卓利伟：现任高毅资产首席研究官。曾任上海景林资产合伙人、建信基金投资部副总监。曾获2015年“中国私募金牛奖”三年期股票策略金牛私募投资经理、2017年“中国私募基金英华奖”年度最佳产品奖等。

接上期

高毅资产首席研究官卓利伟：我所理解的基本面投资（下）

来源：《投资中不简单的事》

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组合投资的意义：更多的研究是为了更少的决策

简单地说，一个投资组合预期收益率的表达式是这样的，Σ

E

=

P

1×

E

1+

P

2×

E

2+……+

P

i

×

E

i

，其中

P

i 

是第

i 

个投资标的获得预期收益率

E

i 的概率。要提高整个组合收益率的方法有几个方面：

◎◎一是大幅度提高

P

◎◎二是大幅度提高

E

◎◎三是同时提高

P 

与

E

对于确定性（

P

）非常高的投资标的，可以容忍预期收益率（

E

）低一些。同样，如果预期收益率非常高，也可以适度容忍确定性稍微低一些，但必须保持在一定的水平。另外，如果一个投资组合的数量（

i

）大到超出了投资者的能力与精力范围，

P 

与

E 

都会显著下降。

为了同时显著提高

P 

与

E

，适度的集中投资就变得十分重要。

投资是一个“输家的游戏”（输者出局），大部分投资者在投资生涯往往进行了过多的交易决策。心理学有个非常有意思的结论是，过多的决策会导致决策疲劳，从而导致决策的准确性大幅度降低。过多的交易就会导致决策错误的概率大幅度提高，说不定某一次重大的错误就会抹掉你过去多年积累的业绩，甚至出局。优秀投资者反而很少做出决策，而更多的是决策之前对投资标的价值的判断。

真正的投资者应该更像是一个狙击手，狙击手应该珍惜每一次扣扳机的机会，每一颗子弹消灭一个敌人。

对社会发展、宏观经济、产业趋势、商业模式、业务逻辑与财务的广泛涉猎，在少数重大问题、关键变化、重要领域与重点企业的深度前瞻研究，最后只在少量细分行业与标的上做出决策，这是一个“更多的研究是为了更少的决策”的认知过程与决策路径，是一种逻辑上的递进关系。

更少的决策是为了提高决策的确定性与决策的含金量。

一个人难以在一个领域长期保持认知的优势，也难以在所有领域中保持认知的优势，更不可能每时每刻在所有领域上保持认知的优势，但我们一定做得到，在少数重要领域的相当长时间内保持认知的优势。真正的基本面研究就是要在不同阶段的少数重要领域持续保持优势，然后通过不断学习扩大这个优势。

当然，即使在这些严谨的基本面研究基础之上，我们仍然要考虑到自己的局限性，充分认识到自己的能力边界，并对市场本身保持敬畏。所以，适当的组合分散仍然是必要的，但这个组合的每一个标的都一定是建立在深度的基本面研究基础之上的，而且保持相对程度的集中度，与市场的行业分布保持显著的差异性与偏离度。这个偏离度就是基本面研究贡献的阿尔法值。

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基本面投资适用于高波动的A股市场吗

任何市场在中短期看都几乎是无效的，市场总是处在某一种错误状态，只是这个错误的程度不同，或者说市场只是一个随机漫步的状态。而从长期看，即使是高波动的A 股市场，基本面的作用也是非常有效的，甚至是最有效的。长期看，市场几乎只取决于产业的大趋势与企业主动创造价值的能力，甚至是系统性风险对企业价值的影响都没有那么大，原因是系统性的估值在长期只是一个波动的区间，这个波动可能只导致估值在2 ～ 3 倍之间的波动，但企业主动创造的价值可能远远超过这个波动。所以，从更长期来看，前述3 个变量也许还可以继续降维到2 个变量。对于基本面投资者来说，如果中短期市场给出的定价错误的程度足够大，就可能是逆向投资的时候。当然，即使在这个时候，

我仍然更加倾向于那些能够持续创造价值的公司，即企业未来价值显著高于当期市场估值的公司，因为从逻辑上来说，市场错误定价的空间是有限的，但企业主动创造出来的价值可能会非常大。

当然，市场的错误可能持续非常长的时间，在组合管理中我们仍然要保持操作上的灵活性，不指望一口吃成胖子，也不指望在市场最高点沽清。

好的基本面投资是通过广泛、深入、前瞻的研究，把市场众多的复杂变量减少到能够把握的少数几个最为重要、又长期有效的变量，并且只在少数领域做出最简练、含金量最高的决策，以此把投资的确定性与预期收益大幅度提高。同时，对于投资者个体的认知能力来说，基本面研究的能力可以在时间与空间上不断自我复制与持续积累，形成某种报酬递增效应。这就是基本面投资的本质。

另外，对我来说，研究产业、企业以及人（企业家及其团队），远比研究市场波动好玩，好的基本面投资能够参与、帮助产业进步或为企业创造价值，这个过程赋予了投资更多其他意义。

在这个纷繁复杂的世界，一切最终取决于自己的选择。有些东西，只有你真正坚持了，它才有价值。

往期回顾：

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梦之队队长、高毅资产董事长邱国鹭：回归投资的本质，做时间的朋友（下）

高毅资产首席投资官邓晓峰：在中国市场做价值投资的思路（上）

高毅资产首席投资官邓晓峰：在中国市场做价值投资的思路（中）

高毅资产首席投资官邓晓峰：在中国市场做价值投资的思路（下）

高毅资产首席研究官卓利伟：我所理解的价值投资（上）

下期预告：

冯柳：股票研究的断舍离（上）

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