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《债券》杂志

作者： 于鑫

　导读　

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摘要

国债期权自诞生以来便发展迅速，现已成为全球场内长期利率期权市场的最大品种，在丰富债券市场风险管理体系、完善宏观金融审慎监管指标体系等方面发挥了积极作用。本文以美国、欧洲、日本、加拿大和澳大利亚的国债期权市场为分析对象，系统梳理和比较研究了合约设计及风险管理制度经验，并结合我国利率衍生品市场现状，从产品线、金融机构资本监管制度和投资者结构角度提出了我国国债期权市场的发展建议。

关键词：国债期权  合约设计  风险管理制度

国债期权是国际上成熟、简单并被广泛使用的利率风险管理工具，是由交易所统一制定、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出标的国债期货的场内标准化产品。自上市以来即获得快速发展，在丰富债券市场风险管理工具、完善宏观审慎监管指标体系等方面发挥了重要作用。在我国，随着利率市场化进程的加快和人民币国际化背景下债券市场的对外开放，发展国债期权市场，使之与现有的国债期货市场形成良性互动、提升金融稳定性，满足更加专业化和多元化的利率风险管理需求，具有现实性和迫切性。

为此，下文将深入分析国债期权市场的宏观意义和全球发展情况，并以美国、欧洲、日本等5个国家和地区为分析对象，从国债期权合约设计、国债期权市场风险管理制度建设等方面对境外市场进行比较研究和总结梳理，以期对我国国债期权市场的建设有所启示。

全球国债期权市场的发展现状和趋势

（一）全球利率衍生品发展情况

根据世界交易所联合会的统计，2016年全球利率类衍生工具交易量超过34亿张合约，同比上升5.5%。美洲地区同比上升5.5个百分点，占全球利率类衍生工具成交量的66%。EMEA（欧洲、中东、非洲三地区合称）与亚太地区同比分别增长6.5%和0.4%，占总量的28%和6%。

与往年相同，利率类衍生品交易仍然高度集中，交易量居前的三大交易所——美国芝加哥商业交易所集团(CME)、欧洲期货交易所和洲际交易所欧洲分部三者合计共占2016年利率类衍生品总交易合约数的82%。CME集团领跑，占比为55 %，其次是欧洲期货交易所（15%）和洲际交易所欧洲分部（12%）。

（二）全球国债期权发展情况和趋势分析

从全球范围看，主要期货市场的大部分期货品种都有配套的期权交易，两者互相补充，以满足市场的多元化风险管理需求。在国债期权产品上，目前全球共有5个国家和地区的交易所上市了6个国家的国债期权产品，分别是美国芝加哥商品交易所集团、欧洲期货交易所、日本交易所集团、澳大利亚证券交易所和加拿大多伦多证交所集团。2016年，5家交易所国债期权成交共计1.93亿张，较2015年增长13%，占全部长期利率期权交易的37%，在全球前20位长期利率期货和期权类产品中，国债期权产品占据4席。

随着国债期权市场的发展，其宏观价值也逐渐凸显。自2008年全球金融危机以来，国际金融改革强调加强宏观审慎分析，美国财政部、欧洲央行等全球主要金融监管机构均构建了宏观审慎监管指标体系，将利率期权价格编制的波动率指数作为重点关注指标纳入其中，用于对市场情绪进行日常监控。利率期权在及时、准确衡量债券市场压力水平、反映投资者情绪状况，帮助决策当局判断宏观走势并制定相应政策方面发挥了不可或缺的作用。

此外，在全球市场环境愈加复杂多变、投资策略和风险管理需求升级，以及交易技术进步等一系列因素的叠加影响下，国债期权市场正逐渐突破其市场自身界限，演变成为一个支持复杂交易策略的平台。随着金融市场参与者越来越多地将其作为投资和对冲策略的一部分，预计未来国债期权交易将继续保持强劲增长。

境外国债期权合约设计分析

从国债期权品种来看，分为两种开发方式：一是以美国、欧洲和澳大利亚市场为代表，陆续上市了不同期限的国债期权，包括常规期权、序列期权、周期权，甚至以每日交易时段为产品生命期的日内期权；二是以日本、加拿大市场为代表，仅上市了常规期权和序列期权。除合约期限外，短期期权在合约条款上与常规期权保持一致，因此，本文以常规期权和序列期权作为分析重点。

（一）合约标的选择

境外交易所的国债期权产品均以国债期货为标的。以CME为例，其所有上市的国债期权都是期货期权合约。美国监管机构也认为，与期货期权相比，对现货期权的监管更为复杂。在国债期权的标的期限选择上，境外交易所主要有两种做法（见表2）：一是针对有交易的各期限国债期货，均上市了相应期限的期权产品，如CME，除3年期国债期货外，2年期、5年期、10年期、长期和超长期国债期货均有相应的期权产品；二是根据交易所的国债期货流动性分布情况，仅针对活跃品种上市期权产品，欧洲、澳大利亚、日本和澳大利亚市场均为此类。

以国债期货合约作为国债期权标的，主要基于三点考虑：

一是国债期货价格连续性更好，且公开透明。相对于债券现货市场的场外一对一交易方式，国债期货采用集中、公开的连续竞价方式，价格信息公开透明，易于获得，能够为国债期权提供更加公允的定价基准。

二是国债期货是标准化合约，较国债现货更具交易便利性，期权行权后得到期货仓位可平仓处理，免于进入交割环节，且避免处置国债现货时可能造成的市场冲击。

三是国债期货对现货具有一定替代作用，且交易机制更加灵活，国际上常以期权与期货做组合交易和套期保值，实践效果更好。

（二）合约单位

期权合约交易单位是指每一交易单位对应标的物的数量。境外市场的国债期权合约单位通常设置为1手国债期权合约对应1手国债期货合约。

（三）行权方式

期权主要的行权方式可分为美式和欧式。美式期权的买方可于到期前任何一天行权，而欧式期权买方只能于到期时行权。目前全球常规国债期权和序列国债期权（季月到期和未来若干近月到期）均为美式期权，其设计目的有三：一是克服期权交易分散导致很多合约难平仓的情况，极端情况下，买方可以行权后在期货市场对冲平仓；二是随时行权，以矫正期权与标的价格可能出现的偏离；三是降低集中到期行权对标的市场运行的影响。

（四）合约月份

在国际市场上，国债期权的合约月份包括季月和非季月，分别对应合约月份与标的期货相同且同步挂牌的常规期权，以及以合约月之后最近月份期货合约为标的的序列期权。同时，由于国债期货主力合约切换时间在交割月的前一个月，为避免投资者对国债期权行权产生的国债期货平仓造成价格波动，国债期权实际到期月份为合约月份的前一个月。国债期权合约月份设置及标的覆盖范围主要有两类做法，一是美国CME的做法，针对全部已上市国债期货合约设置相应的常规国债期权合约，并以最近的3个近月为合约月上市序列期权，即“4+2模式”；二是其他国家和地区的做法，包括欧洲、日本、加拿大和澳大利亚，国债期权标的仅覆盖前两个国债期货季月合约，上市2个常规期权和最近2个近月的序列期权，即“3+1模式”。

（五）权利金最小变动价位

期权最小变动价位是指期权合约价格涨跌变动的最小值。最小变动价位过大，不利于买卖双方交易达成连续有效的价格，影响市场流动性。国际做法主要有三种：一是等于标的期货最小变动价位的一半；二是与期货最小变动价位相等；三是依据权利金价值大小设定不同的期权最小变动价位，多见于股票期权。

在境外国债期权市场上，该条款根据标的国债期货合约的最小变动价位及市场报价精度要求而定。如表3所示，美欧市场兼有前两种方式；加拿大市场采用第一种方式，为标的国债期货的一半；而澳大利亚和日本则采用第二种方式，与标的国债期货的最小变动价位保持一致。在设定思路上，标的国债期货合约设定过大，则国债期权采用前述第一种方式；标的国债期货初始设定报价精度已经较高，则国债期权采用第二种方式。美欧市场经历了动态调整过程，以CME为例，各期限国债期权与标的国债期货保持一致，只是随着市场的发展，投资者对期权报价精度要求提高，CME才将长期和超长期国债期权的权利金最小变动价位调整为标的合约的一半，由原来的1/32点改为1/64点。

（六）行权价格数量和行权价格间距

从境外市场实践看，行权价格数量和行权价格间距是市场流动性和日内波幅共同作用的结果。在充分覆盖日内波幅的前提下，适度的行权价格数量和行权价格间距设定，既有利于单一期权合约流动性的培育，又方便投资者在合适的行权价上进行风险管理。

1.行权价格数量

从国际惯例和市场交易需求看，行权价格数量以挂出的行权价能覆盖次日期货价格波动范围为原则。实践中，一般根据标的国债期货前一日的结算价推出一个平值期权合约，同时按照行权价格间距在平值合约上下各推出等数量的实值期权和虚值期权合约。

目前境外市场主要有两类做法（见表4）。一是以CME为代表，根据各类国债期权的流动性挂出数十至上百个期权合约，甚至重点对活跃品种做进一步细化，将近月合约加挂数量增加为远月合约的两倍，而行权价格间距减少为远月合约的一半。二是以EUREX为代表，各类国债期权均加挂个位数合约，近远月合约行权价格间距相同，以免过度分散交易量和流动性，日本、加拿大、澳大利亚也采用此类做法。表观上看，CME为市场交易提供了充分的选择，但从市场表现看，各市场的流动性均是分布在平值期权附近几个档位的合约上，深度虚值和深度实值国债期权的流动性非常低，CME和Eurex国债期权合约的流动性分布并无明显区别。

2.行权价格间距

行权价格间距是指具有相同标的期货合约且同一类型的期权合约中，相邻两个行权价格之间的差。境外市场国债期权行权价格间距及行权价格数量的设计保证了对标的国债期货数日内波动的覆盖，确保市场出现剧烈变化时，仍有平值、实值和虚值期权供市场交易。

以10年期国债期权为例，观察境外市场在2012年至2016年期间的日内波动情况，如表5所示，5年的时间里多数国家和地区最多有2次超过2%的波幅，其中，美国10年期国债期货日内大幅波动（超过2%）共有2次，分别为2016年6月24日英国公投脱离欧盟（2.60%）和2014年10月15日国债市场异常波动（2.43%）；德国共有2次超过2%，分别为2016年6月24日英国公投脱离欧盟（2.99%）和2015年12月3日欧盟11月CPI不及预期致欧央行宽松压力加剧（2.06%）；日本共1次超过2%，为2013年4月5日（2.01%）央日本行发布低利率量化宽松政策，每月承购7万亿日元国债，超过市场预期的5万亿日元；加拿大共2次超过2%，均在英国脱欧公投期间（2016年6月22日和24日分别为2.25%和2.10%）；澳大利亚市场表现相对平缓，无大幅波动的情况。上述情况表明行权价格数量和间距应至少覆盖10年期国债期货2%的波动范围，以充分满足各种市场情况下的交易需求。

（七）交易时间

国债期权价格与标的期货密切相关，境外国债期权交易时间均与标的国债期货保持一致，便于交易者构建投资策略和管理风险，并避免交易时间短于期货交易造成的次日开盘时的风险累积。

（八）到期日与最后交易日

境外市场的国债期权到期日设置均早于标的国债期货。其中，国债期货市场若采用实物交割制度，则到期日在合约月份的前一个月，如美国、欧洲等；若采用现金结算制度，则到期日在合约月当月，目前全球仅澳大利亚采用。同时，到期日与最后交易日设定为同一天，方便市场记忆和操作。

在具体日期设定上，各交易所根据各自限仓制度和交割制度要求，结合国债期货主力合约的流动性切换时点进行设置，以确保行权后开仓的国债期货合约顺利平仓，避免流动性冲击。目前，美国、加拿大采用交割月限仓和滚动交割模式，切换时点在合约月（即交割月）的前月下旬，故国债期权到期日距离前月底有一定时间间隔；而欧洲、日本无交割月限仓要求，且采用集中交割模式，切换时点在合约月当月，故国债期权到期日距离合约月前月底较为接近。表6为境外交易所10年期国债期权与标的期货到期日设定，及其标的期货2016年主力合约切换时点。

（九）当日结算价

从境外市场来看，除EUREX完全通过交易所自行计算并发布期权理论价格作为市场参考价格外，其余均采用市场定价与交易所理论定价相结合的方法确定当日结算价。如表7所示，美国CME使用平值期权和虚值期权的买卖报价构造波动率曲面，并用标的期货结算价进行调整，进而计算虚值期权的结算价，再使用看涨看跌期权平价公式计算得到同一执行价格的实值期权的结算价；EUREX采用类似的理论定价模型。

境外国债期权市场风险管理制度分析

交易所设立风险管理制度以防范结算风险、市场操纵风险等各类风险，抑制过度投机。从国债期权产品特性角度，本文主要分析保证金制度、价格限制制度和持仓限额制度。

（一）保证金制度

保证金制度是控制市场风险的重要手段，是期权风险控制的核心制度，保证金代表了客户履行合约义务的财力保证。期权买方向卖方支付权利金，获得了以约定条件买入或卖出标的物的权利，而无履约义务，其最大风险为权利金。期权卖方收取权利金，负有卖出或买入标的物的履约义务，其风险随着市场价格波动而变化。故交易所仅对期权卖方收取保证金。

从国际市场来看，国债期权保证金主要有两种模式：一是传统模式，保证金按标的物价值的一定比例计算，其计算出的保证金额度一般较高，能有效覆盖价格波动风险；二是以SPAN为代表的现代保证金模式，通过模拟资产组合随市场状况变化可能出现的各种情况，综合考虑了最大可能日亏损及风险抵消后，得到一个相对合理的保证金。目前，全球各国债期权市场均采用现代保证金模式，其中，加拿大TMX对结算会员（类似我国期货公司会员）采用现代保证金模式的同时，要求结算会员对客户保证金采用传统模式。

（二）价格限制制度

价格限制制度最早是证券市场上为了防止交易价格的暴涨暴跌，抑制过度投机现象，对每只证券当天价格的涨跌幅度予以适当限制的一种交易制度，即规定交易价格在一个交易日中的最大波动幅度为前一交易日收盘价上下百分之几，超过后停止交易。在国债期权市场上，仅有美国和日本对国债期权每日价格波动设有专项规定，欧洲、加拿大和澳大利亚市场均无此类要求，只保留了视市场情况进行干预的权利，详见表8。

美国市场规定，国债期货设有四档熔断机制，当触发熔断第一档位时进入2分钟观察期，观察期结束后，如果主力合约买入价或卖出价未再次触发第一档位，则将其波动带扩至第二档位，否则，对该期限国债期货的全部合约及相关衍生品（含国债期权）暂停2分钟交易，并在交易暂停结束后，将波动带扩至第二档位，以此类推，当扩至第四档位并触发前述情形后，在观察期结束或暂停交易结束后，不再另设档位。

日本市场的国债期权设有涨跌停板、熔断和价格波动带制度，且相关要求与标的国债期货保持一致，以保证期权受标的的最大影响不超过涨跌幅，处于合理范围之内；同时，当标的国债期货触发该类机制，或国债期权单方触发该类机制时，国债期权需在规定时间内暂停交易。

（三）持仓限额制度

持仓限额是指交易所规定的会员或者客户对某一合约单边最大持仓数量，是期货交易所为防止市场风险过度集中于少数交易者，以及防范市场操纵行为而采取的主要风险控制措施之一。境外多数国债期权市场不设持仓限额制度，通过计算期权与期货持仓的Delta（相对于标的资产价格变化的敏感度）总头寸来监测市场头寸风险。如CME对期权头寸采用Delta值换算成期货头寸，并与其持有的期货头寸进行加总，在持仓要求上仅设立了两道报告门槛，持仓达到第一道门槛的客户应主动报告持仓数量，达到第二道门槛的客户应报告持仓属性、交易策略和套期保值信息。EUREX对持仓限制比较宽松，所有利率类期权合约均没有持仓限额，且不设大户报告制度。仅加拿大市场采用持仓限额制度，要求国债期权持仓按照一定规定进行折算，与标的国债期货合并限仓。

境外国债期权市场发展对我国的启示

从全球范围看，主要期货市场的大部分期货品种都有配套的期权交易，以满足市场的多元化风险管理需求。对于国债期权市场，其在规避利率风险的同时，也不放弃改善业绩的机会，“保险”功能更加明显，类似房屋的火灾保险可以避免由于火灾导致的巨额损失；同时，其独特的资产保险功能对于维护债券市场稳定可发挥重要作用，在市场出现剧烈波动期间，可以化解市场下行和踏空的风险，减缓债市波动。根据美欧市场实践，我国作为全球第二大经济体，场内利率期权产品具有广阔的发展空间。

一是进一步丰富我国债券品种，发展利率类衍生品，提升金融服务实体经济的质量和效率。经济发展和社会财富的增长对利率领域的风险管理水平均提出了更高要求，从全球格局看，商品类和利率类衍生品均获得快速发展，2016年全球衍生品占比分别为27%和14%，这是当前市场需求和创新供给所达到的动态均衡。我国商品期权已经试水，白糖、豆粕期权实现平稳起步，而场内利率期权仍为空白。随着我国融入全球经济一体化，多元化的金融创新是必然趋势。

二是完善金融机构参与衍生品的资本监管制度，在风险可控的前提下为金融创新预留空间。目前，我国各类金融机构资本监管制度在管理衍生品业务风险方面发挥了积极作用，而风险管理需求的进一步升级也对衍生品业务的资本占用提出了新要求。以套期保值会计为例，当前制度以其作为金融机构衍生品业务的资本占用依据，将衍生品与具体的现货标的建立对应关系，适用条件较为严格，可操作性低，实践中金融机构对其应用较少，影响了衍生品市场的创新和发展。

三是加强投资者队伍建设，加快推进商业银行参与场内利率衍生品市场。完善的投资者结构是境外国债期权市场稳健运行、提升债券市场服务实体经济效率的重要保障。在我国，商业银行是我国金融体系的最重要组成部分，也是国债现货市场的主要参与者，对利率变化敏感性较强，并且在场外利率衍生品方面积累了丰富的交易和风险管理经验。场内利率衍生品市场采用标准化设计，信用风险更低，市场透明度更高，流动性更好，大力推动商业银行开展场内利率衍生品业务，可以进一步改进金融市场运行的稳健性，助力我国经济转型升级和持续稳定发展。

注：

1. 3个季月期权和3个近月期权，在表观上为4个连续近月期权和2个季月期权，因此称为“4+2模式”。以下“3+1模式”同此表述。

2. 交易所层面的期货交易风险管理制度还包括强行平仓制度、风险准备金制度、信息披露制度等。该类制度带有一定通用性，故不作特别分析。

参考文献

[1]CME, U.S. Treasury Futures and Options[EB/OL], www.cmegroup.com/interestrates, 2015.

[2] EUREX, Contract Specifications for Futures Contracts and Options Contracts at Eurex Deutschland[EB/OL], www.eurexexchange.com/exchange-en/, 2015.

[3] ASX, Contract Specifications[EB/OL], www.asx.com.au, 2015.

[4] TMX, Contract Specifications[EB/OL], https://www.m-x.ca/produits_taux_int_ogb_en.php, 2016.

[5] JPX, Contract specifications[EB/OL], http://www.jpx.co.jp/english/derivatives/products/jgb/jgbf-options/01.html,2016

作者单位：中国金融期货交易所期权事业部

责任编辑：刘颖  鹿宁宁

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