【《债券》杂志年度佳文评选系列】中国进入新时代，如何影响经济来源：《债券》杂志作者：&nb

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来源：

《债券》杂志

作者：刘东亮

　导读　

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摘要

本文阐述了十九大对中国经济增长、宏观政策的影响，对包括股票、房地产、债券及外汇市场等大类资产的发展前景进行了预测，并指出中国未来应着力从提高农业人口收入及持续投入人力资源等两方面来解决可能面临的中等收入陷阱等问题。

关键词：十九大大类资产金融监管宏观审慎

党的十九大无疑是新世纪以来我国十分重大的一次会议，其对中国社会方方面面的影响极为深远。如何评估其对中国经济增长、宏观政策的影响，进而评估未来大类资产的方向，是十分重要的问题。

对中国经济的影响：修正与重构

党的十九大对中国历史定位与主要矛盾变化的阐述，即“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，意味着我们过去所依赖的经济和金融市场的分析框架、路径可能都要做出相应的调整。以下三个领域的调整，对经济与资产价格的影响可能最大。

（一）市场与政府关系的重新梳理

党的十九大提出“发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”并写入党章，其中发挥市场的作用从“基础性”修改为“决定性”，并增加了“更好发挥政府作用”。笔者认为，这一论断显示出，中国以市场经济为目标的改革不会停顿，只会加速，未来市场的力量会更强大；但同时，政府也会比以往更积极地介入经济活动，在政府划定的职能范围内，积极调节、干预经济发展，以实现政府设定的发展目标。

未来较长一个阶段内，政府或许会持续且深度介入金融市场监管、供给侧改革、建立房地产长效机制、农村振兴、国企改革等领域，我们将面临相对较小的宏观经济波动、受到一定程度抑制的资产价格波动，所有这些都将指向宏观调控政策、监管政策框架的重构。

（二）中央与地方事权责权关系的重构

经过历次税制调整后，中央与地方形成了分税制体系，税收大部分上缴中央，由中央统筹，但在经济增长方面，地方政府又承担了较多责任，而且某种意义上存在普遍的地方竞争，刺激了地方政府将资源更多投入到当地经济增长中，这带来了中央、地方事权责权不匹配的问题。

事权责权的不匹配，使得地方政府财力不足，进而衍生出土地财政、地方政府债务上升过快等一系列问题，如周小川行长所述，中国企业部门的杠杆率，由于地方各类融资平台的存在，造成了高估，而政府部门的杠杆率则被低估。

尽管中央陆续出台了许多措施约束地方政府的融资行为，但地方政府各类显性隐性债务依然高企，在事权责权不匹配的背景下，地方政府的融资冲动会始终存在，因此笔者预期中央与地方的事权责权将会重构，这是未来重大的改革方向，也会对地方融资平台、地方政府信用等许多问题带来影响。

（三）监管当局与金融市场关系的调整

改革开放以来，中国金融体系总体从金融抑制走向金融放松，利率、汇率市场化不断推进，近年来以互联网金融、Fintech为代表的金融创新层出不穷。

从党的十九大之前的金融监管动向以及十九大相关部分的表述来看，守住不发生系统性风险的底线已经上升到前所未有的高度，而且是2020年全面建成小康社会的重要保障。因此，笔者认为未来中国监管当局与金融市场的关系也会面临较大变化，将会从“逐步全面放松”转向“有放有收”，总体来看，强监管将成为未来数年的政策选择。

在此背景下，利率、汇率市场化会继续推进，但进程会更加谨慎，同时，对近年来出现的“乱加杠杆、乱做表外”以及“层层嵌套”等监管并不认可的带来脱实向虚倾向的所谓创新，监管力度只会加大不会减小，最终目标是要让金融回归本源，支持实体经济，而对互联网金融、Fintech等创新，也会遵循谨慎原则。

大类资产中长期前景判断

（一）股票资产有望进入长期慢牛

笔者看好未来3—5年中国的股票类资产，包括二级市场及与此相关的一级和一级半市场，原因包括改革带来的制度红利释放、企业效益向好、直接融资比重提高以及多层次资本市场的建设等因素。

1.制度红利释放

自1978年以来，改革红利、人口红利、资源红利成为推动中国经济快速增长的重要因素。但近年来，人口红利和资源红利已经逐步枯竭，未来经济增长，必然也只能依靠改革红利来推动。

目前正在进行的供给侧结构性改革，将会继续向深入推进，并逐步从上游向中下游铺开，重点仍是国有资本占主导地位的上中游行业；国有企业改革将成为未来改革的最重要环节，国企改革的终极目标，是提高国有资本的投资回报率，提高国有企业的效率与劳动生产率，提高国有企业在国际上的竞争力，兼并重组等都是围绕实现这一目标的具体手段；同时，“一带一路”将会继上世纪80年代建立经济特区和沿海开放城市后形成新一轮对外开放的新格局，且在“引进来”的同时，开始强调“走出去”。

此外，农村土地制度改革、农村集体产权改革、户籍改革、新一轮医疗教育改革等，都将持续释放制度红利。在此背景下，制度红利将成为推动股市长期向好的最根本保障，可以参考里根、撒切尔政府推出“里根经济学”“撒切尔经济学”后，美国、英国成功走出滞胀并带来上世纪80年代股市长牛的例子。

2.企业效益向好

党的十九大提出，中国经济已经从“高速增长阶段转向高质量发展阶段”，高质量发展，意味着经济增长将更多注重效益而非增量，正从总量增长时代进入效益增长时代，经济政策的出台，将更多考虑实体经济盈利问题，而非一味追求增长，这将有利于利润驱动的股市长牛。

供给侧改革对上游行业利润的影响已经充分体现，未来供给侧改革仍会对企业盈利带来正向影响，国企改革将带来国企盈利能力的增强，兼并重组将有利于行业集中度的提升，对各行业的龙头公司带来长期利好，产业升级则有利于淘汰盈利不佳的落后产业，培育更多盈利能力更强的新型产业。

3.资本市场建设

无论是从中国直接融资比重来看，还是从中国股市市值占GDP比重来看，以股市为代表的中国资本市场仍有较大的发展空间。

2016年中国股市市值占GDP比重为65%，大约与西班牙相当，显著低于多数发达经济体和部分新兴市场——美国这一比重为147%，是中国的2.3倍；韩国、日本在100%左右；泰国则有107%；而中国台湾地区这一比重甚至达到了163%（见图1）。

假设5年后中国股市市值占GDP比重提高到90%，届时中国经济规模可能会再增长40%，则股市市值将从2016年的7.3万亿美元增长至14.1万亿美元，意味着市值规模是现在的两倍，其中蕴含的投资机会不言而喻。

而党的十九大提出提高直接融资比重，建设多层次资本市场，也意味着决策层赋予股市更重要的地位，股市制度将会更规范透明，上市公司质量更高，转板机制更灵活。

（二）利率环境相对不友好，债券收益率下行将十分缓慢

与股市相比，债券市场未来的环境相对而言可能不够友好，各类市场利率或在波折反复中缓慢下行。在未来几年重现2014—2016年波澜壮阔债券大牛市的条件并不充分。

1.经济下行压力最大的阶段已经结束

中国经济增速从2010年的10.6%快速回落至2016年的6.9%，这为债券大牛市奠定了良好的宏观环境，但随着2017年宏观经济企稳向好，以及供给侧改革等各项措施的推出，中国经济下行压力最大的阶段已经结束。预计未来几年，中国经济增速仍会逐级而下，但以稳中缓降为主，难以见到断崖式下行，经济增速可能从6.9%逐步降至6.5%，降幅较为温和，经济L型的底部逐渐探明。

在宏观经济波动愈来愈平缓的背景下，利率大幅下行的想象空间将受到明显抑制，债券重现大牛市的可能性不大。

2.货币政策难以重回大幅宽松

为了应对2010年后经济的持续下行，过去几年中国的货币政策总体上以宽松为主，期间伴有数次降准降息，以及央行资产负债表的快速扩张。

但2016年后，货币政策已经明显出现转向，最明显的是央行扩表的速度变慢，央行执行了中性偏紧的货币政策，货币投放转为谨慎，M2增速出现大幅下跌，货币供给总量既受到外汇占款的影响，也受到央行主动缩减供给的影响。

党的十九大强调健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，意味着未来除非经济出现严重恶化，否则货币政策回归大幅宽松的空间几乎不存在，货币政策逐步由放到收，这也是全球主要央行未来几年的一致方向。

3.金融强监管将会长期存在

始于2016年的金融强监管政策，未来数年可能常态化，特别是党的十九大及近期重要会议均特别强调了“守住不发生系统性风险底线”的原则，未来金融监管环境甚至有可能会进一步收紧。

同业业务、杠杆率水平及表外资产已经成为中短期金融监管的重中之重，对同业业务的整顿只是开始，不是终点。在此背景下，叠加货币政策难以大幅宽松，金融机构的负债压力料将持续高企，对债券资产而言无异于釜底抽薪。

因此，虽然随着经济增速的缓慢回落，债券收益率并不具备持续走高的空间，但宏观面回落较为缓慢，将会制约利率下行的速度，而监管和货币环境难现往日宽松，也会对利率定价带来各种扰动和溢价。笔者认为未来较长一段时间内债券收益率将呈现小幅缓步下行的局面，难现大牛市，且充满波折，交易难度提升，但当前年末年初时点对配置机构而言，时机并不算差。

（三）房地产长效机制下，市场将趋于分化

以市场化为导向的房改启动以来，中国房地产市场取得突飞猛进的发展，对解决居民住房和拉动经济起到了重要作用，但在地方政府依赖土地财政的背景下，单纯依靠市场提供住房也显现出一些问题，特别是一二线城市房价高企，泡沫化势头愈来愈明显。

党的十九大指出，“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。笔者认为这意味着：

1）房地产市场会从“市场化”转向“市场与政府并举”，政府将在未来的房地产市场中发挥重大作用，重点将是平抑房价、分流购房压力、让中低收入人群住有所居；

2）政府将通过引入社会资本，规定土地用途、租售同权等手段，由政府和市场共同提供只租不售以及长期租赁房源，引导需求从过度拥挤的购房市场分流至租赁市场；同时，也会加大面向中低收入人群的保障性住房建设；

3）投机性购房等炒作行为将受到抑制，大城市的限购限贷政策会长期存在；

4）房产税可能会加速研究推进。

在此背景下，房地产定价机制中政府调控力量会逐渐增强，只租不售和长租房源的大量入市，会分流购房压力，政府提供的面向中低收入人群的共有产权或交易受限的住房会逐步增加，香港公屋、新加坡组屋模式可做借鉴。

展望未来，全国范围内房地产价格大幅波动的风险趋于缓和，一线城市房价上涨的速度将放缓，大城市房价上涨最迅速的阶段或许已经结束。

房地产长效调控机制的建立，离不开金融体系的支持，以往金融对房地产业的支持主要体现在开发贷、居民按揭贷款等，但随着新型物业形式的出现，针对长租房源的地产Reits、ABS等融资需求面临极为广阔的发展空间。但也需要指出的是，从已有的信息来看，由于国内大城市租售比过低，通常不超过2%，因此即使政府以较低的价格出让租赁地块，其未来租赁回报也只有5-6%，这一回报水平可能刚刚打平甚至不足以覆盖Reits的融资成本，这将对长租住房债权类融资构成较大限制，或许需要更多股权类融资的替换。

（四）人民币汇率将维持高波动性，但难见长期贬值

2015年“8·11”汇改后，人民币汇率市场化定价提速，汇率波动明显加大，在美元走强的背景下，人民币一度出现贬值，但在中国经济逐步企稳后，贬值压力已经消退。预计未来人民币汇率将维持高波动性，在汇率市场化改革推进之下，将更多遵从市场规律，与国际市场非美元货币步调趋于一致，更多与美元汇率呈反向波动关系。

同时，中国经常账占GDP比重日趋均衡，表明目前人民币汇率不存在显著的高估与低估，处于相对均衡的水平，因此以较长的时间尺度来看，人民币汇率不会出现持续的大幅贬值或升值，围绕当前中枢宽幅波动将是常态。当然，如果未来中国劳动生产率能够保持较高增速的话，人民币汇率事实上是会趋于逐步升值的。

（五）中长期大类资产展望

综上所述，在未来3—5年的阶段内，由于改革红利的释放，最看好股票类资产，其次看好一线城市核心区域的房地产资产，再次是债券类资产，然后是普通房地产资产。在不考虑境外资产配置的前提下，境内外币资产的投资回报率将会缺乏吸引力。

远景展望：跨越中等收入陷阱

党的十九大提出，到2035年中国将基本实现现代化，“人民生活更为宽裕，中等收入群体比例明显提高，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小”，十九大将此前制定的实现现代化目标提前了15年，意味着中国届时将进入中等发达国家行列，成功跨越中等收入陷阱。笔者认为如果中国在未来能够解决好以下两方面的问题，就会有很大机会跨越中等收入陷阱。

（一）农村振兴，提高农业人口收入

农村经济历来是中国经济的重点，也是实现共同富裕的重要环节，但当前中国的农村经济和农民收入具有典型的中等收入陷阱特征。

农业与非农人均收入比，是一个经济体是否成为发达经济体的重要标志，典型的新兴市场通常有较大的收入差距，而典型的发达经济体则通常有较小的收入差距。中国的农业/非农人均收入比，在上世纪80年代初曾短暂超过0.5，随后一路下滑，近年尽管有所回升，但比值仅为0.34，也就是说非农人口的人均收入大约是农业人口的三倍，泰国的这一比值也仅有0.39。因此，尽管中国和泰国的城市都很繁华，却并不能掩盖中泰两国城乡差异巨大的本质，这也是发展中国家的特征。

而中国台湾和韩国之所以成为发达经济体，重要原因之一就是其农业/非农人均收入比大约在0.8左右，即非农就业人口的人均收入仅比农业人口高20%，城乡贫富差距较小。这种贫富差距的缩小，并不是以单纯提高城市化率、减少农业人口来实现的。中国台湾在上世纪70年代初，农业/非农业收入也仅有0.56，也就是说那时台湾的农村也相对贫困，是典型的新兴市场，但此后这一比值不断提升，90年代后即超过0.7，台湾也跻身中等发达经济体。韩国与此类似，且在2000年初时这一比值一度接近1.0。

中国若要在2035年进入中等发达国家行列，提高农业人口收入、实现农村振兴将是必由之路，由此衍生出的振兴农村经济的各项措施，都将带来长线投资机会。

（二）人力资源的持续投入

当人口红利逐渐枯竭后，人力资源的持续投入就变得十分重要，这在欧美国家陷入低生育率后，经济仍能保持增长中可见一斑。高素质的劳动人口，一方面可以带来更强的技术进步，一方面可以从事产业升级后的工作，也就拥有更强的消费能力。

能否跨越中等收入陷阱的决定性人力结构，并非高等教育人群的占比，而是包含了高中、中等职业教育的中等教育人群占比，欧美发达国家拥有接近百分之百的中等教育入学率，而新兴市场的入学率越高，该经济体越有可能更好地实现产业升级，进入中等发达经济体。

韩国、中国台湾的中等教育入学率，在较早阶段即超过80%，接近发达经济体水平，而拉美和非洲国家这一比例较低，甚至低于30%。中国的中等教育入学率，在2004年时只有58%，具有典型的新兴市场特征，但随后数年经历了快速提高，2016年时中等教育入学率已经达到82%，接近中等发达国家，也接近韩国、中国台湾的水平。中等教育人群的持续扩大，为中国跨越中等收入陷阱打下了良好的人力资源基础。

作者单位：招商银行资产管理部

责任编辑：刘颖鹿宁宁

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