Dropbox Vs. Box：一场关于增长数字的博弈通过深入挖掘营业利润率

3月23日，Dropbox IPO成为开年之后互联网科技界的一个大新闻，因为公开市场迎来的新手，在首日交易中上涨了35%。自那以来，该公司股价一直徘徊在30美元左右，几乎是其首次募股规模16-18美元的两倍，这使其成为最具价值的上市企业SaaS公司之一。

尽管IPO取得了成功，但对Dropbox估值的质疑依然存在，尤其是与其最密切的同行Box相比时。这两家公司都在云存储和文件托管领域运营，他们甚至有着相似的名字，这并非巧合。

首先看看估值指标。对于仍在快速增长的企业SaaS公司来说，像PE和EV/EBITDA这样的传统估值比率并不相关，因此我们使用Sentieo的可比分析功能，研究了企业价值比销售倍数以及各种企业SaaS公司的关键运营指标：

Dropbox的SaaS数据

从表中可以看出，Dropbox的EV / Sales倍数约为2018预测收入的9.6倍。与此同时，Box的5.8倍，远低于其同行的9.6倍中位数。如果Dropbox增长更快或业务利润更高，则这种估值差距可能是合理的。我们预计Dropbox 2018财年的增长率为20.5％，Box为27％，毛利率分别为71.2％，73.3％。然而，Dropbox的营业利润率更高，调整后的EBITDA利润率为21.4％，Box为-3.2％。

通过深入挖掘营业利润率，我们发现两家公司之间的差异似乎取决于其增长策略。 Dropbox主要通过高效的营销功能和自助服务模式发展壮大，而Box则通过传统且更昂贵的企业销售模式。

这引出了SaaS行业中的一个关键指标：幻数。幻数是用于衡量公司相对于销售和营销费用的年度经常性收入增长效率的一个比率。公式如下：

幻数比率

来源：thesaascfo.com

我们可以使用Sentieo的文档搜索功能快速找到需要计算Dropbox幻数的数字，并将表格导出到Excel中。

将表格导出到Excel中

结果如下：

根据经验，SaaS幻数大于1较好，小于0.75就不乐观了。通过相同的研究流程，我们发现Box在最近一个季度的幻数为0.38，前两个季度为0.31。这就是为什么对于一家SaaS公司而言Box的营收倍数是如此的低。但这并不能解释为什么尽管其增长率和利润率低于平均水平，但Dropbox的定价仍然高于SaaS同行。

这个秘密或许可从Atlassian的故事中寻找。自IPO以来，Atlassian的股价一路飞涨，几乎达到了季度收入的两倍。 Atlassian的成功创造了迄今为止同行业中收入最高的营收倍数，16.9倍的销售额。这主要归功于其高效、自助服务式、营销驱动的增长模式以及向现有客户增销多种产品的能力。在最近的财季中，Atlassian的幻数达到1.68。

Dropbox的IPO材料清楚地表明，他们希望被视为云存储领域的Atlassian，同时材料中也讨论了许多关于自助服务模式的优势，5亿用户量以及那些被出售给企业的个人帐户。

为什么说相较于Box，Dropbox被高估了？

其实，这个故事隐藏了Dropbox的一些主要问题。他们多年来的战略一直是追求消费者云存储市场，但这意义不大，因为这个市场竞争激烈，收入潜力有限。在这一点上，Box早就决定转向企业服务领域，而Dropbox则经历了无数次失败的收购和内部计划，试图从电子邮件到付款等各个方面构建产品。在这个过程中，Dropbox建立了强大的消费者品牌，但其最终还是决定加注在企业市场。这好像已经太迟了。

云存储和文件托管行业，以及所有相关服务，似乎都没有特别高的壁垒。所有主要的技术厂商也都在积极布局这一领域，包括亚马逊，谷歌，微软和苹果。这些公司都具有存量客户关系的附加优势。这样一来，Dropbox需要的主要优势将是能够为企业提供差异化服务。但是，目前来看，还没有Dropbox有效构建差异化企业产品的证据。由于被迫扩大市场，Dropbox将面临激烈的竞争，这将使其更难以发展。另一方面，5亿用户可能是企业销售团队无法有效解锁企业内部增长的关键。

与此同时，过去几周Box的股价一直在上涨，特别是在知名科技投资者Chamath Palihapitiya于Sohn Investment会议上发表了对其股价看涨意愿后，目前该公司表现回应了他的预测。

Dropbox公布其IPO后的第一季收益时，得到各方的密切关注，华尔街似乎预计该公司会超过预期，从而导致其股票在业内人士锁定期内出现上涨。所以，我们并不认为公司会在第一次财报电话会议中让人失望，但对公司的长期前景持悲观态度。

作者：Alap Shah，股票分析平台Sentieo的创始人兼CEO

翻译与整理：张苏月

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