人民币“适度”贬值？难！作者：韩会师大型商业

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正文开始：

作者：韩会师大型商业银行资深研究员

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文中观点不代表见闻立场，不构成投资建议。

为什么人民币难以“适度”贬值？

近期随着中美贸易冲突成为热点，不少专家学者建议以人民币适度贬值加以应对。尽管央行行长易纲先生在博鳌论坛明确表示“中国不会以人民币贬值来应对贸易争端”，但仍有不少舆论认为适度贬值是个值得采取的应对策略，亦有不少朋友预期监管当局最终将主动引导人民币贬值。

“适度贬值”真是个好药方吗？在教科书上，的确是。但

在现实生活中，最难把握的就是“适度”二字。学者固然可以大胆建议，但实际操作人员则必须承担操作不当的后果。

而不幸的是，市场对于“适度贬值”的理解和反应很可能令政策制定者难以把握。

外汇市场是个典型的“散户市场”，上亿的企业和个人投资者参与其中，市场整体情绪的波动很难把握，对货币政策的反应难以预期，一旦陷入羊群效应，瞬间就会导致巨大的不良后果，所以

货币当局必须尽力避免触发市场单边预期。

举个大家可能还记得的例子。2015年8.11汇改启动之后，面对急剧升温的贬值恐慌，央行在8月13日召开的媒体通气会上明确表示，“人民币经过两天调整3%左右，累积的贬值压力得到一次性释放，偏差校正已基本完成。”此话的意思已经很明确了，就是监管当局试图告诉市场，你们不要再赌人民币贬值了，我们觉得对美元贬值3%已经足够了。

但不幸的是，市场根本就不信监管当局的表态，继续疯狂购汇，导致监管当局不得不从2015年9月开始收紧购汇政策，同时有意识地拉升人民币，以给市场释放更加积极的稳定信号。

但一切抑制市场恐慌的努力最终的效果均不甚理想，被拉升的人民币反而降低了资本外流的成本，于是从2015年11月开始人民币对美元启动新一波贬值，并一直将贬值趋势延续至2016年底。在此期间，外汇储备快速缩水，而快速缩水的储备反过来又成了市场舆论认为人民币难以维持中长期稳定的证据。

前事不忘后事之师，将目光拉回到当下，

在目前中美贸易存在冲突，且部分市场舆论建议人民币主动贬值的舆论背景下，一旦市场发现人民币有明显脱离“参考一篮子货币”定价规则，主动对美元贬值的迹象，很容易将其解读为：监管当局试图通过人民币贬值来化解贸易争端的负面影响。

这就可能打开一个潘多拉盒子。当敏感的投资者发觉人民币在“主动贬值”之后，其合理的预期是“贬值将有一定的延续性”，此时其理性行为是推迟结汇，并积极购汇，而在非强制结汇的大环境下，这很容易导致结售汇市场快速失衡，结售汇逆差扩大，外汇储备萎缩，同时在交易层面持续对人民币施加贬值压力。

此时监管当局该如何是好呢？无外乎两个选择：

一是先放任人民币贬值，在贬值达到一定的幅度之后再出手引导，压制贬值速度，稳定市场预期；二是在市场结售汇逆差出现扩张迹象时就出手引导市场，即使此时贬值幅度还不大，但出于防患于未然的考虑，果断终止贬值步伐，以避免市场情绪失控。

第一种选择的难处在于不好把握分寸。

人民币贬值到何种幅度再出手才算合适呢？3%、5%还是7%？这是个很难回答的问题。如果监管当局出手时的贬值幅度尚未达到市场预期，市场就可能认为这是监管当局在控制贬值节奏，而不是真的在扭转贬值趋势，这时反而会刺激市场“抓住好时机”购汇的冲动，导致贬值压力更大，外汇储备的萎缩压力也会更大。

有朋友可能会问，那就等贬值幅度达到市场预期时再出手呗，但这也是件知易行难的事情。因为市场投资者的预期千差万别，而且还是动态变化的，很难找到一个市场公认的合理的目标价位。即使能形成趋同的预期，但往往是在一个预期被实现之后，很可能会刺激新的更大的贬值预期产生。

我们简单审视一下自己的思维习惯就能发现这一点。假设投资者普遍认为人民币的合理贬值幅度是2%，结果1个月后发现人民币果然贬值了2%，但他们同时发现这1个月里结售汇逆差扩大了，外汇储备下滑了，此时他们很可能认为自己当初的预期错了，人民币应该贬值4%或者更高的预期就会在心底油然而生。

更可怕的是，面对美国可能对中国商品施加的25%的征税幅度，一旦市场认定监管当局将通过贬值来抵消征税影响，那么其预期的贬值幅度有可能很高，很可能超过10%。但根据历史经验，人民币对美元如果单边贬值超过3%就可能导致市场情绪的巨大波动，且恶化的情绪具有极高的传染性，如果再加上一些故意捣乱的媒体煽风点火，局势就可能变得难以控制。

因此，综合来看，

一旦市场发现人民币在“主动贬值”，监管当局很难把握市场投资者的心理预期底线，最终可能不得不再次依靠加强资本管制来对冲风险，但这无疑是个下策。

因为我们在2017年下半年才将2015年收紧的外汇政策逐步放松，比如将远期售汇风险准备金率下调至零，如果很快再次收紧政策，这无疑是件非常糟糕的事情。

我们再看第二种选择，也就是在“主动贬值”过程中，一发现结售汇逆差有扩大迹象就出手引导市场，即使此时贬值幅度还不大，但要防患于未然。

表面上看，这似乎是个可行的策略，但我们

仔细一想就会发现有个大漏洞。

结售汇逆差与贬值压力是成正比的，逆差越大，贬值压力越大，相应地贬值速度和幅度越大，所以监管当局必须在结售汇逆差扩大的苗头刚出现时就出手抑制，否则几乎必然出现贬值幅度扩大的结果，而贬值幅度扩大可能随即成为刺激结售汇逆差进一步扩大的诱因。但如果监管当局在贬值幅度还比较小的时候就要做反向干预，那么主动引导人民币贬值的意义何在呢？

总结一下，面对出口增大的压力，我们

如果能够引导人民币“适度贬值”，应该是件好事，但在现实操作当中，一旦市场发现人民币有主动贬值的迹象，由于监管当局难以准确预测投资者的反应，所以很可能陷入贬值幅度大了风险难以控制，贬值幅度小了丝毫起不到作用的尴尬境地，所以“适度”也就无从谈起了。

如果我们难以把握“适度”的分寸，最好不要主动挑拨市场那敏感而又难以捉摸的神经。

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担忧贸易战冲击人民币为时尚早

近期中美贸易战无疑是绝对热点，笔者听闻不少朋友担忧人民币会遭遇较大的贬值压力。其忧虑主要基于三点考虑：

一是一旦中美双方在贸易上冲突加剧，中国的出口很可能受到影响，而货物贸易顺差是我国经常项目顺差的主要组成部分，一旦货物贸易顺差萎缩，人民币贬值压力自然增大。

二是2017年以来，人民币升值幅度已经不小，有过度嫌疑，存在一定的回调需求，而贸易争端则提供了一个外部机会。

三是一旦中美贸易冲突加剧，人民币贬值有利于提高中国出口商品的竞争力，缓解关税增加的负面影响，所以监管当局可能也乐见人民币有所贬值。

上述考虑不无道理，但笔者认为，贸易冲突对人民币汇率方向上的影响其实是高度不确定的，人民币是否升值过度也十分值得商榷，我们更不能以个体投资者的心态来揣摩监管当局的立场，所以企业在做结售汇决策时需十分慎重。

我们先看中美贸易冲突。

首先，4月3日，美国贸易代表办公室针对中国公布的500亿征税清单只是“拟加征关税”清单，在6月正式名单出来之前一切都是未知数。

目前中美双方处于正式“出手”之前的相互试探阶段，最终结果如何很难说。特朗普5日要求美国贸易代表办公室依据“301调查”，额外对1000亿美元中国进口商品加征关税的报道目前也不能过于当真。在一切沟通手段用尽之前，其主要目的仍是对中国进行恐吓，争取更好的谈判地位。

因为无论是特朗普还是其白宫幕僚，不可能不清楚即使限制了从中国的进口，也很难降低美国的逆差，顶多是转移一下进口来源地而已，这是经济结构差异以及双方在全球价值链上的位置不同等因素导致的结果，国内外学术界和实务界对此问题并无太大分歧。美国人打贸易战，其核心诉求一般都在贸易之外。

其次，即使“拟征税清单”最终变成“征税清单”，也不一定直接转变为对人民币的贬值压力。

美国对中国商品加税导致中国出口竞争力下降这个逻辑是对的，但出口难度增大却并不必然导致中国贸易顺差大幅度下滑。一方面在对美出口难度增大的时候，中国可能在非美国家拓展市场，实际的出口下降规模很难说；另一方面，作为世界工厂，中国庞大出口的背后是从全世界采购原材料和半成品，包括从美国，这就导致中国的出口前景直接影响其进口潜力，在出口受阻的同时，中国的进口也必然萎缩，这在2009年和2016年都有过生动的例证。所以贸易冲突对中国外贸顺差的影响其实是非常不确定的。如果外贸顺差的影响不确定，那么对贸易项下结售汇的影响自然也是不确定的，而结售汇格局才是真正对人民币直接施加影响的。

再来看人民币是否存在升值过度的嫌疑。

笔者在此前的文章中多次讲过，监管当局和普通投资者看待汇率的角度完全不同：

个人和企业更关注自身的汇兑损益，因此对双边汇率变化极为关注；监管当局则更关心汇率对实体经济的影响，因此更关注人民币对一篮子货币的波动。

虽然2017年以来，人民币对美元升值幅度较大，大约10%，但CFETS人民币汇率指数总体上是比较稳定的，2016年底是94.83,2017年底是94.85，2018年3月底是96.73，15个月的累计升值幅度只有2%。

如果我们把眼光放得更长一些，当前人民币对美元的双边汇率水平与于2015年8.11汇改时大体相当，但根据BIS公布的人民币有效汇率指数（8.11汇改时还没有CFETS指数，所以用BIS数据代替），当前人民币对一篮子货币的名义和实际有效汇率水平比2015年8月分别贬值了2%和4%。所以

站在监管当局的角度上，无论从最近1年的视角，还是从最近3年的视角看，人民币的汇率水平都不存在过度升值的问题。

此外，虽然2017年以来，人民币对美元升值较大，但我国出口2017年同比增长约8%，2018年1-2月同比增长约24%。所以也

很难找到人民币升值冲击实体经济的证据，所以对于监管当局来说，并不存在借贸易冲突的机会顺势让人民币贬值的前提。

可能有朋友会问：就算人民币不存在升值过度的问题，但万一美国对我国出口商品大规模加征关税，也不能排除监管当局通过人民币贬值缓解出口压力的可能吧？

的确不能完全排除上述可能，但笔者认为可能性很小。原因主要有二：

一是在厚重的贸易壁垒面前，贬值对出口的刺激作用微乎其微

，这个道理有点外贸常识的朋友都会懂，在此不再赘述。

二是主动贬值对人民币市场信誉的负面影响必须警惕。

2014-2016年，人民币的快速贬值不但未能有效刺激出口，反而动摇了国内外投资者对人民币基本稳定的信心。2017年以来，监管当局耗费了巨大的成本才令“参考一篮子货币”这一定价规则得到市场认可，这才逐渐击退了单边贬值预期，也基本消除了资本恐慌性外逃的风险，这个成果来之不易。所以，在贸易战对中国的外贸顺差和结售汇格局未显示出持续、严重的负面影响之前，很难想象监管当局会自乱阵脚。

当然，在现行“参考一篮子货币”定价规则之下，如果美元指数能够大幅度反弹，人民币对美元也是可以明显贬值的，但这种贬值是遵循规则的自然调整，有助于投资者加深对人民币定价规则的理解与信任，可以在中长期提高人民币定价的透明度与市场信誉，与面对外部冲击时的人为干预完全不同。

总体而言，贸易战虽然目前被炒得火热，但究竟会如何发展是很大的未知数，其对中国外贸和结售汇市场的短期影响和长期影响也都是未知数，投资者不必急于选边站队。人民币当前既不存在升值过度的风险，监管当局还必须确保人民币好不容易竖立起来的国内外信誉不被动摇，所以在局势不甚明朗的情况下，也就基本不存在主动引导人民币贬值的可能。企业目前根据实际需求进行结售汇操作即可，不要下大本钱去“赌”人民币那高度不确定的行情。

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