富士康IPO引轩然大波！招股书暗藏玄机，独家解析九大谜团！独角巨兽出笼

富士康的净利润是苹果的1/20，这一比例，也正是中国产业链在苹果手机中的分成比例。如果对照富士康自认的竞争对手欧菲科技的市盈率，富士康A股上市后的市值将达到8600亿元，较之发行价将有2倍以上涨幅。

作者：陶娟

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

2018年5月13日晚上11点，富士康回A股上市的招股意向书披露，证券简称为“工业富联”（富士康工业互联网股份有限公司），代码为“601138.SH”。

凭借募资270亿元、绿色通道快速过会、突破“设立三年不到即上市”等众多话题点，富士康上市备受瞩目，在资本圈掀起了滔天巨浪。更因特殊的台资背景、前些年“血汗工厂”的名声、所谓"统战第一股"等，也颇为公众所关注。

然而，对于这同一件事情，微博大V之间产生了巨大的分歧。

对富士康上市，为何金融圈和制造圈的感受迥异？

富士康IPO，金融圈的心情是这样子的：凭什么？凭什么？？深深的迷茫、心伤、不自信……

而制造业精英们看富士康，则是热情洋溢：牛！真牛！没有干过制造业的人，根本无法体会到富士康的牛气！

他们话题的焦点，富士康，到底是怎样谜一般的企业呢？带着心中的疑惑，新财富小编翻了一遍工业富联487页的招股书。以下文章，工业富联和富士康的名称混用，因为富士康的确更顺口点。

上市前负债为何剧增600亿，两年净筹资负270亿元？

经历了复杂重组后，尽管工业富联的持股结构看起来清晰，但是其过往三年的资产负债表和现金流量表里却多了两处疑问。

从招股书上看，工业富联的合并总负债从2016年末的

582亿元上升到了

2017年末的

1204亿元

，增加了600多亿元，翻了一倍多，而与此同时，总资产却只增长了不到10%，导致其股东权益从775亿元下降到了282亿元。
这也导致其负债率从2016年末的43%上升到了81%。这是否是因为大幅重组带来的呢？

表1：2015-2017年工业富联的合并资产负债表

表2：2015-2017年工业富联的合并利润表

另外一点，2015-2016年间，其筹资活动产生的现金流量都为巨额负数，2015年为负46亿元，筹资活动为负数，说明这两年公司大幅偿还了借款或者是向投资者进行了大比例分红。2016年筹资现金流再次为负，且净流出224.8亿元，即当年偿还贷款+分红的金额比起新增融资（股权融资+债权融资），竟然多出了220多亿元（表3）。

表3：2015-2017年工业富联的合并现金流量表

2015-2016年还掉的钱、分掉的红利，筹资的净支出合计270亿元。

两年时间，从公司能拿出近270亿去偿还贷款、分红，那么此次富士康上市准备融资多少呢？

富士康这次准备融资多少？

招股书显示，本次工业富联拟公开发行不超过19.695亿股A股股票，全部为新股发行，占发行后总股本的10%。发行前每股收益0.9元，每股净资产1.59元。

按募资额272.53亿元计算，每股发行价大约为13.84元。

这个数字，好像和它2015-2016年还钱和分红的净支出相近。

本次发行的初步询价时间为5月17-18日，23日发布公告，24日进行申购，25日缴款。发行结束后公司将尽快申请在上海证券交易所上市。依此来看，我们将在六一儿童节时喜迎富士康上市。

发行结束后，工业富联的总股本将变成196.953亿股。

巨额融资，是为了从代工转型吗？

本次IPO主体取名为工业富联，含义是工业互联网占主流、工业互联网和云平台为其最重要的两项业务。不过考察其募资的投向，以投资金额看，手机相关产业的智造升级仍占主流。

据披露，工业富联主要聚焦于工业互联网平台构建、云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G 及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级、智能制造产能扩建八个部分进行投资。

在招股书里，工业富联还具体披露了各计划的具体项目名称、实施主体及拟投资总额。其中，高端手机结构件升级改造等

智能制造产业升级项目拟投资金额为86.62亿元，

在8个分类中投资额排名第一，该计划中的项目位于河南、山西等地。而高端手机精密结构件智能制造、无人工厂等项目的投资金额为51.08亿元，排名第二；
通信网络及云设备拟投资金额在49.68亿元，排名第三。

相比较而言，工业互联网平台的总投资金额为21.17亿元，云平台拟投资金额在10.05亿元，这两个更加面向未来的投资，显然并未拿到IPO本次募资的主流资源（表4）。

表4：工业富联披露的募资主要投向

富士康到底牛在哪儿？

证监会一路绿灯，如此高的募资额一分折扣不打，富士康到底牛在哪儿？

富士康的输出端，通向世界上最知名的电子行业品牌公司，其主要客户包括Amazon（亚马逊）、Apple（苹果）、ARRIS（艾锐势）、Cisco（思科）、Dell（戴尔）、HPE（惠普）、华为、联想、NetApp、Nokia（诺基亚）、nVidia（英伟达）等。

这些赫赫有名的金主们，对于富士康至关重要。2015-2017年间，前五名客户贡献的营业收入合计数占工业富联当期营业收入的比例分别为76.81%、78.63%和72.98%，客户集中度较高。反过来，这一组数据也能说明，这些全球的IT大牛，同样十分依赖富士康的服务。

然而，输入富士康的一端，是中国大地上源源不断的，学历一般的年轻人。富士康在各地政府都被视为座上宾，土地、税收、贷款等各种优惠不断，创造大量就业是其重要加分项。截至2017年12月31日，工业富联披露，其共有员工26.9万人，具体构成情况如下（表5）。

表5：富士康的劳动大军构成

组成富士康劳动力大军的，78%为大专以下文化程度，6成为30岁以下的年轻人，75%以上工作在流水线等制造环节。

富士康将最顶尖的消费电子产品的生产，拆解成了工厂里可执行、易理解的一道道工序。站在中国郑州一个高中毕业没考上大学的普通工人，和运送到美国苹果总部的第一部新机之间的，是富士康。

利用20万名普通学历的流水线工作人员、4万研发人员、2.6万名销售/管理/行政人员，富士康做到了以下事情：

1、在电子设备智能制造领域中，根据IDC 数据库统计，2016 年全球服务器与存储设备制造市场产值约为353 亿美元，工业富联的营业额占全球总产值的比例超过40%；

2、2016 年全球网络设备制造市场产值约为279 亿美元，工业富联营业额占全球产值超过30%；

3、2016 年全球电信设备制造市场产值约为122 亿美元，工业富联的营业额占全球产值超过20%。

本次上市的工业富联，以怎样的形式组织公司？郭台铭是实控人吗？

工业富联系控股型公司，以换股发行的形式收购了原富士康诸多业务。目前，其主营业务主要由下属子公司负责具体经营，上市公司主体则负责对相关全资及控股子公司的投资和管理。截至2017年12月31日，发行人的全资及控股境内子公司共31 家，全资及控股境外子公司共29 家。

公司的控股股东为中坚公司。中坚公司成立于2007 年11 月29 日，主营业务为投资控股，由鸿海精密间接持有其100%的权益。因鸿海精密不存在实际控制人，故而该公司不存在实际控制人。所以，从股权结构上说，

郭台铭并不是本次上市的工业富联的实控人（图1）。

图1：工业富联的股权结构图

股东方中有没有玄机？

上图可以看出，经过重组后，富士康的控制股东为中坚公司，其持股41.1445%，而它和深圳富泰华、AmbitCayman、深圳鸿富锦、郑州鸿富锦、雅佳控股、JoyEven、利国集团、机器人控股、Star Vision、HampdenInvestments均为鸿海精密的下属企业。据此，鸿海系合计控制了工业富联的94.223%股权。

而合计持有工业富联5.777%股权的“其他股东”构成就极为复杂：深超光电持有2.2717%的股份，FG LP 持有0.5167%的股份，Golden Frame持有0.2202%的股份，Silver Frame持有0.191%的股份，恒创誉峰持有1.098%的股份，共青城云网创界持有0.4569%的股份，共青城裕鸿持有0.249%的股份，香港牧金持有0.0246%的股份，新余四季枫持有0.1558%的股份，珠海牧金持有0.1004%的股份，徐牧基持有0.0839%的股份，珠海旗盛持有0.0811%的股份，新余华枫持有0.0707%的股份，珠海精展持有0.0574%的股份，新余丹枫持有0.049%的股份，珠海旗昇持有0.0337%的股份，珠海拓源持有0.0315%的股份，共青城裕展持有0.0283%的股份，共青城裕卓持有0.0251%的股份，珠海旗宇持有0.0193%的股份，杜墨玺持有0.0083%的股份，中川威雄持有0.0044%的股份。

值得一提的是，在“其他股东”里，众多股东同样有着关联关系。据招股书披露，共青城云网创界的执行事务合伙人为恒创誉峰；恒创誉峰、共青城裕鸿、新余四季枫、珠海牧金、珠海旗盛、新余华枫、珠海精展、新余丹枫、珠海旗昇、珠海拓源、共青城裕展、共青城裕卓、珠海旗宇的执行事务合伙人均为深圳市恒誉创咨询管理有限公司，而深圳市恒誉创咨询管理有限公司委托西藏爱奇惠德创业投资管理有限公司作为管理人管理前述除恒创誉峰以外的有限合伙企业的相关资产和投资。

在直接持股的自然人股东里，有两位为发行人公司高管，杜墨玺、中川威雄，而持股0.0839%的徐牧基虽不在工业富联直接任职，却也是追随郭台铭多年的鸿海老臣。

表6：工业富联中3位自然人股东

据网易清流工作室的介绍，该委托管理机构西藏爱奇惠德是IDG资本旗下的基金管理公司。西藏爱奇惠德四位股东分别为牛奎光、杨飞、王静波、林栋梁，擅长横跨科技领域的投资、并购重组、杠杆融资、战略管理等多方面，林和杨为IDG资深合伙人7席中的两席，并参投过百度。这种纷繁复杂的有限合伙企业的入股方式，究竟对应着何等利益安排？招股书并未进一步加以解释。

这不仅是我们关心的，证监会于此前提交的反馈意见中，其中一条也要求对这一类的“其他股东”进行补充说明：是否存在信托、委托持股情况，是否存在股权权属不清等情形，是否存在对赌协议等特殊安排以及发行人股东中是否存在私募投资基金，该基金是否按《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等相关法律法规履行登记备案程序。不过目前，工业富联尚未就上述问题回应。

富士康和苹果关系到底怎样？

招股书里显示，“来自某美国知名品牌客户的收入约占当期营业收入总额的20%-30%左右，客户集中度较高”。这个所谓的知名品牌，富士康虽未明示，但明眼人一眼就可看出，说的正是宇宙无敌的赚钱超人苹果。

苹果给富士康贡献了20-30%的营收，但苹果和代工厂富士康之间，利润率一向云泥之别。苹果近年来每季度的毛利率都是38%以上，而富士康的综合毛利率这三年来也相当稳定，分别为10.50%、10.65%和10.14%。两者毛利率相隔3倍。

人民日报曾登过一篇文章，一台苹果手机，中国内地仅赚其中的1/20，包括中国工人辛勤组装的3美元。在苹果面前，无论是供应链还是代工厂，议价能力并不强。

从富士康的净利润来看，其增幅这两年多都未能超越营收增幅。招股书披露，其2016年营收同比微降0.03%，净利润微增0.11%；而2017 年营收同比增长30%，同期净利润仅同比增长10.45%。2018年Q1财务数据显示，公司营收776.9亿元，较上年同期增长19.8%，净利润26.3亿元，同比增长1%。

2017年，富士康净利润162亿元，苹果净利润3209亿元。前者为后者的1/20，比例十分接近于中国从苹果产业链中的分成。

上市后，富士康预计市值空间会是多少？

在净利润增速乏力的情况下，富士康上市后的市值将达到多少，就令人十分牵挂了。如果按照募资额272.53亿元对应10%股本来推算，其发行价对应的市值在2725亿元。对应2017年的净利润162.2亿元的净利润，市盈率在16.8倍。

这个定价基准颇有意思，小编隐隐地感觉到，这个定价透着对苹果的敬畏之心。

富士康的大客户苹果，是全世界市值最高的公司。目前苹果的市值达到了9269.5亿美元，有望成为史上首家突破万亿美元市值的公司。尽管市值高高在上，苹果目前的市盈率不过17倍（大写的良心价）。

不过，A股应该不会拿苹果的定价来限制富士康。毕竟360回归后暴涨了7倍，药明康德接踵而来也正在吃肉喝汤。富士康的估值将会落于何等区间？国金证券基于富士康在A股的稀缺性，给予30倍左右的市盈率，据此推算其市值将超过4700亿元，加上发行新股募资，市值破5000亿不成问题。

富士康在招股书中自认，自己的主要竞争对手包括伟创力、捷普、新美亚、天弘、可成科技、比亚迪电子、环旭电子、卓翼科技、欧菲科技、共进科技、长盈精密等。

其中，欧菲科技等5家公司均在A股上市，新财富选取了其当前市值及2017年净利润，进行比较。其中，欧菲科技的市盈率在53倍，处于5家公司的中位数。如果按照欧菲的估值来平移，富士康的模拟市值将达到8600亿元，相较发行价有2倍以上的上涨空间（表7）。

表7：富士康自认的竞争对手2017年净利润及当前市值表现

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