中信证券:战略配售基金值不值得买? 6日

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6日，华夏基金、易方达基金、南方基金、嘉实基金、招商基金和汇添富基金旗下的6只战略配售基金同时获得发行批文，这意味着首批以战略配售股票为主要投资标的的基金即将面市。尽管6只基金有战略配售优先权、费率优惠等得天独厚的优势，但半年后才能上市交易、三年封闭期的规定又让部分投资者担心基金退出赎回等流动性问题，那战略配售基金究竟值不值得买呢?

我们尝试从投资收益的角度，预测战略配售基金及潜在CDR标的在短中期和长期的表现，并借以回答投资者关心的一些问题。

1、战略配售基金要不要现在买?

从A股历史看，2005年以来安排IPO战略配售的股票上市半年的平均涨幅为63%，上市1年的平均涨幅为83%。因此，享有战略配售优先权、费率优惠等优势，有利于6只战略配售基金的净值在短中期上行。而从长期看，我们预计优质新兴科技龙头企业仍有望保持高速发展，市值增长空间较为可观，比如仅从公司价值和自身发展的微观角度去预测，百度、阿里巴巴、腾讯、京东、网易、携程等6家可能以CDR方式回归A股的公司，未来三年市值的年均复合增速或将达9%，这都有利于战略配售基金的收益表现。叠加考虑6只基金享有的战略配售优先权、适当折价参与配售的潜在可能性，以及费率优势，对于长线配置型投资者而言，建议当前可根据个人喜好与习惯积极选择买入并持有。

需要提示短中线交易型投资者的是，由于CDR与独角兽IPO发行数量、战略配售基金获配数量以及固收类资产配置比例均存在不确定性，这将使6只战略配售基金的收益预期存在一定的折扣或波动风险。而且，对比历史经验，6只基金在半年后上市交易时可能会面临场内交易较净值折价约5%的风险(考虑到其采用摊余法估值和战略配售策略的特点，6只基金届时场内交易折价的概率和幅度有望显著小于历史均值)，且场内交易换手一般并不活跃。这些都决定了战略配售基金更多具有的是配置价值。

2、这几个基金买哪个比较合适?

发行战略配售基金的这6家基金公司实力都很强，其在2018年一季度末的非货币管理规模均位列全市场前十。6只基金的具体要素都很类似，尤其在投资策略方面，3年的封闭运作期均以战略配售和固定收益投资为主，整体差异不大，建议投资者可根据个人喜好与习惯进行选取。

表:6只战略配售基金概览

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3、半年内战略配售基金的走势会如何?买基金好还是直接买CDR标的好?

半年内，战略配售优先权、费率优惠等优势有利于6只基金净值上行。据Wind统计，2005年以来A股市场共有17只股票安排了IPO战略配售，这些股票上市后6个月的平均涨幅为63%;上市后1年的平均涨幅为83%。因此，6只基金在CDR和个别独角兽IPO发行中的战略配售优先权以及适当折价参与配售的潜在可能性，叠加其费率优势，有利于基金净值短中期上行。

半年后，6只基金上市交易时，或将面临场内交易较净值折价约5%的风险。一般来说，由于在三年内无法赎回基金，这种流动性上的折价往往会导致其场内交易价格要低于基金净值。比如，查阅统计历史上20只上市交易时仍处于封闭期的灵活配置型LOF基金，可以发现上市第一天场内交易价均处于折价状态，折价率从接近0%到最高逾10%，平均值为5%左右。再比如，年初热卖的明星基金兴全合宜(163417)也是有两年封闭期的基金，它在成立三个月后上市交易，上市交易的第一天盘中即一度跌停，目前(6月8日)的场内交易价也较净值折价约8%。不过，战略配售基金对所持有的含锁定期的战略配售标的会采取摊余法估值，意味着如果配售标的涨幅较大，其市场价格变化并不会即时体现到基金净值上，这就相当于给予了一定的折让，那么6只基金的场内交易折价的概率和幅度相应会显著缩小。

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另外，普通投资者通过购买战略配售基金参与“战略配售”，将与全国社保、养老金等机构同等拥有配售优先权。一方面，战略配售获配股份较多，中签率或比个人打新高;另一方面，参与CDR项目的战略配售可能拿到折价，其成本价或较直接买CDR低，有利于提升整体投资收益。

4、三年后战略配售基金的收益会如何?

三年后，优质新兴科技龙头企业仍有望保持高速发展，市值增长空间可观，有利于6只基金的长期收益表现。我们以百度、阿里巴巴、腾讯、京东、网易、携程等6家可能以CDR方式回归的企业进行举例说明。

【1】6家公司未来有望保持较高速发展，增长确定性强。

2015年至2017年间，6家公司分别在互联网、互联网零售、社交、游戏、旅游平台等领域保持较快增长，并成为各领域领军龙头企业。其中，阿里巴巴在此间收入复合增速最高，达57%，6家公司平均复合增速水平为45%。6家公司中，净利润复合增速最高的为腾讯，净利润年度复合增速57%，京东实现扭亏为盈。

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近年，百度转向AI研发，无人驾驶技术持续取得突破，有望成为此领域龙头。阿里巴巴深化全球战略部署，并在出行、视频平台等多领域进行渗透发展。腾讯坐拥重要社交流量资源，占据移动互联网核心入口，平台整合能力有望持续抬升，游戏、互联网广告、视频平台等业务增长空间可观。京东、网易、携程在主营业务领域不断深化，同时亦在不断开创物流服务、出行服务等全新盈利空间。未来三年(2018-2020年)，预计6家公司营收平均复合增速有望达25%，净利润平均复合增速将达35%。

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【2】根据历史趋势及当前可比公司估值，预测6家公司未来三年PE均值水平为35X、25X、19X。

当前6家公司已经处于高速发展阶段，估值从纵向比较看处于较高位置。未来三年，6家公司业务增长仍具有较高确定性，我们以公司的历史估值趋势作为参照基础，对比华尔街一致预期以及可比公司估值的平均水平，给出未来3年6家公司估值预测，2018、2019、2020年PE均值水平为35.53X、25.83X、19.53X。

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【3】从公司价值和自身发展的微观角度预测，6家公司未来三年市值的年均复合增速将达9%。

未来三年，根据6家公司净利润发展趋势以及预测PE水平，我们对其未来的市值增长进行了计算。尽管6家公司的增值空间短期呈现放缓趋势，但长期仍较可观，预计6家公司未来三年市值的年均复合增速将达9%。需要提示的是，由于股价和总市值水平还会受到市场整体估值波动的影响，未来三年市值年均复合增速9%的预测的准确性也会相应受市场整体波动等宏观变量的影响。

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5、CDR的上市，会对当前的市场带来什么变化和影响?

优质新兴科技龙头企业集中以CDR和独角兽IPO的方式回归，数千亿量级的融资规模既会增大A股市场整体的流动性压力，更会从比价角度结构性压制估值偏高、市值偏小、基本面偏弱的新兴科技公司的股价表现。

按照我们的中性情景假设，今年有6家公司通过快速IPO发行融资、3家公司通过CDR回归A股的话，那全年累计IPO规模将达3500亿左右，同比2017年增长约50%;如果今年小米、BATJ(百度、阿里巴巴、腾讯、京东)和网易等中的5家公司通过CDR回归A股，那全年累计IPO规模将达4300亿左右，同比2017年增长约90%。对二级市场流动性的冲击不可谓不大。尽管6只战略配售基金将带来长期配置型资金，对冲一部分短期的流动性冲击，但是如果假设战略配售基金向个人投资者和特定机构投资者募资的比例为1:1，那合计上限3000亿、专注于战略配售和固收投资的6只基金从二级市场直接抽走的流动性也至少会在1000亿以上。

而以CDR和独角兽IPO方式回归的优质新兴科技龙头企业的PE、PS等估值水平，整体略低于A股的新兴科技细分龙头公司。一方面，如果初期的CDR发行规模控制较好，出现了供不应求的局面，其上市之后的股价和估值可能会明显上行，甚至一定程度上与美股、港股的正股价格脱钩，这就会相应提升A股新兴科技细分龙头公司的估值。另一方面，中长期看，其更会从比价效应的角度，结构性的压制那些估值偏高、市值偏小、基本面偏弱的新兴科技公司的股价表现。

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6、投资CDR和战略配售基金要注意什么?风险有哪些?

首先，应注意“独角兽”持续盈利能力与估值的匹配性。通过CDR方式回归A股的企业，部分已在美国上市，股价随美国股指一路上涨，当前估值已比较充分的反应了过去两年企业较好的基本面。投资者需注意“独角兽”未来的经营成长情况。虽然证监会制定了较为严格的标准来筛选发行企业，但并不代表证监会对企业的质量、未来的投资价值等进行担保。创新型企业的技术产品变革较快，面临的挑战更多，盈利能力的持续性需保持跟踪。

其次，市场波动、CDR发行数量和基金获配数量会对战略配售基金收益有影响。一是战略配售基金有3年的锁定期，其收益会受到期间整体股市波动的影响;二是CDR发行数量和基金能够获配的股数仍存不确定性，配置CDR、独角兽IPO数量和债券等其他资产比例的不同，也会对基金的收益水平产生影响。

再次，制度风险。证监会已发布多项政策及规范文件，对企业资质审核、信息披露及投资者保护等都有严格规定。但CDR是一个金融创新品种，与传统股票交易有差异。且目前仍处于试点阶段，在制度层面或有一定的不确定性。