资本后移时代早期投资如何找黑马？丨【盛山在现场】日前

日前，由投中信息主办的“第十二届中国投资年会·年度峰会”在上海金茂君悦酒店举行。本次会议主题为“价值的力量”，来自国内外上百家私募股权机构汇聚一堂，对当前行业热门话题展开讨论。

盛山资产创始合伙人甘世雄受邀作为主持人参与了题为「资本后移，早期投资如何发现价值」的圆桌讨论，同台交流的嘉宾包括创业接力基金合伙人刘春松、云九资本董事总经理郝玮、峰谷资本主管合伙人李波、纽信创投创始合伙人吴强和沙丘资本创始合伙人陈永进。

对于早期投资，近年出现的现象是“投资阶段早期向后、后期往前”。对此，有投资人认为，这是中国投资行业的围城效应；有人认为钱多是诱因；还有投资人表示早期投到好项目的投资人，更容易募到中后期基金，而且一旦早期能有优秀的项目跑出来，一些有能力的早期基金并不想错过项目成长带来的收益。

甘世雄先生认为早期投资将逐步向机构化和联盟化转变，机构化体现在决策机制化和风控体系化，联盟化是指投资机构之间联合投资，实现资源互补，风险分散。

关于优秀早期投资标具备怎样的特质，甘世雄先生阐述了盛山资产医疗项目的筛选标准。这包括全球领先的技术，海外多年跨国企业的研发经验的团队，拥有成功上市产品先例，能在中国落地并能够实现弯道超车等特质。

对于项目估值如何确定？甘世雄先生提出从五个维度综合度量。一是创始人是否具有企业家精神，二是行业的竞争格局和未来五年的发展趋势，三是国内外的对标企业估值，四是通过判断项目可能的退出方式来给予不同的定价，五是尽量压低价格，鼓励创始人小步快跑，控制融资规模，单次避免释放过多股份。

以下是“早期投资如何发现价值”圆桌讨论的实录。

甘世雄：非常高兴，感谢投中提供这么一个机会让我们一些做早期投资的人在这里交流。我们六位都有几个特点，大家都来自北京、上海和深圳，这也是三个中国早期投资最活跃的地方。其次，在座的嘉宾大多是工科背景并拥有创业经历。

早期创投现在的确很热，但要知道早期投资是所有投资当中最苦逼的。现在成熟项目的竞争很激烈，现在很多人都在往早期走。我们做早期的天使投资人，也在往后走。在这样的大背景下我们如何发现价值，我们请各位交流一下。

刘春松：我们做的事情也是从差不多10年前就进入到这个最苦的行业，我们投的一些行业的特征也是相对比较苦的，投的全是科技类。所以我们从2009年开始成立创业基金至今，我们一共做了5期基金，投资了100多个早期创业企业，全部集中在科技领域，以新材料、节能环保、医疗健康和一些智能制造相关的为主，我们内部叫三高项目，高技术、高壁垒、高增长。现在这些企业都发展得不错，有些企业也在慢慢回归科技、回归技术，也有越来越多的志同道合的技术都加入进来。

郝玮：我们基金是2016年底成立的，团队大多数是来自于以前的SD光速的团队，我们投的是互联网项目，领域基本上是比较热的领域，APP排名比较靠前的像激萌、拼多多都是我们早期投的，现在基金是早期为主。我们的要求是每年要有10-20倍的增长，具体领域倒并不是非常的限制，但基本上是以线上传播为主的项目。

陈永进：沙丘资本是2013年成立的，这支基金主要有几个特色，第一是确实像主持人介绍的，都是理工科背景，所以对项目的逻辑性有一些自己的判断。我们这些基金的合伙人之前经历了比较多的早期项目洗礼，每个人手头都有几十个项目，每个人的投资金额都有7000万到1.5亿之间，资金也是比较充足的。

李波：峰谷资本是一家产业为背景的基金公司，核心团队是来自于北大2002级、2003级的校友，我们在投资方向上在看一些跟新技术、医疗、智能制造方面相关的领域。我们自己的理念是两个，第一就是一定要给创业者以价值，“峰谷”本身寓意是周期，我们希望通过这个名字来警示自己，一定要在投资中寻找能够穿越经济周期的长期力量。我们一直挺敬畏周期，希望可以找到新时代里成为商业巨头的机会和创业者。

吴强：我们纽信是比较小的机构，主要投的领域是大消费或者叫消费升级为主，大概在百分之五六十以上，同时我们也有涉及到企业服务、科技创新类，包括金融科技的项目。我们合伙人的背景主要是自己曾经创过业，然后也在上市公司里面做高管，其实我们做投资的基本理念就是想再创业。我们总共投资了40多个项目，已实现成功和部分成功退出40个项目，所以这方面都有一定的平衡。

甘世雄：盛山资产是以大健康和大智能投资为主，我在汽车制造和医药行业各待了7年时间。自己从1992年开始从事股权投资，有26年的投资经验。盛山资产成立至今已经管理了30亿的规模，投资了30多家企业，其中7家项目实现退出。盛山资产自身秉承了跨阶段的投资策略，投资的项目从中早期、成长期到成熟期都会布局，以此来控制总体风险。

未来早期投资的方向和趋势

刘春松：我觉得找准趋势就意味着你的成功。早期投资的趋势怎么看，怎么理解？所谓的趋势无外乎两个层面，第一个层面趋势在于国家的核心产业的核心竞争力的升级需要。举一个例子，最近的中兴事件沸沸扬扬，一大堆人要推动芯片产业的进步。类似于这些，包括生命技术行业的关键技术的更新。

我们国家在产业结构升级当中的核心产业能不能提升整体的竞争力，能不能提升行业的尖端水平竞争力，这是大趋势，我们会往这里去看趋势，找其中有哪些技术或成型的企业。

另外就是，涉及到我们的大消费、大健康领域，对健康的提升，对生活的需求，包括我们集中在移动互联上的聚焦，烧了很多钱，帮大家提供更大便利性的项目，这就是我们所谓的人民对美好生活的需求。

甘世雄：针对早期投资，募集基金往后面走，有这样的趋势。再就是后面要投早期，这两个未来的趋势在哪里？

早期向后、后期往前：是围城效应

刘春松：这几年我们的发展趋势就是更多的产业化，跟产业资本结合。还有就是VC往后端走做PE的，更多是我们早期投资需要花非常大的试错成本，单靠个人的力量没办法有这么多的成本来做，必须靠机构化运作来做。

再就是我们早期往后端走，后端往早期走这是中国人骨子里的一种围城效应，早期可能嫌做得时间太长。我们最早的项目已经八九年时间了，很多机构人就受不了，就往后端走，三五年就要结束。是有这样的趋势产生，但我相信慢慢会追求一些价值的成型，最终头部效应会实现。

根本原因是钱多

郝玮：我觉得早期往后面走，还是后面往早期走，这两个趋势在中国现在都存在。美国有两种趋势，一种是红杉这种基金，现在什么都做。道理很简单，我为什么A轮投一个案子，成长期让别人去赚这个？像红杉有时候就会连投三轮。所以最重要的是早期你可以抓到比较大的案子，钱是不缺的。

在中国来说这个趋势更明显，现在全世界的钱都往中国走，确实中国的成长期远远多于美国，像头条、快手、拼多多这样的案子，在中国一年能出现两三个，在美国就没有这样的情况。所以为什么中国可以募集到比美国更多的钱，就是因为我们的案子更大。

他们后期的基金也都有这样的趋势，像头条这种公司大家会发现，你早期挤不进去，后面就别搞了。所以你必须要往前走，你往前走的话，有的基金又没有团队，核心是需要一个团队。所以这些年轻的GP出来就搞一个早期，搞一个PE，全产业覆盖。所以我觉得这两个趋势都存在着。根本原因就是中国里的钱真的很多，无论是美元还是人民币。

早期投到好项目容易募到中后期基金

陈永进：我们是做早期起家的，有时也会见到一些做PE起家的，大家坐在这基本上一聊天就说你这个好干，我们这个不好干。通常会存在信息不对称的情况，每个人都看对方比较好干。

做PE的觉得做早期投资比较灵活，可能每个月都可以投两三个项目，我做PE的半年都出不去，可能还被否了。所以一方面是信息不对称，大家都想做对方的业务。再就是实际业务的考量，我们是从早期开始做起，也在去年做了中期的单项基金，因为，我们当年投的早期项目，大概率都已经跑出来了。所以我们会觉得这么好的项目，我们又知根知底，我们跟项目方有很良好的合作关系，我们为什么不接着投他们呢？

客观上来讲，当你有好项目的时候，你在市场上的话语权是比较强的，你更容易募集到中后期的基金。因为我们也跟比较大的产业机构，去说服他们跟我们做一个早期基金。其实在很多时候，他们在过去是不太愿意做早期基金的，他们觉得看不懂这个逻辑。

但是去年开始找我们的人就比较多了，像刚刚这位嘉宾讲的，他们做中后期的基金，如果投一个比较大的项目，第一，他对于项目的话语权是很差的，基本是作为一个跟投者或者财务投资者进去的，对于他们来讲对于项目的把控力不够。

第二，我并没有跟这个项目从早跟到它的成长期、成熟期。对于项目来龙去脉的实质性把握是不够的。与此同时，跟项目的创始人并没有形成一个良好的互动，或者亲密战友的合作关系。所以他们更希望做早期。但是他们自己不做的核心原因就是早期不确定性很大，而且要投入很大的精力。看上去有点像一个吃力不讨好的事情，所以更愿意和第三方合作做一个早期基金。

市场高增长助推投资多阶段外扩

李波：我觉得早期往后走或者后期往早期走是一个很正常的现象，我不觉得这是一个趋势。市场的趋势就是两个，第一个趋势是市场的增长非常快，无论是早期还是成长期还是后期，这个趋势很明显。所以各个机构都在往各个方向去扩。

第二个趋势是本身对机构的专业度的要求越来越高，加上整体的早期、成长期、后期有一些内在的联系，所以大家基于业务、项目的原因，基于投资人的原因都自然会有一些延伸，这是很常见的现象，并且从美国成熟的机构来讲，只做一小段是极少见的机构，大的能够给投资者长期回报的都是业务联系几段比较紧地放在一起的。

专注早期：比单个效率不比大

吴强：对早期的基金或者基金管理人来讲，他们如果想往后延伸，我个人认为有两个程序。一个是你很强，可以构建一个完整的产业链。还有一个就是在早期吃一些苦头，觉得早期的风险太大，觉得后面相对比较稳健。我个人认为每个投资阶段都有一定的风险，当然从风险度来讲是早期的风险最大。

现在中国市场，晚期或者后期也不是那么好，比如去年Pre-IPO很好，大家一窝蜂去投Pre-IPO，今年你看Pre-IPO还好吗？Pre-IPO的项目一旦被市场的门槛抬高之后，其实后期的收益差得很远的。所以我认为每个阶段都有不同的风险，看资金管理人自己的定位。这点我觉得不是跟人走，我们在任何场合都说我们就是一个小基金，我们专注早期，只做天使，最多做A轮。我们是去比单个效率，而不是比大。

早期投资将逐步机构化、联盟化

甘世雄：未来的早期投资或天使投资一定是从个人化逐步向机构化，机构化就是你决策一定是要机制化，风控一定要体系化。再就是我的理解，还要联合化。可能有很多做后期投资者的人做早期并不是他们擅长的事情，这个时候我们做联合，以及我们早期投资者机构之间也可以联合。所以我认为机构之间的联合化，甚至联盟化也是未来的趋势。

早期怎么发现黑马？

吴强：我们主要投天使，现在也投了一些A轮。之前我们估值的模式经常有两种，一种是参考整个市场上的估值行为。比如有一些互联网企业参考项目同类的估值在什么区间，我们作为一个小型的机构，更加是站在自己追求投资回报的角度来看的。很简单的逻辑，现在不管对方报多少，虽然是很早期的天使项目，一上来就报一个亿、两个亿也有。我们反过来说，一到两年期间估值至少要翻十倍，你现在让我5000亿进去可以，但是10年后会是5亿的估值吗？所以我们现在实际执行的还是在两三千万规模，曾经比较火的是涨到五六千万。如果是有一些数据的，5000万到1亿左右也是可以接受的。输入七八千万，我们估值五千万进去，也是比较好的一个事。但我们尽量是按照自己的投资回报率控制自己的估值。

李波：我们早期是看A轮比较多，这个阶段从估值的角度上来说还是有方法论的。我们首先是随行就市，你在这个市场上混一定要有大体价格，再就是要守纪律，大胆守纪律是我们的原则。守纪律就是不要追过高的估值，像有一些大基金做的项目早期的估值是相当高的，可能地球人都无法理解。如果我们不理解，我们就承认自己不理解。

但是有三件事情，你怎么知道这个项目是不是过高估值呢？第一是我们可以评估这个公司在未来六个月、十二个月或者十八个月之内的业务状况，如果这样的评估都做不出来的话，那就是失职的。第二，我们基于这样的评估会做一些财务预测，很多人会嘲笑我们早期为什么要做财务预测，我觉得这是一个循序渐进的过程，我们自己的财务预测也会被打脸，但是每次打脸之后都会有收获，那种收获不经历是无法体验到的。第三，我们最核心的作为早期来讲，是寻找增长的力量在哪里，如果没有就按照市场通常的办法来。

陈永进：项目好坏主要是看两点，第一是看团队，第二是看商业模式。团队是看项目过程当中最重要的，因为一个项目最终还是由人去主导来做的，我们也会发现很多项目最终做成做不成，最后能不能及时转型，或者能不能遇到一个大危机的时候解决，完全是跟人相关的。

另外一个还是强调商业模式的重要性，尤其是我们在投早期的时候，因为有的时候很多团队过分强调过去的成功经验，或者他干过类似的事情，或者是从大公司里面出来的。我们认为团队是好团队，但是走到了一个并不太成熟的赛道上，第一可能会浪费时间，第二会浪费投资者的钱。所以像我们这样的机构，合伙人之前都创过业，或者会有比较好的良好的背书的情况下，我们希望可以从商业模式上进行一个把控。再好的团队如果创业方向有问题，我们可能也是要看能不能去进行一个商讨或者纠正。

另外，关于估值。估值通常我们采取的方式是预估到达它下一阶段需要的资金的数额。这下一阶段有可能是他设定的用户量，或者是产品定型或者量产，也有可能是融资的里程碑。通常来讲时间节奏可能是六个月，也有可能是十二个月，也有可能我们会给他预留六个月的周期，有就是十八个月。根据他这段时间里面需要的钱数我们去反推他的估值。一般来讲早期会释放10%到20%的股份，我们去反推他的估值，来看合不合理。通常来讲这一定是有区间的，因为一个早期项目三千万和五千万之间很难判断哪个更合理，或者两千万的议价究竟由什么产生。但是有一个估值的逻辑或者方法至少可以起到一个作用，大家可以在一个正常的基础上商讨。

天使估值就是拍脑袋+方法论

刘春松：我觉得估值还是分阶段的，天使人的估值说白了就是拍脑袋，A轮相对来说我个人感觉还是拍脑袋加上方法论的组合。在拍脑袋的阶段更多会关注两点，第一是这些钱够不够做到下一轮。第二，这一轮估值有没有给下一轮一定的空间？

等到后面我们做的项目，我们的方法论在哪里？首先对一些项目或者热门项

目，大家谈价格相对是比较佛性的态度。对于我们自己的项目来说，我们的观点是纵横交叉。首先不看外面投了多少钱，我们行业相对比较聚焦，大概行业相关度比较高，或者类似度比较高的行业我们投的项目估值大概在什么水平，大概可以估个八九不离十。

第二，纵向方面，我根据你自己的发展，我不会看你一些具体财务的预算。早期基于财务预算来推估值就差很多了，我们会根据你的里程碑大概会做到什么样的规模来反推我的估值。这样一横一纵，取中间的点来确定我们的估值。

甘世雄：什么样的标准适合做早期投资？我们基本上设定在全球的视野，是领先的技术。比如在海外待了好多年，在跨国公司做研发，在国外有很多的产品已经成功过了，回到中国落地，能够弯道超车等标准。这个过程当中怎么谈估值呢？早期很多东西是有点带赌，但是很重要的一点，你看多的时候也有手感了，再就是赔了好多钱之后我们才知道怎么做。

关于估值，我们从五个维度去度量，一是创始人是否具有企业家精神，二是行业的竞争格局和未来五年的发展趋势，三是国内外的对标企业估值，四是项目可能的退出方式，这包括A股上市、海外上市、并购退出和老股转让等，五是尽量压低价格，鼓励创始人小步快跑，控制融资规模，单次避免释放过多股份。

早期投资的投后管理怎么做？

刘春松：我们叫专注早期，接力未来。我们第一是提供教练式的陪伴，我们会陪伴你的成长，同时提一些建议。再就是我们是里程碑式的模式，我们会给你一些三年、五年这样的里程碑。

郝玮：其实都差不多，但是我发现好的公司从来不需要我们投后管理，自己都做得很好。

吴强：和创业者一起创业。市场上有一些投资机构，特别是天使投资机构，他们的投资方法就是数量上投很多的项目，但是实际上疏于管理，这是不好的现象，他们是赌数量的概率。我觉得越是早期越要与管理，或者跟大家一起创业，这样才会成功。

甘世雄：如果是一些科学家创业的话，我们要多帮助他们补经验、补人才、补资源。但是如果是企业家创业的人根本就不用管，我们有一些项目不管的话，他们也成长得非常快，超出你的预期。

盛山资产成立于2014年9月，是国内优秀的私募股权基金管理公司，聚焦于消费升级趋势下的医疗大健康和智能大数据领域的投资机会,目前管理规模超过30亿元。

公司核心团队由拥有丰富实业、投行以及基金从业经验的人士组成，核心团队之间拥有超过多年的成功合作经历。创始合伙人甘世雄先生拥有丰富的投行、基金和资管公司的高管经历，并从90年代初开始从事股权投资，拥有超过26年的行业经验。

盛山资产致力于成为一家受人尊敬的股权投资机构，助力创业家成就梦想，并为投资人不断创造价值。