以铜为鉴过去的十年作者：王伟伟、张圣涵

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以铜为鉴过去的十年。毛利率|依存度|wind|锌精矿|矿山---

作者：王伟伟、张圣涵，一德期货有色金属研发中心发表时间：2018年5月11日

　　锌精矿：国产矿全球占比逐渐降低

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毛利率|依存度|wind|锌精矿|矿山---傻大方小编总结的关键词

数据来源：wind、一德有色

　　锌精矿：对外依存度提高

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　　国产矿产量近几年不断的下滑，锌精矿对外依存度显著提升。截止2018年3月，锌精矿对外依存度已经60%。在这样的背景下，国内冶炼厂的产能瓶颈更多的将受到进口矿的影响。

　　参考案例：铜冶炼的发展，对外依存度高。固定加工费模式下，冶炼企业风险承受能力显著降低。

　　参考案例：铜精矿对外依存度

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　　国产铜对外依存度超过80%，从全球的分工角度，中国冶炼厂扮演者中间代加工的功能。超额利润被矿山占据，冶炼利润低，加工费定价权牢牢掌握在国外。周期底部出海布局矿山是未来中国铜企的必然选择。

　　上市公司冶炼与矿山毛利率对比

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　　冶炼上市公司样本：锌业股份(000751,股吧)、中色股份(000758,股吧)、豫光金铅(600531,股吧)、株冶股份。

　　矿山上市公司样本：兴业矿业(000426,股吧)、盛达矿业(000603,股吧)、西藏珠峰(600338,股吧)、建新矿业(000688,股吧)、银泰资源(000975,股吧)。

　　铜上市公司毛利率

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　　上市公司样本：铜陵有色(000630,股吧)、江西铜业(600362,股吧)、云南铜业(000878,股吧)、白银有色。

　　铜、锌上市公司毛利率对比

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　　通过对比可以发现，随着对外依存度的提升，国内冶炼环节的毛利率显著降低。当前铜行业的毛利率已经低于5%，净资产回报率ROE约1%-4%，显著低于市场的平均回报水平。

　　总结

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　　通过对过去十几年有色行业发展规律的研究，我们发现随着未来国产锌精矿产量萎缩，对外依存度将会提升。在全行业利润占比中，冶炼环节的毛利率、净资产回报率将显著降低。行业所属重资产对于现金流的依赖将会提升。

　　行业周期底部，国外积极增强矿山的布局。参考铝：魏桥模式，解决原材料的问题。在行业利润分配中占据主导。

　　低加工费，企业风险偏好降低，增强加工利润和现金流管理。

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以铜为鉴 过去的十年