资管新规中对私募基金影响的分析资管新规中对私募基金影响的分析"

总体上而言，从私募基金角度而言，和征求意见稿相比，最大的变化在于：

1、明确了私募的适用规则

除了《证券法》和《私募条例》（目前征求意见中）另有规定的外，应当以《指导意见为准》为准，但是创投基金和政府出资产业投资基金不适用。

然而，从《私募条例》（征求意见稿）的内容来看，条例主要从整体框架上规范私募基金，基本上不涉及具体规则，所以从目前的规定来看，《指导意见》的规则私募基金目前而言均应当适用。

2、允许收取浮动管理费用

此前征求意见稿相比有所放松，但是应当提前在在合同中约定收取合理的业绩报酬。

3、产品分级上有所放宽

仅限制了开放式私募不得分级，删了底层单一项目，和底层股票债券占比超过50%比例的私募产品不能分级的限制。

4、投资者适当性要求提升

在投资者适当性方面，增加了金融资产不低于500万元的限制，比原来更加严格。

5、过渡期延长到2020年底

并且允许在过渡期内发产品对接原来的旧产品，但是规模不能新增。

在影响上，我们认为多层嵌套、禁止期限错配以及计提风险准备金对私募影响将产生重要影响。

私募的合格投资者要求，需要满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。和征求意见稿比是否意味着放松？

答：

这里核心是怎么理解，家庭金融净资产和家庭金融总资产是“或”的关系还是“和”的关系。这里应该是“或”的关系，也就是投资者只要满足家庭金融净资产300万或者家庭总资产500万其中一个条款即可。比征求意见稿有所放松，比当前的信托计划和银行理财合格投资者要求严格很多，但和当前私募基金比，稍微有所宽松。现实中家庭金融负债很难核实或证明，基本上都是根据投资者声明解决。

资管新规对私募股权基金的主要影响有哪些？

答：

最主要的影响在于不允许期限错配及产品分级。根据资管新规的规定，资管产品投资股权类资产的，应当是封闭式产品，并且应当有明确的股权退出安排。最为关键的要求是，股权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。实践中，私募股权类投资的期限是5+2年，如果在资金募集端做到资金期限和资产期限一一匹配，由于投资者流动性偏好的问题，这类长期限的私募产品募集将有很大压力。那该如何解决私募股权类产品的流动性问题呢？在资金端是否可以通过允许提前赎回并再后续募集的方式解决呢？是否可以在资产端方面，将长期限的资产分拆为几个短期限的呢？比如说将5年期限的产品拆分为2+2+1的产品，这个关键点在第一个产品到期之后，后续产品如何对接的问题？实质上，如若要解决投资人所持私募份额流动性问题，关键的是需要建立私募的二级市场，为投资者之间份额的交易提供平台和标准，但这个平台是否能建立起来，以及建立之后的交投活跃度估计也不容乐观。但是新规开了一个口子，即创投类基金以及政府出资产业投资基金不适用新规，这意味在杠杆上可以不受到约束。在期限错配上，此前中基协也明确不允许私募基金做资金池业务，所以期限错配上还必须满足。和私募股权类基金只能是封闭式不同，新规允许私募债权类做开放式和封闭式，这意味着债权类产品可以是开放式的，也即可以分级，但无论是开放式还是封闭式都不允许期限错配。

私募基金适用资管新规问题

首先需要明确的是，资管新规针对的金融机构发布的资管产品，而且原则上也只有金融机构才能从事资管业务，而私募基金不属于金融机构，但是《指导意见》通过例外规定的方式，允许私募基金从事资管业务，因此在规则适用上也和持牌金融机构资管业务有所区别。

关于私募基金的适用问题，和征求意见稿的表述相比，正式稿在正文规定和答记者问中都予以了明确规定，并且表述更加规范和清晰。

按照正式稿的规定和答记者问，私募基金按照如下规则适用：

1、私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规；

2、私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规没有规定的，适用《意见》；

3、创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

“法律、行政法规”制定的主体分别是全国人大及常委会、国务院制定，所以证监会、发改委、财政部不属于在内，中基协的自律规则也不涵盖在内。目前私募所涉及的专门法律和行政法规只有《基金法》、和国务院正在征求意见的《私募条例》。这意味着除了《基金法》和未来国务院的《私募条例外》等法律、行政法规有不同的规定外，均应当以大资管新规为准，证监会、发改委等部委将根据《意见》进行调整和细化。

值得注意的是，此次最大的变化在于对创业投资基金、政府出资产业投资基金作了另外规定。这意味着，这两类基金不适用《意见》，而是有另外单独的规则。和其他基金对比而言，这一规定对这两类基金是重大利好。目前这两类基金的主要由证监会、发改委，以及财政部在监管。

另外，需要指出的是，在私募基金适用范围上，此前征求意见稿的答记者问将私募使用的范围局限于“发行和销售”环节，根据正式稿的规定，并没有这一限制，所以私募基金应当是全流程适用，即包括募投管退各个环节。

所以，总体上而言，《指导意见》的法律效力低于人大制定的法律和国务院发布的行政法规，但是高于各部位制定的部门规章。因此，在总体逻辑上

，私募基金首先需要适用法律（《证券法》）、行政法规（《私募条例）的规定，然后适用《指导意见》，再适用证监会等部委制定的部门规章、基金业协会的自律规则。

资管新规对私募基金的影响分析

一、产品分类：私募基金或将多维度分类

目前中国基金业协会将私募基金管理人分为私募证券、私募股权

创业和其他投资基金等三大类，并要求私募基金专业化经营，即私募基金管理人在申请登记时仅能选择一类机构类型及业务类型进行登记，且只可备案与业务类型相符的私募基金。

私募基金业务的具体分类，主要依据为2016年9月份基金业协会根据该系统发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》。

1、

资管新规将股票、股权统一归为权益类；

2、

资管新规将债券、非标债权统一归为固定收益类

；

因此，从私募管理人的视角来看，资管新规下私募基金按照投资性质被分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类。

分类是监管的基础，此次资管新规也不例外。资管新规针对于不同类型的资管产品，在信息披露、认购门槛、结构化设计等方面提出了不同的要求，

因此私募基金若要适用这些要求也应当进行相应的分类。

二、通道业务：没有一刀切？

1、通道业务的去与留

此次资管新规要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”

这一规定是否意味着全面禁止了通道业务呢？我们认为不是。此处要求的是不得提规避监管要求的通道服务，对于一些未规避监管要求的通道，应当是允许的，并未一刀切。

此前，银监会和证监会也都对通道业务发过声，证监会新闻发言曾在

2017

年

月提及要求禁止让渡管理人责任的通道业务，随后银监会即提出“善意通道”的说法，言下之意即不必一刀切。

证监会证券基金机构监管在2017年11月份发布的《机构监管情况通报》上就对此作了相应的区分，该文件按照设立目的不同，将通道业务划分为“监管套利”的通道业务和“有一定正当需求”的通道业务：

监管套利的通道业务主要是银行等机构为了规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标约束，或者信托等机构为了规避证券开户限制、资金来源要求、股东登记等问题，借用通道开展业务，主要投资于非标准化资产。

有一定正当需求的通道业务主要以标准化资产的投资为主。这类业务主要是因为银行自身管理资金体量大，而询价对象有限、交易员数量不够，为此委托证券基金经营机构等作为通道。

可见，此前监管部门的通道业务的意见不一，不过从文件规定上来看，对部分未规避监管要求的通道业务预留了一定的空间。这个难点在于区分和判定规避监管的边界。

三、允许一层嵌套，影响产业基金与银行的合作

原来2月份的内审稿不允许多层嵌套，后来发布的征求意见稿允许资管产品（公募证券投资基金除外）可以投资一层资产管理产品，即仅可以一层嵌套。

此次正式稿仍是允许一层嵌套，但是也明确规定“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人”，这意味公募产品不允许嵌套私募基金产品，未来只有私募银行理财可以投资私募产品。

目前产业基金的资金很大一部分来自于银行理财，由于监管规则、银行内部风控的限制，理财资金投资产业基金时一般要嵌套一个资管计划。

四、分级产品：开放式不得分级，杠杆比例严格限制，不得保本保收益

、不得进行份额分级

：公募产品和开放式私募。删除了原来征求意见稿中“投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过

50%

即视为单一）、投资债券、股票等标准化资产比例超过

50%

的私募产品”不得分级的规定，新规更为宽松。

、杠杆比例限制

：固定收益类产品的分级比例不得超过

：

，权益类产品的分级比例不得超过

：

，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过

：

。

、分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

以上三点对结构化私募基金都非常巨大。

《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，这也是打破刚性兑付的核心措施。具体内容上，《指导意见》要求净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。

此外，《指导意见》还根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行认定，具体包括：

违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；

采取滚动发行等方式使产品本金；

收益在不同投资者之间发生转移；

自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。