信用分析之白酒行业—行业分析要点以及个券点评来源：噶姐投资日记作者：噶

小编用尽了洪荒之力。健康摘要： 2018-03-28 李雨桐林凡债券圈债券圈来源：《债券》杂志作者：李雨桐林凡　导读　本文为《债券》杂志年度十佳文章参选文章，债券圈获授权转载，也欢迎小伙伴们点击“阅读原文”按钮去往投票页参与投票，年度十佳文章的归属，就在您的鼠标之下。摘要本文梳理了2017... ，信用分析之白酒行业—行业分析要点以及个券点评的全部内容都在这里了，拿走不谢！健康摘要： 2018-03-28 李雨桐林凡债券圈债券圈来源：《债券》杂志作者：李雨桐林凡　导读　本文为《债券》杂志年度十佳文章参选文章，债券圈获授权转载，也欢迎小伙伴们点击“阅读原文”按钮去往投票页参与投票，年度十佳文章的归属，就在您的鼠标之下。摘要本文梳理了2017...

正文开始：

来源：

噶姐投资日记

作者：噶姐

白酒行业其实是产业信用债投资的较好的选择，首先发债企业大部分是国企，所谓冤有头债有主，国企你起码怎么都能找得到主。其次，白酒消费经过2012年的三公反腐的洗礼，16年起恢复到大众消费为主的良性稳定渠道，造血能力好，现金流较为充足。然而白酒发债企业大都是上市公司的集团母公司，集团母公司都有各种各样削弱其资质的行为，比如被政府和关联企业占款，投资一些风险比较大行业等。在分析时，还是需要具体看发债公司的负债情况以及现金流情况。最终给出的信用意见如下表，供参考。

注：星级别越高代表资质越好

一、白酒产业链以及酿造过程

（对白酒本身比较熟悉的客官可以跳过这部分）

白酒的上游主要包括粮食和包装物，下游直接进入居民消费。白酒企业对于上下游的溢价能力的都很强，本身的毛利率十分高。上游粮食价格主要由国家收储价格决定，相对比较稳定和可控。包装行业是充分竞争行业，企业很多且同质化经营，白酒企业的对包装企业的依赖度较低。

图1：白酒行业产业链

下游进入居民消费的渠道有经销商、直接对接超市饭店、网络销售等模式，其销量的增长与广告投入以及渠道运作有较大的关系，洋河就是靠巨大的广告投入和良好的渠道运作近几年崛起到第一梯队。下游行业的对知名白酒企业的议价能力也较弱，一般是先收款再发货，所有白酒企业的预收账款都不少。

白酒的制作过程为1）制曲；2）发酵；3）蒸馏；4）储藏；5）勾兑包装。

1）制曲。说白了就是培养微生物。如图2，像砖块一样的就是制成的曲，制作好的曲磨成粉放入酵池。

图2：白酒制曲过程

2）发酵。就是把粮食放在图3的大坑里发酵，发酵时间一般为几个月，最长不超过一年。

图3：粮食发酵过程

3）蒸馏。发酵好的粮食就有一股浓浓的酒味啦，然后放到蒸锅里蒸馏，蒸汽收集起来就是我们说的原浆酒啦。

4）储藏。好酒越陈越香说的就是把原浆酒放到酒窖里存储，存储的过程就是酒成熟老化的过程，存储时间越长酒的价值越高。

5）勾兑包装。原浆酒一般会超过60度，无论浓度和口味都需要勾兑后包装出厂。

二、白酒行业主要分类以及发债主体信用分析要点

（一）

白酒行业主要分类

白酒行业可以按照口味和市场地位以及营业收入进行分类。

1、按照口味分类

白酒行业按照口味分为浓香型、酱香型、清香型、凤香型等香型，目前浓香型白酒约占全部白酒市场份额的70%。浓香型白酒以泸州老窖、五粮液、洋河酒等为代表，酱香型白酒以茅台酒为代表，清香型白酒以山西汾酒为代表，凤香型白酒以陕西西凤酒为代表。

表1：中国白酒香型主要分类

资料来源：联合资信，Wind

2、按照市场地位分类

按照市场地位分为高端、次高端、中端和低端酒。高端酒茅台、五粮液、老窖三家销酒规模超过600亿。具体分布如图4。

图4：白酒行业市场地位分层

资料来源：安信证券研究中心

3、按照营业收入分类

就全国而言，第一梯队的白酒企业包括贵州茅台、五粮液，白酒销售收入都超过200亿元；第二梯队的白酒企业是洋河集团和泸州老窖等，第三梯队包括山西汾酒、口子窖、今世缘等。顺鑫农业虽然营业收入较高，但其收入中含有大量非白酒销售收入（猪肉等农产品）。

图5：2016年白酒行业上市公司营业收入排名

资料来源：wind咨询、大公国际

（二）

信用分析要点

白酒行业发债主体基本都不是上市企业本身（如下图），而是上市企业的母公司集团。白酒上市企业基本上现金流十分充足，随便翻开看上市白酒企业的报表你会发现货币资金特别多，往往有很多钱拿来买理财。所以上市企业本身并不缺钱，所以不需要发债。

发债都是上市白酒企业的母公司（集团公司）有些会沦为当地城投企业的提款机、有些会做些贸易、纺织、城投类业务等等，已经不是单纯的白酒企业了，所以实际分析时需要综合考虑这些因素对发债主体的影响。下表是整理的白酒类发债企业的基本信息。

表2：发债白酒企业一览

资料来源：Wind

白酒类发债主体在分析其资质的时候应该把母子公司报表分开看，国企的白酒母公司集团对上市子公司管控力度一般较弱，并不能直接从上市子公司直接拿钱，所以几乎所有的白酒类企业都存在的问题：“

上市公司钱一把，集团母公司债务一屁股

。”集团母公司每年能拿到的也仅是上市公司的分红而已。每家情况都差不多，随便选一家洋河集团的来举例。

1、上市公司钱一把。

洋河集团2016年报表上看，合并报表上28亿货币资金都是上市公司用不掉的现金，但是母公司账上其实只有1个亿货币资金可以使用。合并报表上“可供出售金融资产”和“其他流动性资产”里都是上市公司用不掉的现金用来买的各种理财产品，这两个账户里母公司里一分钱都没有，哭哭。

2、母公司被大量占款。

母公司资产里有什么呢？最大的就是“其他应收款”，这个其他应收款就是政府对集团母公司的占款。图6是从洋河集团的财务报表附注所示的其他应收款的前五名的内容，看一下占款机构，基本上都是政府或者政府安排的关联方占款。

图6：洋河集团审计报告截图

资料来源：Wind

就集团母公司而言，上市子公司给母公司提供的现金流只有每年的分红。母公司是没有那么多的钱可以占用的，所以母公司只能自己举债给政府用，这就是为什么集团母公司债务一屁股的原因。而且这个占款一般政府不会约定具体还款时间和金额的，即使约定了，基本到期了也就继续续约就行了，所以这些债务基本就只能到期借新还旧了。

3、集团母公司债务一屁股。

对比合并报表和母公司报表就能看到，在长短期借款以及应付债券等有息负债的科目，大部门都是母公司的有息债务，子公司基本没啥有息负债。以洋河为例，合并报表中11.97亿元的短期结论有9.5亿是母公司借的，合并报表中15亿元的应付债券都是母公司举的债。

表3：洋河集团2016年合并报表和母公司报表对比（单位：亿元）

资料来源：Wind

三、白酒行业个券点评

如前所述，第一梯队的白酒企业包括贵州茅台、五粮液。第二梯队的白酒企业是洋河集团和泸州老窖等，第三梯队包括山西汾酒、口子窖、今世缘等。评论汇总如表4。

表4：白酒行业发债企业信用评估意见

（一）

宜宾市国有资产经营有限公司

五粮液母公司宜宾国资包含了几乎所有宜宾的国有产业，除了持有56%的五粮液之外，还有持股14%的化工上市公司宜宾天原、持股70%纺织企业丝丽雅集团、房地产、基础设施建设、贸易等。五粮液是宜宾国资最重要的子公司，但五粮液无论是营业收入还是资产总规模都只有宜宾国资的不到三分之一，但五粮液却不出意料的贡献了宜宾国资90%的净利润。

表5：宜宾国资2015年和2016年营业收入及毛利润情况

资料来源：中诚信、Wind

子公司太多往往容易出现母公司成为融资主体，对子公司把握能力不强的情况。宜宾国资母公司却让人惊喜的发现母公司的报表也并不烂，虽然不可避免的也被政府占用了约100亿资金（母公司总资产规模366亿），但其现在整体的债务压力并不大，五粮液每年给到母公司十多亿的分红应付付息和部分本金偿还基本没有啥问题。如果非要有什么瑕疵的话，就是旗下将近资不抵债的宜宾纸业，但这毕竟是个小公司，总共负债也就十几个亿。房地产业务和贸易业务也许要稍微关注下是否占款过多。总之如果您觉得AAA的收益能满足您的要求，AAA的宜宾国资还是推荐的。

（二）

江苏洋河集团

同样是AAA的江苏洋河集团，仔细看其实是要比宜宾集团的AAA弱一点的。当然，噶姐这种负债端成本较高的苦逼资管人仍然是买不起的，所以只能吃不到葡萄说葡萄酸的说下洋河这家企业的瑕疵。18年经过资产划转之后，洋河集团下面的子公司基本只剩持股34%的洋河股份一家了。

举例的时候已经分析过他家的情况，母公司的作用就就是持有上市公司的股份然后举债给政府占用，母公司的资产负债率高达88%。每年7-9亿的分红比较丰厚，足够覆盖负债利息和偿还部分债务。总体而言推荐，但可以关注政府后续是否计划归还占款以及后续是否增加母公司债务的情况。

（三）

泸州老窖集团

泸州老窖集团旗下包括泸州老窖（持股26%）以及华西证券（持股35%）两个主要子公司。其他子公司基本围绕泸州老窖这个品牌做得实业投资、房地产等，规模都比较小。各个子公司的收入如下表所示：

表6：泸州老窖集团营业收入及毛利润情况

母公司16年以来刚性债务增加了40亿元左右长期负债（如表7），用途包括以下几点：1）长期负债替换短期负债，优化负债结构；2）用于借给下属酒业销售公司用于营销扩张；3）用于回购泸州老窖股份以及投资旅游业等其他衍生新业务。新增债务的用途基本上用于主业的经营上，这点还是相对认可的。虽然母公司资产负债率达到77%，但是总体债务可控，投资收益现金流较为可控，推荐。

表7：泸州老窖集团合并报表与母公司报表对比（单位：亿元）

（四）

山西杏花村汾酒集团

作为清香型白酒的代表，山西杏花村汾酒集团主营主要有中高端的汾酒以及低端的杏花村以及配制酒竹叶青。山西省内市场销售占比约为60%。酒业务这块无论是盈利能力、现金流产生能力都没有任何问题，每年收到2亿元左右的上市公司分红。

表8：山西杏花村汾酒集团营业收入以及毛利率（单位：亿元）

集团比较让人担忧的是其国贸子公司的贸易业务，其贸易业务主要是钢铁和煤炭贸易，贸易业务利润低、占款多。另外就是关注下集团对于山西进出口煤炭的23亿担保情况。作为山西省国资委下属为数不多的优良资产，肯定要帮帮煤炭企业的，最近煤炭企业经营改善，风险边际下降。山西汾酒杏花村总体推荐。

（五）

安徽古井集团有限责任公司

安徽古井集团除了持有上市子公司古井贡酒54%的股份外，还有一些规模不大的房地产、旅游业务。具体收入情况如表9，此外公司还有一些如小贷、融资租赁等金融业务，关注此类业务风险。

表9：安徽古井贡酒集团营业收入以及毛利率（单位：亿元）

古井贡酒集团把大部分债务都放在集团层面，使得母公司的债务负担有点重，母公司资产负债率为74%。子公司分红波动有点大，集团公司股票质押融资做的也不多，潜在融资能力较好。总体推荐。

表10：古井贡酒集团合并报表与母公司报表对比（单位：亿元）

（六）

今世缘集团有限公司

今世缘集团持有上市子公司今世缘股份45%的股份，集团公司本部还有一些在建的旅游项目，盈利几乎可以忽略，所以集团母公司主要收入就是今世缘股份每年的一个亿左右的分红。今世缘集团的主要问题是政府用集团举债并占用资金的问题，而且债务还在不断膨胀，政府没有具体的还款计划。集团子公司除了分红之外对上市子公司的控制力度较低。短期推荐，长期建议谨慎。

表11：今世缘集团合并报表与母公司报表对比（单位：亿元）

（七）

北京顺鑫农业股份有限公司

顺鑫农业比较特殊，是上市公司本身进行发债，不存在债务集中在集团的情况。顺鑫农业的酒类板块主要是低端酒类牛栏山，牛栏山在北京的占有率较高，属于典型的“民用酒”。由于顺鑫农业有约一半的收入来源于肉类加工以及建筑房地产等行业，农业存货这种东西实地看了都不一定靠谱（比如说獐子岛的扇贝），我这种没去看过的不敢有什么发言权。所以不做评论。

（八）

湖北稻花香酒业股份有限公司

稻花香作为区域性民营白酒企业，在湖北省的销量超过60%，在行业中地位一般。所有的9个发债企业中，湖北稻花香是唯一没有上市的公司，信息的透明度和公允性存疑。总资产127亿的资产规模有30亿的关联方占款，我没有看到足够的资料去解释这些钱的归还方式和可能性，因此不敢妄言推荐。

END