万吨，不含月桂油、油脂化工品及生物柴油的棕榈油及棕榈仁油出口量较上年同期下降13.6%至222万吨。受到印度进口关税上升影响，1-4月印尼对印度的棕榈油出口量较2017年同期的237万吨下降24%至180万吨；1-4月印尼对欧盟的棕榈油出口量同比下降16%，印尼4月底棕榈油库存为397万吨，较3月底库存365万吨回升。整体来看，主产国棕榈油库存压力依然较大。

　　（2）POGO价差持续走低，棕榈油生物柴油利润改善

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　　今年以来，伊朗、委内瑞拉产量下降使得OPEC减产执行率再度上升、油市供应缺口加大，原油持续反弹，最高冲上72.9美元/桶。随着原油走强，5月以来，毛棕榈油与国际柴油价格价差走低至-70附近，一般POGO价差-70-80左右，东南亚PME有利润，这使得棕榈油生柴掺混需求提升，马来西亚以及印尼等国家均调高生物柴油需求量的预期。近期由于产油国讨论放松减产限额以及俄罗斯、沙特暗示下半年将放松产量，国际油价大幅下跌，POGo价差也有所回升，后期原油走势需持续关注。如原油持续走强，油脂制生物柴油利润明显，未来马来西亚棕榈油国内消费量将被提振，缓解棕榈油库存压力，否则随着棕榈油7-8月增产高峰季来临，棕榈油库存将快速累积，压制棕榈油走势。

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3、美豆油需求略有好转，大供应PK大需求

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　　本年度美豆油一直弱势，主要源于美豆粕需求强劲且国内压榨高利润，美豆油供应持续增加，而需求端生物柴油政策无亮点和前期出口低迷。根据美国全国油籽加工商协会(NOPA)最新数据，美国4月大豆压榨量1.61016亿蒲，低于3月压榨的1.71858亿蒲，位于近五年最高水平；4月豆油库存量20.92亿磅，高于3月末的19.46亿磅，为近三年来最高水平。目前受原油走强支撑，我们看到美国生物柴油消费有所增加，根据EIA 公布的3月豆油生柴消费创纪录为6.24亿磅，豆油生柴消费同比增加16.9%，占比整个生柴原料56%，累计消费量11.16 亿磅。2月豆油占比生柴原料仅52%，去年同期仅43%。出口方面，由于美豆油价格低迷，5月出口也有所好转。截至5月17日当周，美豆油出口量为12866吨，去年同期出口量为4573吨。本年度美豆油累计净销售87.2万吨，与历史最高值88.6万吨极为接近。根据USDA5月报告数据，美豆油产量继续调增，但出口、食用消费增加，美豆油库存小幅下滑，供需格局较4月略有好转，但库存仍远高于2016/17年水平，上方压力依然存在。

　　而且目前美豆进入种植和出苗期阶段，从未来15天的降雨和温度来看，中西部和西北部降水基本正常，利好墒情维持和播种推进；其他主要产区少雨，继续利好播种。气温方面，东北部开始高温缓慢退去，预计播种和出苗进度将继续加快。但值得注意的是，6月下旬随着植株生长进入开花期，需水量增加，天气影响就尤为关键，届时天气变数将给美豆类一定支撑。

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4、新年度加拿大菜籽播种面积预期下滑，关注后期天气

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　　随着临储菜油抛售接近尾声，未来我国菜油供应将主要从进口菜籽压榨、进口菜油和国产菜籽压榨产生，由于国内菜籽种植效益低，播种面积年年下滑，据调研了解，今年菜籽单产维持正常水平，产量或继续下滑10%至380万吨水平，因国产菜籽多用于生产小机榨菜油，所以国产菜籽的集中上市对菜油冲击不大。焦点仍在主要进口国的菜籽和菜油供应上，目前市场预期加拿大新作面积下滑，加拿大统计局预估2018年油菜籽播种面积将为2140万英亩，比上年的2299.7万英亩减少7%，而且5月中下旬加拿大菜籽主产区高温来袭，这导致5月中旬以来加拿大CNF价格持续上涨，也提振了国内菜油价格。目前从加拿大产区天气来看，未来15天产区将普遍迎来降雨，有利于改善土地墒情和播种推进。根据USDA数据，新年度加拿大菜籽种植面积预估为910万公顷，较上年度的926万公顷小幅下滑，在天气不出现异常情况下，2018-19年度加拿大菜籽产量预期小幅下降至2110万吨，由于上年度菜籽产量创记录，结转库存较高，整体菜籽供应仍可满足需求，所以后续天气需持续关注。

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国内油脂供需情况

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　　1、山东上合峰会部分油厂停机，豆油库存压力延后

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　　国内大豆盘面进口利润持续，进口商积极买入大豆，5-7三个月中国大豆到港量约为2800万吨，处于近五年来最高水平，5月份大豆到港最新预期904万吨，6月份最新预期维持在955万吨，7月份最新预期950万吨，随着豆粕胀库消化推进和国内大豆到港增加，油厂压榨量提升，使得豆油产出量增加，而贸易商提货仍旧缓慢，豆油库存开始止降回升。截至5月28日，全国主要油厂豆油库存为133万吨，较上周同期略增1万吨，较上月同期的131万吨增加2万吨。但由于6月初山东地区因上合峰会部分油厂将停机限产制约大豆压榨量上升幅度，油脂消费仍处淡季，豆油需求有所放缓，预计6月中旬豆油库存变化不大，仍将维持在130万吨偏高水平，但大豆供应充裕和豆油进口利润打开，豆油大幅上涨也不易，基差报价继续弱稳运行。

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2、进口窗口打开，需求不佳，棕榈油库存有望回升

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　　因棕榈油船期推迟，5月底棕榈油库存小幅下滑至62万吨水平。但24度棕榈油进口利润持续走高，近月船期和远月船期进口窗口持续打开，进口商买船积极性较高，据了解本周继续买入10船左右棕榈油，预计6-7月棕榈油到港量在30万吨以上，国内棕榈油供应量充沛。而需求方面，因近期豆棕价差收窄，中下游买家入市采购棕榈油积极性不高，5月以来棕榈油成交量低迷，远低于近三年来水平。由于进口量仍大于需求，预计后期棕榈油库存会回升，现货基差亦将维持偏弱表现。

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3、定向菜油出库&买船增加，菜油库存维持高位

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　　由于临储菜油只剩20万吨左右，远期供应压力减轻，加之今年国内油菜籽继续减产，菜油期现货价格在5月下旬大幅攀升，成为油脂板块中上涨的领头羊。但供应端来看，5月菜籽到港量在48.3万吨，6月菜籽到港量在39.5万吨，到港处于正常水平。据监测，截止5月底，国内沿海进口菜籽总库存在60.8万吨，较去年同期的52.15万吨，增幅16.59%，为五年同期高位水平。且菜油进口利润也持续打开，中国积极采购加菜油，目前已经买了70-80万吨，以及定向临储菜油不断流入市场，终端市场菜油现货较为充裕。而菜油需求端看，由于油脂需求仍处淡季，菜豆价差偏高，豆油性价比优势明显，当前菜油和一级豆油现货价差超过1000元/吨，为近年来的高位，在菜油消费受抑制的情况下，5月以来菜油现货成交量有所回落，全国沿海菜油库存维持29万吨偏高水平。

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三、策略建议

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