港股二季度，咱要做个多头，还是做个空头？ 2018年的股市

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正文开始：

2018年的股市，在经历了1月份的大涨之后，指数上上下下的让人寝食难安。过完了复活节假期，代表着一个季度的结束，马上就要开始18年二季度的工作，那么对于二季度的港股，在大幅波动之下，要怎么去看待呢？是抄底？还是跑路？

不论是对企业，还是对指数进行分析，其实都逃不开一个黄金等式：

P=EPS x PE

这个公式从字面上很好理解，股价等于企业盈利乘以估值。但是每个方面拆开来就是一门深奥的学问。

EPS是股票的每股盈利，这个代表着企业的基本面，这个东西短时间不会造成很大的波动，你说企业的盈利能力在今年的一月份和今年的三月份会有很大的差别么，绝大多数情况下是不会的。

企业盈利应该说是价值投资者最关心的东西，但关注的重点不是确定今年或者只是明年的企业盈利多少，不是定量的分析，更多是定性的分析，分析这种盈利能力在更长时间段的稳定性和增长能力。

那么股价的短期波动是受什么影响呢，就是受到估值的影响，这个估值可以说是最变幻莫测的东西，影响估值的因素太多。

1）首先市场情绪会影响估值，

比如对于个股，一个利好出来，但是大多数所谓的利好在短时间对企业盈利不会有影响，但是对投资者看好企业未来的情绪影响就会大很多。又比如说全球股市大涨，带动了A股或港股的上涨，这种全球股市的波动对企业盈利短期是没有任何影响，但是影响着投资者的情绪，大家对未来都更乐观，所以带动估值上涨。

2）流动性也会对估值有影响，

股票本身也是一种商品，它的价格是由供需关系决定的。买的人多了，股价就涨，卖的人多了，股价就跌。所以市场流动性也是决定估值水平的重要因素。比如说为何最近美股大跌，主要的因素就是担心美国加息超预期，加息会从市场抽走资金，影响这个市场整体的供需关系。美国过去几年的上涨，和当时的低利率环境有很大的关系。

3）当然企业盈利能力的稳定性，增长性和可预测性也都是决定估值的重要因素，

比如港股的腾讯就是企业盈利增长性，稳定性，和可预测性的杰出代表，所以腾讯的估值水平是港股里面的标杆，静态市盈率可以50倍往上。但是很多同样是游戏为主营业务的小公司，估值往往只有10倍，这是因为这些公司的可预测性和稳定性太差。港股工业股估值只有个位数，这是因为增长性太弱。那港股为什么有些消费股估值就很高呢，因为他们盈利的稳定性很高，不容易受宏观经济影响，同时全国社会零售消费增速也有10%，消费品有一定的增长能力，同时可预测性也很强，所以估值就会给的稍微高点。

对于个股关于股价的两个因素的解析，盈利和估值，其实同样适用于指数的分析，因为指数只不过是一堆公司的集合罢了。比如说我们解释去年港股的大涨，也就是企业盈利的抬升和估值的抬升两个方面因素综合的结果。

1）先看企业盈利，

2017年恒生指数成分股盈利增长约有20%，这个增长水平是2012年以来最高的水平，2018年，根据彭博的一致性预测，企业盈利仍然能有接近双位数的增长。

因为指数是一堆企业的集合，所以这堆企业的盈利合集背后的逻辑更多就是国家经济增长的水平，目前随着去年供给侧的改革，房地产投资、基建投资、净出口改善，加上现在的金融去杠杆，其实我们国家的经济情况是在不断好转，过去外资认为我们经济数据造假，现在我们也自爆了一些省份GDP的造假，说明未来的GDP更注重质量，而非数量。

今年国家对GDP增长的期望是6.5%，一季度出来的数据是6.9%，而且从一些数据看，目前经济运行情况非常稳定，全年完成6.5%的预期是没有问题的。

1-2月，全国全社会用电量累计10552亿千瓦时，同比增长13.3%。

1-2月，全国消费品社会零售总额同比增加9.7%，高过去年1-2月的数据。

刚公布的3月份PMI为51.5%，较前两月均值有所回升，和去年保持在一个稳定的水平上，说明制造业运行平稳。

所以从企业盈利的角度，今年港股和A股市场没有大问题。

虽然今年盈利没有大问题，但是最近指数波动真的很大，那问题就出在估值上。

2）首先说情绪，

港股2月份下跌的导火索是因为美股崩了，美股奔溃的原因是担心加息超预期对估值的压力。那港股利率水平和美国相同，但是估值却只有均值略微往上的水平，如果和全球同行去比，肯定也不高估。但是没办法，美股是影响全球权益资产情绪的重要指标，学会接受就行。

其实，如果用同样的方法去分析

美股

，18年标普500的增速有28%（算上减税的影响），目前对应的估值只有18倍，这个估值就是一个历史的平均水平，另外19-20年也有10%的水平，再往后看美股的估值也是ok的，只不过需要时间消化下估值。最后美股将近30多万亿美元市值的市场，目前公布的分红及回购就有将近1万亿美元，约为市值的3%，那么这个情况下美股也不会有很大的向下风险。而且长期来说，在通胀可控的情况下，美股加息周期都是美国经济走好的时期，股指也都有较好的走势。

所以情绪这个东西，三根阳线改变节操，不行就再来一根。

3）接下去看流动性，

港股市场的流动性很难用直观的指标去观测。2017年推升港股流动性的重要因素是港股通的南下资金。

下图黄线是从港股通开通以来资金累计净流入的水平，这条线一直稳定的向上走，代表着资金源源不断的流入港股市场。

下图是港股通成交占港股市场成交占比的图，南下资金从最早的占比不足0.1%到最近的高个位数，最高甚至触摸过10%的水平，所以可以想象，市场突然多了7%，8%的资金对提高港股流动性进而提升估值的作用会有多明显。

那么短期来说，流动性是否出了点点小问题呢，答案是：是的。

一方面，港币对美元触及了弱方保证线，代表资金流出香港，虽然这个流出香港不能和流出香港股市划等号，但是影响总归是有的。

而资金流出香港的一个重要原因就是港美市场利率出现较大的利差，从12月Hibor和Libor利差的角度去看，美国的利率较港股更高，最夸张的时候利差可以有100多个BP。

但是随着港币触及弱方保证线，金管局会向市场投入美元，回收港币，从而影响港币在市场的流通量，最后这个利差是一定会被控制在一个合理的区间。其实从最近的情况来看，Hibor大幅上涨，这个利差已经在逐步缩小。所以资金流出香港的趋势可能不久后就会稳定下来。

另一方面是南下资金，上面是沪港通的南下资金，下面是深港通的南下资金。

进入二月份以来，可以看到沪港通的南下资金已经基本停滞，只有深港通的南下资金还保持稳定的趋势。所以总体来说，相比于一月份，南下资金流入减少比较明显。但是我们和去年相比，这个净流入幅度是可以接受的，毕竟今年一月份涨的有点过了。

但是一个好的地方就是，南下资金成交额占比并没有明显下降，这样对流动性的支撑就不会出现问题，那么我认为

因为流动性带来的估值提升

就是可以保持下去。

4）最后再说下盈利对估值的影响，

下图是我们季度GDP的同比增长，可以看到从2011年之后，GDP增速一路下滑，代表经济的走弱，同时外资还认为中国经济数据存在水分，同时由银行为主的指数外资还担心银行坏账的问题，所以这段时间，市场给与港股市场的估值就一直处于很低的位置，基本在10倍左右，而10倍是港股历史上最低的水平。

所以可以发现，国家未来的经济增长，也是影响市场估值的重要因素。但是虽然GDP增速已经不会回到从前，但是GDP的质量可以说是大幅提高，金融去杠杆也在不断剔除金融市场的风险因素，所以经济应该没有问题。

当然贸易战这个事件，我更倾向认为只是影响市场情绪，而对我国经济基本面不会造成很大的影响。2017年，已经是我们出口非常好的时期了，按照GDP支出法计算，净出口对我国GDP拉动贡献率有9.1%，而这9.1%已经是过去几年最高的水平了。

目前我国已经基本上可以说是依靠内需拉动的市场，对GDP的贡献已经从2010年的45%提高到了2017年的59%。如果从结构去分析，过去我们的消费集中在低端制造产品，但是最近的趋势就是我们在往高端制造不断升级，这触动到了以高端出口为主的美国，所以贸易战无法避免。按照很多券商的预计，贸易战在最最最坏的情况下，也只能影响我国GDP增长的0.4%。

这使我想到了尼采的一句经典名言：杀不死我的，使我强大！

在经历了股价大幅调整以及盈利大幅增长之后，现在恒生指数的静态市盈率已经回落到了13.4的水平，如果算上18年盈利的增长，算7%-10%，估值只有12-12.5倍之间。

目前看来，

影响估值的三个因素：情绪，流动性以及经济状况都保持了积极的一面，那么18年12倍的估值应该是一个非常有吸引力的估值水平了。

当然预测短期的波动和算命其实也没多大差别，只能说在方向上给出判断，短期说情绪上还会更早糟糕么，当然有可能，在下跌的时候有一万理由说服你卖股票，在上涨的时候，有一万个理由说服你买股票，而要命的是，这一万个理由都是一模一样的。最后，什么是可以穿越牛熊的东西，当然是企业盈利。

就像下面这道题一样，请在下图标出1997年和2007年金融危机！

【作者简介】

卖报外行家 | 格隆汇·专栏作者

5年港股投资，关注风投、互联网、科技

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