以史为鉴:A股抱团取暖的形成与瓦解归纳历史两次典型的抱团取暖行情

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归纳历史两次典型的抱团取暖行情，我们能够得到如下启示:启示一:抱团行情出现在弱势市场，对风险的厌恶远高于对收益的追求，避险情绪驱动的对确定性的追求是核心原因;启示二:景气度上行且投资者一致性预期乐观的行业是抱团的核心;启示三:抱团板块并不一定是未来牛市的核心行业，终极决定因素是行业的成长趋势;启示四:抱团瓦解的原因有两个，一是估值推升后业绩不达预期;二是机会成本的提升(其他板块下跌，估值压缩，吸引力上升);启示五:偏价值投资取向的因素存在会加剧抱团取暖行为形成。

就目前看，本轮抱团行情瓦解的第一个条件已经满足，而第二个条件还并未形成。同时，本轮抱团行情形成的主因中外资推动是重要一环，在这一因素未消退之前，很难判定抱团板块机会完全的消失，尤其是消费板块。在整体市场持仓结构调整之后，未来行业的走势依然决定于基本面的变化。在后抱团时代，投资者对行业的风险偏好处于重建之中，对行业景气度将更为敏感。同时，不管主板还是创业板在缺乏单向波动的情况下，行业配置端要求更强的确定性。这种确定性不仅来自于估值的合理性、业绩增速的稳定性，还需要更强的未来乐观预期匹配。

整体上看，在 2018 年剩余的时间，不管抱团板块还是成长板块都不可避免面临分化的格局。消费龙头+成长龙头的哑铃式配置结构更容易应对市场的变化。由于超额收益需要更强的基本面支撑，不仅对短端业绩有要求，对长端业绩也存在要求，这使得可选的行业标的并不多。市场关注度最高的计算机板块难以从业绩端证实，经过一个季度的分化上涨，高弹性特征仍存，但短期空间存疑。从行业景气度和投资者风险偏好扩张潜力两个维度选择，下半年环保、生猪养殖和传媒板块存在超额收益的潜力。

我们在 2017 年半年度策略《蛰伏以待》当中预测 2017 年下半年最大的风险来自于抱团取暖的瓦解，且 2017 年四季度是重要的时间敏感窗口期。并且预期“成长股群体中部分行业和个股估值与业绩增速已经匹配，替代价值会随着价格的下行逐渐体现。优质成长股的修复会弱化市场抱团取暖的力量，而趋势一旦弱势，对证伪的担忧会明显提升”。2018 年年报《春渐暖、花未繁》中初步确认抱团取暖的瓦解开始，并判断“两重限制，2018 年抱团板块的不断分化与瓦解依然会给市场带来较大的负面影响”。2018 年春节前后，成长股逐步的崛起和白马股批量的大跌显示抱团取暖瓦解的行为在不断加剧。在后抱团时代，我们如何应对市场变化、尤其是行业配置的选择是一个重要的问题。

1、以史为鉴:抱团取暖的形成与瓦解

单纯从字面意思解读抱团取暖:“抱团”意味着市场投资风格的趋同，“取暖” 意味着偏弱的市场大环境，大多数行业的“凉意”才能激发投资者“取暖” 的需求。与行情对应，抱团取暖行为是在弱势市场格局之下，投资者在不确定环境之下追逐确定性的行为所导致,往往发生在熊市行情的中后段。由于确定性行业的稀缺性，形成了对个别行业的趋同交易。A股历史上有两轮较为典型的抱团取暖行情，分别发生在2002-2004年和2010-2012年。

2002-2004年抱团取暖宏观大环境是国企改革尾端与房地产市场化初期，经济转型期出现明显的震荡，对经济的分歧加重。通胀层面则出现通胀率不断回升的情况。经济平、通胀升的结构使得市场大环境偏向负面。微观环境看， 2001年科技网络泡沫破灭之后，市场持续的调整，估值处于长期压缩过程当中，对股票市场的怀疑也使得投资者情绪不断被压低，市场呈现的是不断的减量博弈模式。在此期间，2004年上市公司净利润出现明显回升，但难以对冲估值趋势下行的压力(国有股减持压力)，且2005年业绩再度下滑使得业绩改善的持续性并不是很强。从市场最终形成走势看，投资者对风险的厌恶和对确定性的追求使得资金不断向少部分行业聚集。由于2002-2005是经济转型的重要时间周期，且是房地产作为支柱性产业的初期，相关行业基本面处于持续上行阶段。市场资金不断聚集向相关行业，包括钢铁、银行、机械设备、采掘等行业均远远跑赢同期其他行业，同时也是2005-2007年牛市的重要板块。在2002-2004抱团期间，较为典型的抱团个股包括宝钢股份、中国石化、长江电力等。

从瓦解角度看(更大程度上是一次大幅回撤)，2002-2004抱团的瓦解主因是房地产调控导致经济进一步走弱，上市公司净利润下滑加剧。机会成本的上升导致抱团板块出现补跌，抱团期间涨幅最大的钢铁板块在随后1年多时间 (2004.2-2005.5)大跌29.98%。但同期机械设备指数继续维持强势，显示的是业绩对股价的支撑。而随后房地产驱动的经济上行周期钢铁、机械、有色、地产成为主要领涨力量。

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2010-2012年是历史上第二次典型抱团取暖的时期。宏观大环境是08年金融危机，国内四万亿刺激之后相关负面影响开始凸显。过度刺激房地产投资导致整个产能过剩情况加剧，以钢铁、煤炭为代表的大宗商品价格长期持续下挫，PPI持续回落并跌幅负值区间。同时，工业增加值增速也明显回落。反馈至上市公司业绩层面，从2010年一季度开始持续回落至2012年底，并同比出现下滑。尽管10年期国债收益率也出现下行，但难以抵挡基本面的走弱。整个A股市场出现持续的估值和业绩压缩。出于对确定性的追求，市场资金向消费板块、尤其是白酒板块聚集，进而造就了2010-2012期间白酒股的小牛市行情，贵州茅台区间涨幅高达116%，而同期上证和中小板指跌幅在20% 左右。抱团行情期间仅有食品饮料和非银金融板块获得正收益。

2012年下半年，部分白酒股业绩不达预期开始诱发投资者对白酒板块的怀疑。11月份又爆出塑化剂事件，整个白酒板块抱团全面瓦解。业绩和突发事件是造成抱团瓦解的主因。在随后的牛市中，超额收益并未来自白酒板块，而是转向估值弹性更强的成长股板块。

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“分析历史规律会发现，抱团取暖行业基本上是当时市场最优的成长板块，且抱团取暖行为的形成需要三个必要条件:一是抱团取暖行业业绩增速良好，业绩与估值匹配度合理;二是市场承压较重，处于长期下跌趋势当中的震荡阶段，绝大多数个股因为估值或者业绩关系难以对资金产生吸引力;三是存在价值投资取向刺激因素出现”(摘自《蛰伏以待》-2017年下半年度策略)。由于每一轮的抱团取暖均是价值选择的结果，往往被市场解读为价值投资的回归。而往往抱团行情前后也存在有利于价值投资的因素出现。 2002年QFII引入工作加速进行，11月出台《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。QFII的引入强化了国内资金对价值行业的追逐趋势，成为抱团取暖的推动力量之一。2010-2012是则是因为大量个股集中上市导致炒作回归加速，倒逼资金回流至价值股，进而加剧抱团取暖的形成。

归纳历史两次典型的抱团取暖行情，我们能够得到如下启示:

启示一:抱团行情出现在弱势市场，对风险的厌恶远高于对收益的追求，避险情绪驱动的对确定性的追求是核心原因;

启示二:景气度上行且投资者一致性预期乐观的行业是抱团的核心;

启示三:抱团板块并不一定是未来牛市的核心行业，终极决定因素是行业的成长趋势;

启示四:抱团瓦解的原因有两个，一是估值推升后业绩不达预期;二是机会成本的提升(其他板块下跌，估值压缩，吸引力上升)。

启示五:偏价值投资取向的因素存在会加剧抱团取暖行为形成。

2、本次抱团取暖的演化

本轮抱团取暖始自于2016年四季度，宏观大背景是供给侧改革效用显现，经济维持平稳，而上市公司业绩出现明显改善。微观环境是2015年股票市场异常波动后，泡沫化严重的成长股群体持续处于估值压缩过程当中。且 2014-2015年以创业板为代表的成长板块横向并购较多，业绩端处于消化横向并购的影响时期，相关行业净利润增速处于下行趋势当中。整体平稳、大小个股业绩的差异驱动市场资金不断向抱团板块(消费、周期与金融)聚集。

2017年，北上资金大幅度流入超过2000亿是刺激抱团取暖行为加剧的核心原因。与历史上两次抱团取暖相比，本次基本面要优于此前两次，且上证指数在抱团期间出现上涨，这与此前两次有明显的区别。本次抱团取暖的形成一方面是受到北上资金配置偏好的影响;另一方面是A股内部行业结构的分歧，大小票的业绩波动方向差异的驱动。同时，成长股长期下跌的惯性增强了市场的避险需求。从逻辑链条看，存在一条清晰的路径，估值压缩与业绩下滑提升投资者对成长股的风险厌恶情绪-资金流向业绩确定性强的板块-北上资金持续流入强化抱团板块的走势，带来赚钱效应-机构增加抱团板块配置-散户涌入抱团板块。其中，外资的流入是非常重要的一环。

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2016年10月份至2018年1月份区间，钢铁、有色、银行、通信、电子、食品饮料板块明显跑赢其他行业指数;综合、传媒、休闲服务、计算机等成长行业弱势明显。2018年1月份出现明显的散户入场迹象，包括公募基金发行火热和市场量能持续放大。但随后美股的杀跌和国内春节前融资偿还期的叠加导致市场快速杀跌，也导致投资者对抱团板块的预期发生改变。

春节后，成长板块开始上涨，抱团板块的机会成本上升，资金开始从抱团板块分流。随后的年报季，部分抱团板块业绩不达预期进一步刺激抱团板块的下跌。白马股批量的调整意味着抱团取暖资金不断集中阶段的结束。对比历史经验看，本次抱团行为瓦解一方面是机会成本上升导致的资金分流，一部分原因是部分个股业绩不达预期，但并未出现全面业绩逆转的情况。

3、现阶段投资者一致预期及变化趋势

在市场波动形成链条中，影响市场因素的变动需要作用于投资者预期(或者观点)的变化，投资者预期的变化反馈至操作行为才会对市场带来影响。在这一链条中，投资者一致预期是未来市场变动的一个基点，也决定因素变动对市场的影响弹性;分歧决定的是短期波动的方向和未来指数的演化模式; 实际影响因素的变动决定了最终市场走向。

尽管本轮抱团取暖演化至今已经出现了明显的瓦解迹象，但还未能得到业绩端或者机会成本端的足够支撑。在后抱团取暖时代，不管市场环境还是投资者预期均已经发生明显的改变。重要的变化有几个方面:

一是经济增速下滑预期一致;但回落方式存在分歧;

二是上市公司业绩增速回落预期一致;但对创业板业绩预期存在分歧;

三是消费板块相对估值偏高认知一致，但对业绩确定性也有一致预期，且没有形成较强的看空情绪;

四是长端利率处于高位区间预期一致，但未来回落方式存在分歧;

五是外热内冷格局出现，外资持续流入而内资相对保守。

六是政策偏向成长一致预期形成，创业板绝对估值偏高的预期较为一致。

经济增速下滑与上市公司业绩增速下滑压制市场向上弹性，而经济短期的韧性和长端利率拐点的预期以及上市公司净利润增速暂时维持高位又限制了市场的下行空间。绝对估值偏低、业绩增速下行、政策扶持力度减弱的组合限定了主板区间整理的格局。在未来较长的一段时间，这种上有压制、下有支撑的格局会延续下去。要打破区间要么需要业绩端发生积极变化，要么需要利率端出现大幅放松，但短期看两种可能出现的概率并不高。

创业板方向，短期业绩拐点形成，但能否成为长期业绩拐点还存在疑问(收入下滑和业绩承诺到期)。在绝对估值偏高背景之下，业绩端的现状只能够维持小幅度的强势，且会随着上行支撑力度逐渐下降。长期政策扶持、短期业绩拐点和绝对估值偏高的组合限定了创业板也难以出现单边的行情。只不过震荡的模式要较沪指偏强。

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4、结论与配置建议

历史经验看，抱团瓦解有两个条件:要么机会成本上升，要么业绩端证伪。就目前看，本轮抱团行情瓦解的第一个条件已经满足，而第二个条件还并未形成。同时，本轮抱团行情形成的主因中外资推动是重要一环，在这一因素未消退之前，很难判定抱团板块机会完全的消失，尤其是消费板块。在整体市场持仓结构调整之后，未来行业的走势依然决定于基本面的变化。在后抱团时代，投资者对行业的风险偏好处于重建之中，对行业景气度将更为敏感。同时，不管主板还是创业板在缺乏单向波动的情况下，行业配置端要求更强的确定性。这种确定性不仅来自于估值的合理性、业绩增速的稳定性，还需要更强的未来乐观预期匹配。从2010-2012抱团取暖的经验看，抱团瓦解后医药板块明显获得超额收益(《蛰伏以待》-2017年下半年策略报告中首推行业)。而本次抱团后期到现阶段，医药板块依然延续了上一轮抱团的规律。但就目前看，医药生物板块公募配置已经处于超配状态，一季度末超配1个点，经过4月份的加仓，预计超配幅度在3%左右。就未来行业配置看，我们将市场大致分为金融、周期、消费与成长四个方面，先进行整体判断，然后在进行细分。

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消费板块看业绩短期确定性仍然存在，仅是相对估值偏高。同时外资持续流入的格局依然存在，这会限制消费板块的下行空间，且会在特殊时点出现再次的强势。但由于机构配置比例过高使得向上空间受限。由此看，消费板块，尤其是龙头个股相对收益的特征较为明显，作为底层配置依然具有较好的吸引力。截止到一季度末，公募基金食品饮料、家用电器和医药生物处于超配状态。

周期未来预期较为悲观难以吸引投资者集中参与，配置价值较弱，仅存在预期差修正式的博弈行情;金融尽管估值低位，但易受到房地产政策和去负债大环境的影响，配置潜在风险收益比要稍低于消费龙头个股。

对于成长而言，长期受政策利好驱动机会明显，但短期绝对估值偏高使得机构配置动力受到压制。未来看，更大可能是持续不断的分化，短期业绩兑现能力强的个股能够获得超额收益。

整体上看，在2018年剩余的时间，不管抱团板块还是成长板块都不可避免面临分化的格局。消费龙头+成长龙头的哑铃式配置结构更容易应对市场的变化(《换仓进行时》-万联证券研究所策略周刊第9期，2018.04.01)。由于超额收益需要更强的基本面支撑，不仅对短端业绩有要求，对长端业绩也存在要求，这使得可选的行业标的并不多。市场关注度最高的计算机板块难以从业绩端证实，经过一个季度的分化上涨，高弹性特征仍存，但短期空间存疑。从行业景气度和投资者风险偏好扩张潜力两个维度选择，下半年环保、生猪养殖和传媒板块存在超额收益的潜力。

污染防治是十九大报告中三大攻坚战之一，是未来重要的政策驱动方向。但是，受到神雾系、三聚环保等行业重要个股关联交易冲击，行业市盈率水平持续压缩，截止到4月中旬环保指数市盈率跌破30倍，接近2014年27.65倍的历史最低值。业绩层面，不管环保概念指数还是细分的污水处理板块净利润增速均维持在相对高位。在政策强驱动背景下，长期业绩增速预期也保持平稳。随着神雾系流动性问题的缓解和PPP清库影响消退，环保板块估值压制因素会逐步消退。业绩与估值的高匹配度对资金的吸引力会逐渐的增强。

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传媒板块受制于业绩的持续下滑，整体行业估值处于长期下行阶段，已经跌至32倍左右的市盈率水平，仅较历史最低的28倍市盈率高14.28%。2018年一季度传媒板块业绩大幅改善，业绩拐点的预期增强。由于对传媒风险偏好本身处于极低位置，一旦业绩改善形成共性预期，那么获得超额收益的机会较强，但仍需要中报和三季报业绩的兑现。

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生猪养殖板块超额收益机会来自猪周期反转的临近，投资者对价格敏感度高，一旦猪价明显反弹存在诱发新一轮景气周期拐点的预期。从历史经验看， 6-9月份往往是猪价反弹的重要时间窗口期。2018年生猪价格持续大幅下挫，并跌破2014年的低点，逼近2009年的10年低点。在6-9月时间节点更易出现明显反弹，而这里的反弹也更易诱发投资者对于猪周期逆转的思考(由于仔猪出售依然盈利，真正的猪周期大概率2019年见底，2018年的行情来自于情绪的逆转)。从行业变革看，工业化养殖加剧猪肉价格波动，并造成行业集中度的提升，猪周期逆转后行业龙头公司更加受益。

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