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采访人员：李策

摄像：杨立培 姜一鹤

《首席对策》由易方达黄金ETF及联接基金特约播出

本期《首席对策》专访的是经济学家：乔虹。

乔虹女士2015年加盟美银美林出任美银美林董事总经理、大中华区首席经济学家兼亚洲区（除日本以外）经济研究部主管，常驻香港。

乔女士曾先后在摩根士丹利供职4年，担任摩根士丹利中国区首席经济学家；以及在高盛集团供职超过6年，担任中国区资深经济学家。在此之前，她曾供职于美国华盛顿特区的世界银行集团（属下机构国际复兴开发银行）以及日本东京的雷曼兄弟公司。 

乔女士著有大量关于中国问题的专题研究论文，其作品发表于诸如《政策模型》等媒体及学术期刊。她在2013-2017年连续三年蝉联《机构投资者》研究团队调查的前三名的研究分析师，并且在2012年、 2014年和2015年分别被荣获“第一财经金融价值榜” （CBN Financial Value Ranking）评为年度最佳首席经济师称号。 

乔女士持有美国斯坦福大学经济学博士及硕士学位以及中国人民大学国际贸易学士学位。

乔虹在此次专访中的核心观点：全球宏观经济变化当中最重要的未必是增长，让人紧张也不一定是通胀，最值得关注是整个央行货币政策正常化紧缩过程。此次全球复苏并不是美国拉动，而是更倾向于中国拉动；从中国拉动角度来讲2015年政策有所放松，2016年上半年中国经济出现稳定回暖趋势，全球都逐渐出现经济好转，特别是外需变强状态，这印证中国引领全球复苏。此外，她也在专访中指出：贸易保护主义是2018年全球最大的灰犀牛。

以下是精选的《首席对策》访谈文字实录：

李策：乔老师，你好！很荣幸，感谢您接受第一财经电视《首席对策》的专访。2018年我们的货币政策会怎样演绎和发展，您展望一下。

乔虹：我们觉得2018年最重要的一个全球宏观趋势的变化，跟2017年相比，可能就是主要央行都会进行货币政策正常化的调整。实际上就是说它要进一步紧缩，美联储今年可能加息三次到四次，我们觉得可能是众多央行之中最重要的一个。其次我们可能看到像欧央行今年可能会结束QE，甚至开始加息，日本的央行可能今年也会在它一直以来的收益率曲线盯住的政策之中，在长端再让它增加几个基点。我们认为一个初步的全球，亚洲包括印尼和泰国以外，所有的央行其实在今年都有可能会加息，或者是用其它的方式表现出来他们政策的紧缩态势。我们觉得在今年可能为整个宏观环境的变化提出一定的挑战。

毕竟我们已经经历了长期的货币政策极度宽松的这样一个过去。而在CPI通胀逐渐上升，全球经济复苏的态势逐渐得到确认之后，我们觉得今年都会有一定的调整。这个调整的过程对于经济会有哪些挑战？就是今年我们所说的到底是会引发市场剧烈调整的一个灰犀牛风险，还是说由于CPI通胀逐渐恢复，那么这可能是一场及时雨呢？这个我觉得就是今年最重要要关注的问题。

李策：您的团队认为我们的杠杆率水平如何？中国的去杠杆对于中国的整个经济基本面又会产生怎样的影响，有没有溢出效应？

乔虹：我们还没有2017年年底的数字，但是从2016年年底和2017年上半年的情况来看，我们认为整体的负债率比GDP是达到250%到260%之间。我觉得从2017年的一些表现上来看，有些新的内容值得大家分享，其实原来最担心的一个就是在企业之中债务集中的最明显的这种行业，实际上是在国企，国企里面又是特别集中在采矿和金属制造部门，这些部门我们看到其实有所下降，就是它的负债率稍微有所下降，其实最近我们看到需求回暖，特别是在供给侧改革的大背景下，很多企业的经营状况都有所改善。

第二个变化也很有意思，就是在过去的2017年上半年的时间里面，房地产行业的加杠杆，之前我们看到杠杆并不是特别明显，而这次我们看到开发商企业的加杠杆在数据里面是明显的在体现，在上升。这个也反映出来这一轮可能在去杠杆的过程之中，很多板块轮动，所以总杠杆率并没有下降，还是在上升，但是好消息是说上升的速度减慢了。

李策：您前面也提到了灰犀牛，怎么看新周期和灰犀牛，展望2018未来的全球市场，包括中国经济，我们怎么看风险和机遇？

乔虹：从2016年到2017年的变化来看，我们觉得在这样子一次全球逐渐复苏得到确认的过程之中，其实很明显的表现出来，不光是新兴市场，更具体来说实际上就是中国，中国经济的回暖复苏其实很大程度上拉动了全球经济体的一个恢复。我们看到中国经济在2016年上半年就开始逐渐展现出来稳定和复苏的状态，所以在这个环境里面，我们觉得实际上中国确实是在拉动全球复苏的过程之中扮演了一个更重要的角色，所以可以叫做一个新周期。

我们觉得可能很难认为现在的周期还有特别长的可持续性，我们持续2018可以，但是到2019和2020，我觉得这个可能把周期真是拉的非常长了。刚才我们所讲的货币政策正常化的调整，我觉得无论是从美联储还是从中国央行持续的去杠杆的决心来看，可能未来一部分我们看到增速的这种下滑也是不可避免的，现在只是希望这种下滑是相对温和的。

李策：那么在新旧交替的过程当中，我们的投资机会有没有体现新的变化，怎么看这个问题？

乔虹：我们其实一般来说认为经济上结构的一些变化，其实是由于现在有一些宏观上的动因，也有一些微观上的力量。从宏观上来讲，我们现在觉得旧的增长模式逐渐在被淘汰，以科技为主，创新为基础的这样一个新的增长形式，从服务业为主要的创新动力的话，这样子的一个态势在逐渐形成。我们觉得从未来的发展机会上来讲，可能在科技方面，或者在服务业方面会看到更多的发展机遇。从最近的宏观周期性的政策表现上来看，可能也并不会再给比如说高耗能的，或者是非环保的，或者是说现在比如说过剩产能比较严重的这些行业提供太多的机会。所以我觉得不论是从结构上还是从周期上，从政策上还是从自发的市场自己的调整上面来看，可能都是会向新兴产业，所谓的新经济在转移。在这些经济里面，我觉得这个可能是在未来，我们看到从政策方面能够对这样一个新经济出现，能够提供一个支持。

李策：对于接下来人民币汇率的走势您做一下判断。

乔虹：我们从官方观点来讲，美银美林还是认为人民币可能不见得会持续这样急速升值的趋势，可能会受到美元走势反转，美元变成强势的时候，会受到一些压力。这样的观点主要是基于假设，这个假设是在美元方面，我们认为美国的减税以及美联储的调整，就是它的加息的速度可能会从今年的三次变成三到四次，同时进行大规模的缩表，可能都会影响到美元走势。如果美元相对于其它货币，特别是新兴市场的货币明显提高的话，中国人民币兑美元的汇率和兑其它的汇率可能都会有一些承压，这是一个基本的观点。所以其实从宏观经济学家的角度来讲，短期的汇率的调整主要就是对于两个央行未来货币政策调整步伐的这样一个差异，形成了一个预期所导致的。从2018年的时间上来看，美元的逐渐走强取决于，比如我们说的税改的实现，逐渐的实施，以及美联储逐渐显露出来它一定要加息三到四次的这个决心，人民币其实不会一直相对于美元升值，我们看到（人民币）相对美元升值的脚步首先会放慢，甚至会有所扭转，但不会引起大规模的贬值。

李策：那么可不可以说贸易保护主义对中国来说是一个全球市场方面的最大灰犀牛？

乔虹：我觉得是，贸易保护主义确实可能会对于我们外贸的环境形成比较不利的影响，这样的影响大家既然已经知道它可能会来的，出现的时候，大家可能会管它叫灰犀牛的现象。具体用什么样形式，可能会带来一些不确定性，到现在为止，人们只能在等待和观望。

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