真正的妇女之友——恒安国际（1044.HK）值不值得拥有？恒安国际昨日发布了一则公告

小编来了！今天看到一篇文章说的是‘真正的妇女之友——恒安国际（1044.HK）值不值得拥有？’，特意拿来分享给各位看官，如果你也觉得这篇文章不错，记得分享哦！健康摘要： H&M于日前公布了2018财年第一季度财报

正文开始：

恒安国际昨日发布了一则公告，全资收购声科集团，总代价1.45亿人民币。声科集团主要从事食品保鲜膜以及塑料袋的制造，除了在国内销售之外还出口到欧洲、澳洲、北美以及亚洲市场。

所以恒安国际这是又要做其它业务了吗？

相信不少人了解恒安国际，是从它的纸巾开始。比如大名鼎鼎的"心相印"纸巾。

但是其实恒安国际是一家靠卫生巾起家的公司，可算得上是当之无愧的妇女之友了。

虽然名字叫恒安，但是在股票市场上却不能"恒安"，今年2月份的整体回调，恒安也无法回避，股价被砍了一截，那么对于这样的行业龙头企业来说，现在是我们上车的机会吗？

一

"兄弟"打造的卫生巾帝国

俗话说：不要和最好的兄弟一起创业。意思就是，利益当前，即便是最好的兄弟关系也很难处理好。但是这句话在恒安创始人施文博和许连捷身上却创造了奇迹，合作30多年，二人既非家族成员，也非同姓宗亲，只是"老乡"这样的地缘关系，即使在动荡的外部环境下，他们仍然可以同舟共济，创造了百亿的奇迹。谁说合伙就一定散伙了？我看不见得~

◆

低调的施文博

施文博早年在大陆做服装生意，1985年瞄准了国内卫生巾市场的空白，和老乡许连捷决定一起转攻当时由国营机构垄断的卫生巾市场。同年，在福建晋江安海镇创立了中国最早一批妇女卫生巾企业——恒安事业有限公司。

1993年，恒安集团成立，企业开始以妇女卫生巾为基础，在个人卫生护理那块开展多元化发展。

1998年，恒安国际在港交所上市，成为当年港股上市最高市盈率和最高认购倍数的股票。

恒安上市以后，作为主席和第一大股东的施文博，早应该就是各类财富榜上的"常客"了。但是无论怎样在网络上搜索，无论通过各种途径打探，大多数人也只能了解到施文博创业的基本轮廓。作为一个非常低调的企业家，他从来不接受采访。他的整个创业史，基本上也是与许连捷连在一起的。

施文博的低调，造就了他的神秘感。但无可否认的是，他是恒安集团主席，恒安的发展不仅和他难以分割，也在不断地为他的财富"添码"。

◆

激情的许连捷

许多知名的企业家，都有漫长的摸爬打滚的经历，许连捷也不例外。在跟施文博一起创办恒安前，许连捷是开拉链厂的。直到1985年才跟施文博一起创立恒安，搞卫生巾业务。

许连捷曾回忆说，那个年代，连他妻子都没见过卫生巾，那时候的女性都是用月经带。这样的空白期，是机遇，同时也面临着无穷的尴尬。因为卫生巾这个东西，就算是在这个很开放的年代，都不是能张嘴闭嘴就谈及的话题，笔者记得上高中的时候，在超市或者学校买卫生巾，收银员都会把卫生巾单独拿一个全黑的塑料袋给你装好，就是为了避免你提着走在街上，别人一眼就能看到"护舒宝"、"苏菲"等。无论时代怎么发展，它毕竟都属于个人隐私的范畴。

也因为这样，在80年代，卫生巾这样的新产品，在中国要打开市场是很困难的。许连捷曾说，当时想找个女的推销员去推销卫生巾都没有人愿意做，逼不得已，他们都自己亲自去推销。想找超市推销，超市心想自己是卖食品的，也不干，谁愿意把吃的跟卫生巾放在一块呢！

所以要卖出卫生巾，可见两人在推销上费了不少劲，起码首先在转变人们的观念这一步看上去就已经十分困难了，所以没有一股激情，是完全做不下来的。

虽然后期别的品牌卫生巾不停侵蚀国内市场，但是恒安仍然是市占率第一的卫生巾企业，是当之无愧的妇女之友。

二

恒安历经三大关口和四次变革

从恒安的业务线发展来看，经历了以下重要关口：

卫生巾业务：
这是公司最早进入的业务，1993年推出了护翼型升级产品"安尔乐"，是公司的一次重大转型，之后安尔乐一直作为公司中高端品牌经营。2001年推出了七度空间，原来是放在"安尔乐"品牌下，后来独立出来，作为高端品牌发展，后续推出了少女系列（2003），优雅系列（2004）、公主系列（2011）等。七度空间在市场上反应不错，品牌形象良好。

纸尿裤业务：
公司进入这块业务要比卫生巾晚，1996年推出了"安儿乐"纸尿裤，1999年推出"安而康"纸尿裤。恒安经过多年经营，已经做成了国内第一品牌，产品一直在调整往高端路线走，2011年推出了奇莫婴儿纸尿裤。

纸巾业务：
恒安1999年就进入了生活用纸行业，不过这块资产一开始并未装到上市公司里，2003年通过收购心相印把纸巾业务装到了恒安国际里，这块后来成为公司营收最大的一块。2006年推出了茶语系列，2007年推出了卡通系列、柔肤系列及厨房用纸产品，不过之后就没有大的创新亮点。

其他业务：
恒安的管理层一直在寻找公司的其他增长点，2002年收购了美援春，进入了日化产品行业，不过这块一直没做起来，公司在这个上面也没有什么大的调整。2008年收购了亲亲食品，当时公司是希望它成长为公司第四大业务，但是一直也没成长起来，2016年公司把亲亲食品拆分上市了。昨天收购的声科，旗下的塑料袋业务，估计也是属于装在恒安其它业务这块，从体量来讲还没到可以分拆成为独立的一个新业务。

目前公司拥有的业务线和品牌如下：

从恒安的管理来看，经历了四次变革：

1998年上市是恒安的第一次管理变革，恒安原来是一家家族式管理的企业，但随着业务的扩大，其管理短板问题也呈现，上市推动了公司现代管理制度的建立。之后恒安主动进行了三次管理变革。

第一次是2001年，恒安重金聘请美国的汤姆斯咨询公司进行管理变革。汤姆斯公司帮恒安梳理了各项制度，带来的最大调整是产销分离。恒安通过调整，将条块结合，销售全部统一由一个部门来管理，而生产则统一集团化来管理。

2009年，恒安正式启动了第二次变革，聘请美国管理咨询公司博斯做目标管理，包括战略规划、管理控制、供应链优化和绩效管理四大模块。

2014年恒安第三次管理变革拉开序幕，恒安携手IBM，打造恒安供应链系统信息化，以应对外部环境的改变。

从发展历程来看，公司30多年的经营中，紧跟中国消费升级的趋势，经营上犯错较少，在产品创新方面做得不错，公司管理层积极求变。

三

所处的行业位置

因为恒安所处的三个主要业务板块，分别是卫生巾、纸巾以及纸尿裤，所以行业分析我们也分拆为三个部门单独分析。

◆

卫生巾

经过1990年的井喷期和2010年前的快速发展时期，中国卫生巾目前已经进入一个成熟期。过去十年，恒安国际的卫生巾一直保持着快速增长势头，但是随着消费习惯的改变，现在的人都喜欢网上购物，还有消费者对于国外品牌卫生巾的青睐，再加上过去种种国内品牌卫生巾加入荧光剂等负面新闻，使很多女性都选择国外品牌，甚至是完全进口的国外品牌（也就是说，即使苏菲是国外的牌子，但是大家都要买厂家不在国内的苏菲）。

从2015年开始，恒安国际的卫生巾业务

增速

就开始放缓。根据Euromonitor的数据，2011-2016年恒安卫生巾在终端零售市场份额是第一，但是它的领先地位受到市场份额第二的日本个护品牌尤妮佳的挑战（数据图可见文章开头）。具体分产品来看的话，恒安旗下的七度空间是公司卫生巾业务成长的重要动力，但是走中低端路线的安尔乐和安乐市场份额萎缩迅速。

◆ 纸巾业务

这个行业由于近年来中国人均财富的增加，导致行业快速发展，各个公司受益都非常大。而这个行业占据龙头位置的公司则是国内公司，数据显示生活用纸市场前十品牌市场总份额达82.08%，市场集中度较高。

生活用纸行业的龙头公司这些年变化不大，主要都是维达国际的"维达"，恒安国际的"心相印"，中顺洁柔的"洁柔"，金红叶纸业的"清风"，综合线上线下来看前4名的份额在城市商超里面应该是相当高的，恒安表现稍弱，丢失了不少市场份额，好在行业整体向上的空间还有不少。

目前中国生活习惯用纸的量还是比台湾、香港以及欧美发达国家要低很多，虽然不能简单的拿国外的人均用纸量套用到中国，但是大概给出了一个天花板的高度。

随着国民收入的提高，现在人们消费纸巾已经由重量变成重质，看中的是纸巾的质量、味道甚至是包装的图案与款式。

恒安国际在生活用纸这方面创新能力就比不上维达了，这么多年，恒安国际旗下只有两款纸巾品牌，品诺和心相印。两款纸巾品牌盒起来只有8个系列，而维达国际光vinda维达这个纸巾就有9个系列，tempo纸巾的味道就有6款可供消费者选择。光看这阵势，生活用纸这部分，恒安国际无论是纸巾的款式、包装、味道还是质感都比不上维达。

◆

纸尿裤

纸尿裤的激烈程度远高于前两项，2017年年报中，恒安的纸巾、卫生巾都有增长，但是纸尿裤的业务是下滑的，同比下滑7%。现在网络渠道这么发达，使得大家的购物都更趋向于海外，前两个产品购买国内的品牌其实也没什么所谓，但是对于孩子的产品，家长们都是十分上心的，可以参考一下奶粉。妈妈们都会选择国外的品牌，比如花王、帮宝适等。目前这些品牌在城市地区的渗透率已经很高了，但是在城镇农村地区仍然是有待开发，未来行业整个发展空间还是比较大的，恒安的市占率排名第五。

恒安目前在纸尿裤行业的竞争力在2017年推出的奇莫的高端品牌，平均售价要高于以往的安儿乐。凭借进入高端渠道，恒安的纸尿裤业务虽然2017年全年仍然是有7个点的下滑，但是对比2016年的12个点还是有很大的改善。凭借着其全国的百万销售渠道网络，以及近两年开始加强线上、母婴的销售布局，其纸尿裤业务预计在2018年会重新进入增长轨道。

纸尿裤这块，除了婴儿纸尿裤还有成人纸尿裤这块，并且随着中国老龄化人口逐渐上升，这块业务的上涨空间十分巨大。维达也开始抓紧这一块的建设，推出了包大人

产品

系列

，据统计目前国内成人纸尿裤市场规模已超过12亿元，但市场渗透率仍不足3%。若按照世界平均渗透率12%的水平计算，我国成人失禁用品的市场规模在100亿元左右，还是那句话，世界人均统计不可套用到中国，但是我觉得这大概也给出了整个行业的空间。恒安也有布局这块业务，旗下有安而康主打成人纸尿裤。恒安很有机会通过这块扳回一成，究竟会如何发展，让我们拭目以待。

四

财务分析

从收入上看，2003年收购心相印后，公司进入快速增长阶段。不过从2012年起，公司的营收大幅降下来了。2015年更是创下了自2003年以来最低收入增长记录，2017年好多了，增速有8个多点。

净利润的增长波动性比较大，2004年到2009年增长较快，不过从2010年起开始拖沓，2015、2016年较为平缓，到了2017年增速开始上升，并且有两位数增速。

2017年年报上的经营活动现金流还没有公布，所以拿去2017年上半年净利润大概有18个亿，而经营活动现金流是17.5亿，盈利质量非常高，都是真金白银。

毛利率由于该行业的属性以及竞争对手的强势，在这些年没有太大的改观，维持在35%多，通过历史来看要回到过去超过40%的水平也比较困难，再加上原材料的价格不断上涨，未来的话，营收会显得更加重要。

纸尿裤那块的话，2017年上半年也因为原材料价格的上涨，所以导致毛利率下滑，未来的话，得益于高端产品的销售，有望带动毛利率上涨。

卫生巾也业务一直都保持着十分高的毛利率。

结语

目前，恒安的估值是20倍、维达25倍、A股的中顺洁柔是35倍，作为龙头的恒安国际，这个估值对比一看，其实并不算贵，而且目前都杀下来一截了，可以适当关注并考虑是否要上车。

另一方面，也是一个成熟的企业很重要的一点，也就是管理层。公司的管理层施文博和许连捷配合长达30多年之久，管理层这些年不仅表现出色，而且非常稳定，一个公司的管理层稳定对于公司未来的长久发展非常有利。

深耕中国地区30多年，虽然前些年有受到电商以及老外品牌的冲击，但是这么长久的品牌和塑造的企业价值不会这么容易就被打垮，而且恒安有的是牛逼的销售渠道，推出新品上，比其它企业有优势。

【作者简介】

迷榖 | 格隆汇·专栏作者

金融投资毕业生，专注消费行业

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