这是一篇严肃的，关于信用研究的文章精细化耕耘才是各家诸侯的立身之本。"

我国信用债市场已日趋成熟，信用债投研和过去几年的粗放式发展轨迹越来越远。潮水退却之时，债券市场参与者的信用识别能力面临更高的要求，单纯依靠营销能力驱动规模扩张的机构将是昙花一现，将逐步被市场淘汰。

作者｜小V

来源｜信研春秋（xinyanchunqiu）

原标题｜信评主管除了看债还能干嘛？

信用研究的现状

信用债市场的参与机构众多，信息提供方如主承、评级公司、券商研究所，信息需求方如银行、保险、基金、券商自营/资管、信托、私募等。这些机构的业务侧重、资金成本、风险偏好各不相同，对信用研究的定位和目的也不尽相同。

在发行人付费和监管倒逼的大背景下，债券主承和评级公司更多是作为合规信披的存在；大型银行自有资金的投资重心并非在信用类品种，而理财资金的投资标的也不局限于纯债，大类资产均可参与；大型保险公司在信用债投资中的风险偏好相对保守，同时信评部门和投资部门在架构上独立，部分小保险公司名义上设立了信评岗位，更多是满足监管要求的存在；券商资管、公募基金、私募基金、信托等资产管理机构而言，相当一部分资产管理机构在人才储备和投研能力未跟上市场的脚步，在市场有效性欠缺的情况下，机构间投研能力的区分不明显，因此营销能力取代研究能力成为了钱多人少状态下部分机构发展的核心驱动力。

在银行委外特有的合作模式中，最常见的一类便是成本法产品/配置户，该类账户采用买入持有到期的“配置策略”，不受持有期债券估值波动影响，信评做好风控，投资经理做好期限匹配，静态收益率达标即高枕无忧。对于银行而言，符合其应对理财刚性成本的诉求，对于委外资产管理机构而言，成本法核算对估值波动不敏感，账户配置完成后维护所需人力较少，符合其依靠销售驱动规模扩张的逻辑。在这样的情况下，信用研究成为风控，投资端以收益率进行排序，持仓高度向信用红线边缘靠拢。

对信用研究之己见

之所以命名为信研春秋，在笔者看来，信用研究不是风控，也不应只局限于信评，而是时节变换轮动，多个维度的有机结合。信用债市场已经进入春秋—战国时代，债券市场已经告别了快速扩容期，进入存量分配期，精细化耕耘才是各家诸侯的立身之本。

笔者数年前从评级公司跳至买方，从此开始了从信评到信用研究的漫漫求索之路。从日复一日的看债，到逐步窥得整个信用研究体系的全貌。

自上而下来看，整个信用投研体系的顶层架构是估值策略体系和基本面研究体系的双轮驱动。所谓估值策略体系，是指市场如四季，而四季有轮回，市场也有更替。估值策略就是从收益率出发，寒暑易节，部位轮动，突出和当前市场阶段最为相适应的组合部位，就如同夏天穿T恤，冬天穿棉袄一样，实现组合在市场不好的时候守得住，市场好的时候跟得进的目标。估值策略更多的是理解和应对市场的系统性风险，也就是beta的问题。

相对而言，基本面研究体系更多是从行业和公司的基本面出发，是侧重理解和博取alpha的问题。基本面研究从行业和公司两个方向着手，不同行业、不同公司、不同阶段下，两个方向各有侧重，但是又相互影响。行业研究是公司基本面研究的起点，提取不同公司之间的共同变量，在逻辑上和策略上是进一步开展行业比较和行业轮动的切入口。公司研究，则是基于发债主体个体基本面的微观分析。

在传统的架构下，基金经理侧重于估值策略体系，而信用研究员侧重在基本面研究，两套体系之间由于人员分工、目标不同而存在一定的传导障碍，造成了基本面和估值的割裂，这也是造成信评成为风控的主要原因。

基本面属性和估值属性之间，理论上存在一一对应的关系，基本面好的，收益率更低，利率属性更强，信用层面的估值风险更低；基本面差的，收益率更高，利率属性更弱，信用层面的估值风险更大。理论是如此，但实际操作上往往存在相反的情况，原因在于信用债的基本面是用一个符号体系（AAA、AA+、AA、AA-、BBB。。。。）来表达的，但是这个符号体系和估值属性之间并非是一一对应的关系，仅观察收益率，AAA主体的收益率高于AA+主体收益率的情况就已屡见不鲜，更不用提利率属性或估值风险了。这种情况下，就需要对整个符号体系进行再加工，揭开符号的面纱，剥离出符号后面真正的基本面属性和估值属性，从而完成基本面和估值的一一对应。这个介于估值策略和基本面研究之间的桥梁我们称之为“温压弹”。简单来说，这个过程就是基本面研究从行业和公司角度得出主体判断结论后，再通过“温压弹”给这个主体贴上和基本面匹配的符号标签，基于这个“真实”符号确定该主体的估值属性。

通过“温压弹”这个桥梁，我们可以打通估值策略和基本面研究之间的割裂，也让信评真正成为信用研究。微观来看，它可以作为信用定价工具使用，解决了个体基本面和收益率之间的映射；中观来看，它还可以作为信用策略工具使用，作为市场风险偏好的串联因子，把市场系统性风险和个体基本面信用风险勾稽起来。“温压弹”已实际运用于笔者的信用债投研环节中，核心逻辑并不复杂，但值得探索的应用方向十分广泛。

注：温压弹是一种高级版本的燃料炸弹，不同于传统炸弹通过正面的弹片杀伤，温压弹兼具高爆炸药和燃料空气炸药的特点，可以通过高压冲击波实现间接杀伤，因此具备对装甲、工事、掩体的穿透性。

顾名思义，“温压弹”模型和传统基本面研究的区别也是在于此，使用估值研究的侧面技术分析逻辑，辅助基本面的正面研究体系。

关于信用定价

在微观的应用领域，在传统信评识别信用风险上引入信用定价的概念，应当是传统的信评主管在看债之余更进一步的研究方向。笔者认为，信用定价是指在理性判断债券基本面的情况下，对债券价格和价值进行合理的评估。信用定价又可以分为狭义和广义两个层面：

狭义的信用定价立足于价格，是指在当前既定的市场有效性程度和市场认知水平下，给予一个短期内有效的收益率测算的过程，主要目的是辅助当期的一级投标和二级交易。这是一种辩证接受当前市场的有效性不足，在基本面判断后仍充分尊重短期的市场接受度，随行就市利用技术分析手段进行定价的方法。常见的新债发行定价即属于这个范畴。

广义的信用定价立足于价值，是基本面研究结合估值研究，对市场有效性不足以及市场认可度偏差的部分进行纠偏，对基本面判断进行验证，是将债券基本面和估值进行匹配，引导非理性价格回归基本面价值本源的过程。信评3.0的理念，将中长期基本面序列和短期估值序列进行交叉验证，就是一种广义的信用定价。

信用定价的一个具体应用：

信评 3.0

信评3.0的理念是一种广义的信用定价，是一个开放的接口。这在笔者作为买方信用研究员的日常工作中已实际应用。

当前市场上常见的信评体系以两类形式为主，笔者称为1.0版本和2.0版本。笔者所使用的信评体系是3.0版本。

信评1.0版本：

定位为风控，核心体系为清算，博取最终兑付。以规避信用风险为目标，适用于强调债券配置、以持有到期为主要投资手段、对信评和投资分离考核的买方机构，常见于银行资管、保险公司、小型资管类机构。主要优点是信评库易于建立，信评符号和结论简单易懂，非黑即白，直接解决了信用债投资中的首要问题——信用风险；主要缺点是信评纯风控定位，一旦通过信评则投资端一视同仁,容易单纯以收益率排序，缺乏对资质好坏的判断，缺乏对估值风险和机会成本的评估。

信评2.0版本：

在1.0版本的基础上，引入了内评序列的概念，以打分模型作为核心工具，基于信评人员的经验判断，对发债主体按信用资质从好到差进行主观的重新排序，并以符号进行区分（如AAA、……、BBB；或1分、……、X分；或一级、……、X级）。在规避信用风险的前提下，以内评级别作为投资性价比的参考。2.0版本的优点是在一定程度上弥补了1.0版本在性价比方面的不足。主要缺点方面，一是高度依赖信评人员的主观经验判断，不同信评人员拿捏尺度存在差异，对序列的准确性和稳定性构成不利影响；二是缺乏标尺，难以进行跨行业比较；三是信评人员天然缺乏价格敏感性，个体主观判断与市场普遍接受情况相割裂，难以识别估值风险。

信评3.0版本：

在2.0版本的主观内评序列的基础上，引入价格指标作为参照系，形成修正后的内评库。债券价格指标的序列代表了市场对发行人资质的认可度排序，较之信评人员的纯主观排序而言具有一定的客观性。在内部评级序列基础上，以市场序列进行交叉验证，可实现主观和客观相结合，基本面到估值相互映射，解释性价传导，修正主观偏差，提示潜在机会或未关注到的风险。但由于信评3.0版本需要基本面研究和估值研究两条腿走路，因此在开发及维护上需要持续的人力投入。

除了笔者使用的信评3.0外，市场上不乏一些机构或信用研究服务方已经在采用类似的理念，目前已在公开分享的包括ratingdog和兴业研究，而其他绝大部分的信用研究服务方仍处于2.0阶段。随着信用债市场有效性的逐步提升，信评3.0以价格指标作为参考系将与市场产生共鸣，有效性也会同步提升。未来，当市场上主流信用债买方机构整体升级至信评3.0，并以此串联信用和投资两个端口时，信用债的性价传导和价值发现机制将更为顺畅，价格指标对发行主体信用资质的解释度会更高，各家机构内评序列将向价格序列趋近，从而进一步和市场相互反馈。

为什么要从买方角度

搭建信用研究分享平台

从买方角度搭建信用研究分享平台，虽然在人力配备上受到一定制约，但是却具有卖方平台不可比拟的几大优势。

1、买方直接服务于投资实战，笔者背靠几百亿的信用债主动管理规模（纯产业债主动管理，未计入货币基金、通道、城投），可以通过实践检验理论。

2、买方可充分整合统筹卖方资源，深度和广度结合，将精力安排在效用最大化的地方。

3、当涉及到行业、个体、估值的多方面多因素时，买方信用研究具备在标的存续期内有效权衡主要风险因子和次要风险因子的意识和分析能力。

我国信用债市场已日趋成熟，信用债投研和过去几年的粗放式发展轨迹越来越远。外部来看，信用事件日益频发，低资质债券估值风险凸显；内部来看，市价法账户逐步增多，银行开始探索净值型产品，同时银行穿透性管理的需求增加。潮水退却之时，债券市场参与者的信用识别能力面临更高的要求，单纯依靠营销能力驱动规模扩张的机构将是昙花一现，将逐步被市场淘汰。

下一篇，笔者将具体介绍信评3.0体系的构建方法，下回见！

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