各路资本试水长租公寓REITs，爬坡期后将是万亿蓝海市场？

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长租公寓站上风口，虽然在探索中仍面临资金收益率低等困境，但是各路资本跃跃欲试，他们相信，经过早期的爬坡期，长租公寓面临的将是万亿元蓝海。

（长租公寓站上风口，虽然在探索中仍面临资金收益率低等困境，但是各路资本跃跃欲试，他们相信，经过早期的爬坡期，长租公寓面临的将是万亿元蓝海。图/视觉中国）

《财经》采访人员曲艳丽/文王东/编辑

在“住房不炒、租售并举”的大环境下，长租公寓进入黄金扩张期。

长租公寓的融资渠道在不断创新。2月13日，招商蛇口总规模60亿元的储架式长租公寓CMBS（商业物业按揭支持证券）在深交所设立发行，首发规模20亿元，优先级19.9亿元，获得2.36倍的超额认购，在市场利率走高的严峻态势下将发行利率控制在5.7％。

2月2日，碧桂园长租公寓REITs在深交所获批，产品规模达到100亿元，也将采取储架式、分期发行机制。

所谓REITs，即房地产信托投资基金，将没有流动性的不动产，变成有流动性的证券。业内有一种并不完全准确但很形象的说法是：REITs相当于不动产的IPO。

而CMBS是商业物业按揭支持证券的简称，以商业地产为抵押形成的抵押贷款为底层资产，比REITs更加偏向债权。

不同于单一REITs，储架式REITs意味着制定了一套标准，首期发行之后，未来的资产可以按照这套标准不断入池，一次核准、多次发行，更加灵活，可以实现快速扩容。

一再探索

在春节期间，长租公寓又成为圈内热议的话题，发生较早的一件事是1月22日链家旗下的长租公寓品牌“自如”完成了40亿元A轮融资，由华平资本、红杉资本、腾讯三家机构领投，整体估值约200亿元，刺激了股权融资市场。

另外一件事是新派公寓顺义国门店被房东无故断水断电5天以上，尽管这栋楼早已签下15年租约，凸显了二房东模式之痛。2013年初，新派公寓收购了森德大厦，改造成CBD旗舰店，物业至今升值4倍，成为了这只REITs的标的资产。

2017年10月11日，新派公寓权益型房托资产支持专项计划在深交所获批发行。这是中国第一只长租公寓类REITs。

只有重资产模式的才可能被称作REITs。新派公寓创始人王戈宏对《财经》采访人员表示，该REITs是严格按照真正REITs结构来做的，把物业的资产变成份额，是最接近于公募REITs的设计。

该REITs总规模2.7亿元，其中优先级1.3亿元，认购方多为银行，资金成本在5.3％左右，租金收益用于满足优先级分红；劣后级1.4亿元，由凯银投资认购。劣后投资人在3年－5年内不享受租金收益，在3年－5年后有第一优先按照原价购买物业的权利，或者在发行了公募REITs之后享用资产增值部分。

在新派公寓之后，2017年10月23日，中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划在上交所审议通过，是国内首单央企长租公寓REITs，规模50亿元。

2017年12月26日，旭辉领寓发起的首单民企长租公寓储架式权益类REITs获上交所批准发行，规模30亿元。目前市场上存在的长租公寓REITs都采用私募发行方式。

重资产项目资金回收慢，是一项高成本的生意，而且能给投资者提供良好租金收益的资产包是很少的。深交所在遴选首单REITs时，需要持有产权的集中式物业，且有三年以上的管理业绩，租金稳定，当时新派公寓成为唯一一家通过的。

不过，轻资产模式同样可以通过资产证券化的手段融资。

早在2017年1月，魔方公寓就在上交所发行了一只ABS，是首单长租公寓资产证券化产品，所涉及的物业中不含产权，仅是租金收益权。魔方公寓内部人士透露，第二期ABS即将推出。

2017年8月，自如也发行了消费分期类ABS，是国内第二单长租公寓为发行主体的资产证券化。

绝大多数互联网创业公寓都是这样的二房东模式，因为在一线城市和强二线城市中集中式买下一整栋物业，并不是一件容易的事情。

以往在银行眼中，仅有租约、无资产抵押的轻资产模式是无法授信的。

2010年魔方公寓成立，大规模长租公寓出现，直到2014年雷军投资YOU＋公寓，资本开始闻风而入，到2016年至2017年，资产证券化融资开始。

华菁证券分析师周雅婷认为，目前制约长租公寓行业发展的核心矛盾在于资产收益率偏低和融资成本过高。

《财经》采访人员了解到，去年下半年参与REITs优先级的银行资金收益率在5.5％左右，近期迅速飙升到6％，银行近期资金面很紧张，这也是部分获批REITs没有立即发行的原因。

长租公寓的股权融资市场也会越来越活跃，估值水涨船高，像高和资本、光大安石等私募地产基金开始加码长租公寓。

华菁证券报告称，中国品牌长租公寓不到200万间，占整体租赁市场的比重约为2％，集中式公寓龙头公司的平均管理规模在2万－3万间左右，分散式公寓龙头公司管理规模在50万间左右。美国目前Top50公寓管理机构市场占有率为7.5％，日本为30％，长租公寓跑道宽且长。

业内人士纷纷表示，2018年将是长租公寓大年，预计每个月跑马圈地的数字都会有比较大的改变。

目前，房地产公司融资渠道受阻，有质疑声称REITs融资存在资金他用的可能性。一位从事ABS的资深投行人士对《财经》采访人员表示，资产证券化项目审批对物业资质审核要求极高，能符合要求已经很不容易，不是所有企业都能以此来融资，监管审批对承诺性要求、对资金定期的审视都很严格。

很多长租公寓品牌都表示仅有二三十天就走完了在交易所审批的流程。“没有那么短，前期进行了大量的预沟通和尽职调查。”前述投行人士表示，监管态度对这项业务很鼓励，确实比其他项目的审核周期要短得多，审核的严格程度没有放松，但是尽量压缩在最短时限内审核出来。

“大券商对这块业务非常重视，一个项目可能会有很多券商去争取，在价格、服务上都会有激烈的竞争。”一位负责资产证券化承销的券商人士称。

模式清晰

一线城市房屋租售比在1％－1.5％左右，长租公寓盈利空间不厚，二房东模式比重资产模式的利润更薄一些，成本费用包含拿房成本、获客成本、装修摊消、人力开支、增值税等。目前对于大型房地产商来说，以布局为目的，纯收益微乎其微。

《财经》采访人员走访业内了解到，绝大多数二房东模式的现金流是负数，目前很多品牌进入攻城略地的扩张期，有很多不盈利的物业。

魔方公寓服务集团副总裁金喆对《财经》采访人员表示，长租公寓行业基本上看三个竞争能力，房源、客户、资金。

二房东模式依赖租金差，很考验综合运营能力。前述新派公寓的顺义国门店就是个典型例子，选址靠近机场，通过精致的装修、增值服务来提升品质，出租给高收入的飞行员、空姐群体。

自如依托链家的资源，走的是分散式公寓的路子，在各个不同的小区从房东手里获取房源，利润更薄，所以通过对租客提供消费分期贷来增厚盈利。旭辉领寓创始人张爱华表示，未来还会有一些创造性的收益，例如空间使用，通过提供第三方产品和服务产生收益，包含理发、健身房等等。

中信证券在小范围内比较了自如和同小区内普通租赁的单价，长租公寓的转租租金增幅平均为21.6％。

“运营得好的，完成爬坡期是能赚钱的，但利也不厚。”上海某私募投资人对《财经》采访人员表示。

“稍有不慎都将无利可图赔本出场。”华菁证券分析师周雅婷在报告中测算指出，一个典型公寓运营公司的息税前利润率在10.2％左右。

一位长租公寓运营者对《财经》采访人员称，每个项目的运营情况不一样，息税前利润EBITDA一般在20％-25％，投资回收期3年－5年。《财经》采访人员了解到，这样的利润水平，只有集中式的成熟物业才能达到，一般的长租公寓项目盈利周期在5年－7年。

也有例外的。招商蛇口旗下的“壹间公寓”品牌，据称租金溢价水平达20％-31％，物业因较早购置，收益率可观，2016年租赁收入3.27亿元，2017年租赁收入可能在4亿元以上，预计净利润超过2亿元。

长租公寓未来很大的机会在于租赁用地。

魔方公寓服务集团副总裁金喆对《财经》采访人员表示，未来拿房渠道会拓宽，拿地成本会降下来，国企在这方面有先天优势，互联网品牌擅长运营，正在寻求合作。

碧桂园总裁莫斌称，将在三年内落实百万套长租公寓。第一步的计划是，在一线城市和强二线城市，和当地农民一起把集体建设用地利用起来做长租公寓，让农民也入股，并把周边配套做好。

“真REITs”何时来

REITs的操作方法，是将地产物业等额拆分，卖给普通投资者，购买每份额可以享受相应的租金收益的分成，因为隐含了物业产权，所以投资者也可以博取地产长期收益，是介于股票和债券之间的一种资产。

究其本源，REITs更接近于股票，然而就中国现状而言，对现金流的测算、抵押措施等相对严格，债权的属性更强。

目前国内发行的REITs，并不是真正意义上的REITs，仍是私募发行，被称为“类REITs”。距离真正的REITs，还有很长的路要走，最重要的一步是成为可以上市、可以公开竞价交易的公募产品。

此外，REITs仍旧面临重复征税的问题，穿透性税收待遇是美国REITs发展的主要驱动力。

“真正严格按照税负，类REITs都不可能推出，负担太重。现在REITs是根据一事一议、通过沟通去解决的。”业内人士对《财经》采访人员表示，解决税收问题是推出REITs的重要条件。

资产证券化手段，解决了长租公寓投资大、回收周期长等难题。资产证券化概念被引入中国超过十年，曾有过局部的探索、一度陷入停滞，直到2014年11月，银监会将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制，才迎来了大扩容。

自从2015年开始，长租公寓的政策红利不断，涉及到税收、水电、土地、金融试点等多项政策密集出台。

早在2016年6月，国务院出台了《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，明确提出，稳步推进房地产投资信托基金REITs试点。

2017年7月底，住建部、证监会等九部委联合印发《证监会、住建部等九部委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，也强调了鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金REITs。

金融监管一直在努力推动公募REITs进一步落地。

2月9日，深交所发布《发展战略纲要(2018-2020年)》，明确了未来三年的工作重点，其中第二条包含研究推进REITs产品试点，形成具有深市特色的REITs板块。

在这之前的证监会系统2018年工作会议上，证监会也表示将研究出台公募REITs相关业务规则，支持符合条件的住房租赁项目开展资产证券化。

（本文首刊于2018年3月5日出版的《财经》杂志）

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苏月 yuesu@caijing.com.cn

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