天风证券:伊利股份买入评级摘要公司公告: 2017 年公司实现营收 6

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摘要公司公告: 2017 年公司实现营收 680.58 亿元，较上年同期增长 12.29%，净利润 60.03 亿元，较上年同期增长 5.89%，扣非后净利 53.28 亿，同比增长 17.7%。 18 年一季度营收 195.76 亿，同比去年增加 24.56%，扣非后净利润 19.98 亿，同比增长 20.67%。年报收入增长符合预期，我们认为净利润低于预期的原因主要来源于成本端压力与同期政府补助、投资收益减少等原因。

公司公告:2017 年公司实现营收 680.58 亿元，较上年同期增长 12.29%，净利润 60.03 亿元，较上年同期增长 5.89%，扣非后净利 53.28 亿，同比增长 17.7%。 18 年一季度营收 195.76 亿，同比去年增加 24.56%，扣非后净利润 19.98 亿，同比增长 20.67%。年报收入增长符合预期，我们认为净利润低于预期的原因主要来源于成本端压力与同期政府补助、投资收益减少等原因。

收入增长符合预期，市场份额进一步提升: 2017 年，伊利股份实现营收680.58 亿，同比去年增长 12.29%，其中主营收入 675 亿，同比去年增加12%。行业收入增速 6.77%，利润-3.27%。可见伊利的增长速度要远高于行业增长速度，市场份额进一步提升。

17 年成本端压力增大，影响企业净利: 2017 年，公司净利润 60.03 亿元，较上年同期增长 5.89%，扣非后净利 53.28 亿，同比增长 17.7%。非经常性损益差别比较大，通过比较 16 年与 17 年年报数据可以发现 17 年收到政府补助为 8.49 亿，去年同期 10.58 亿，减少 2.09 亿，此外投资收益相比去年减少 2.5 个亿左右。因此按扣非后净利润算，伊利业绩增速不慢。

从年报中可以看出，成本增加部分主要来源于直接材料(同比增加 14.57%)和制造费用(同比增加 15.47%)。从万得 pet 材料价格走势我们可以看出，自 17 年年中开始，包材价格就在不断上涨，给企业带来了很大的压力。我们认为伊利作为具有规模优势的龙头企业，平滑成本的能力较强， 18 年可消化成本端带来的压力，利润恢复增长。

渠道下沉，库存减少，三四线市场持续拓展: 随着三四线消费能力的持续释放，伊利股份持续在三四线城市渠道拓展市场，提升份额。根据公司公告显示从渠道来看到 17 年年末公司直控村级网点近 53 万家，比上年提升了 54%，显示出其市场渗透能力继续增强。我们认为随着渠道的持续下沉，伊利股份有望凭借其品类优势、品牌优势抢占一些区域性乳企份额，进一步提升市场份额。从库存情况来看，库存情况比去年减少。 17 年公司液体乳库存减少 10.66%，奶粉及奶制品增加 0.98%，冷饮产品减少 18.41%。持续拓展非奶业务，产品结构向达能靠近: 在达能的产品结构中，非奶业务占到了近 50%。伊利近年来不断拓展非奶业务，致力于优化产品结构，例如 17 年推出的豆奶等产品豆揭示了伊利向非奶业务转变的决心。我们认为伊利未来不仅仅是一家乳制品公司，而是定位为健康食品公司，有调整产品结构，提升公司竞争力与盈利能力。

盈利预测:由于伊利 17 年年报受成本影响压力大等原因，业绩增速不达预期，盈利预测由 18-19 年、 82、 98 亿下调至 70、 87 亿， 2020 年预测净利润 112.82 亿，维持买入评级。

风险提示: 非奶业务、渠道扩张不达预期、经营管理不达预期。