几个年轻人，东拼西凑弄了3.8万元创业，如今市值1000多亿！医药本文来自并购优塾

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上次我们研究完恒瑞医药，很多朋友留言，说：分析完恒瑞，为啥不分析复星？两个都是医药巨头啊。

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都是A股最具代表性的医药龙头，这两家公司，恒瑞VS复星，究竟谁更厉害？

这确实是个难题。

不过，如果你稍加分析，就会发现：这根本就是个伪命题。这两家公司，无论从商业模式，还是财务特征，都完完全全不同，根本没有任何可比性。

也许你会充满疑惑地问：优塾君，你是不是又在吹牛逼？

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不吹牛逼，数据来说话—— 在研究恒瑞时，要用”创新药“的投资逻辑，重点应该关注的是它在研产品的丰富性、研发投入强度、销售费用、品牌这几个维度。

可是，如果你把这几个维度套用在复星医药上面，根本就无从下手。

复星医药，虽然名字里带“医药”两个字，并且，主业也确实和恒瑞一样，是药物研发，但是其实，它的商业模式和恒瑞完全不同。准确的说，它是一家 投资公司

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，而不完全是一家 制药公司

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。

注意，投资公司和制药公司，商业模式的本质，天差地别。复星医药利润的60%，是由投资收益贡献的

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，而恒瑞医药利润的99.84%，

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都是由制药业务贡献的。

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2016年，复星的营收146亿，扣非净利润20亿，其中，64%来自于投资收益。而恒瑞医药，营收110亿，扣非净利润25.90亿，都是制药贡献的。

复星医药的这部分投资收益，大多来自权益法计量的长期股权投资收益，即联营、合营企业贡献的利润分配。

其中，国药产投（ 国药控股

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的控股股东）是其最大的一头奶牛，60%的投资收益都来自于它的贡献。

除此之外，复星还通过二级市场，持有多家上市公司的股票，通过卖卖卖股票，也赚了不少投资收益。

所以，严格来说，如果你持有恒瑞医药，你持有的是一家制药企业，而如果持有复星医药，其实相当于持有了一只基金，等同于持有一揽子股票，或者一个小型的医药板块股票指数。

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这种和恒瑞医药独特的差别，留在财报上的痕迹，其实就两个科目：大额的长期股权投资，以及大额的商誉。2014-2016年，复星的账面趴着30多亿的商誉，占总资产比例分别为9%、8%、7%，占净资产比例分别为19%、18%、15%。

以前常听到一种说法，用医药企业的分析逻辑，把恒瑞和复星的研发投入、销售费用、学术推广费、研发费用资本化等指标拿来比较。可是，这样的逻辑，从本质上就是错的。

恒瑞和复星的差别，就像男人和女人的差别，一个搞实业，一个搞投资。

复星，性格外向，本质上是一个医疗投资集团，到处投资、并购，交际花一枚。而恒瑞，性格内向，不善交际，一门心思埋头搞研发，标准技术男一枚。

做实业和做投资，并没有高下之分，两家公司都对中国医药行业做出了巨大贡献。之所以产生如此大的差距，这和复星骨子里的投资基因有关。

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复星，从咨询做起，地产起家，转型医药后，一直都以投资为主业。如今的复星系，曾经横跨多个行业：医药、银行、保险、零售、钢铁、矿业、电影、手游、建筑装饰……

多行业、多赛道布局，是复星的特色，也是其核心竞争力所在。除了保险业务之外，复星的商业模式，其实更类似于巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦。

所以，从复星入手，如果你要看类似的” 投资控股型公司

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“的投资逻辑，到底应该看哪些因素？今天，我们来分析一下。

值得一提的是，对于本案提到的“长期股权投资、商誉”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究

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财务炼金术

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财务魔术

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IPO避雷指南

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，提前看穿套路，避免被收割。

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而关于我们之前分析过的税务问题，可在

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4月14-15日
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我们举办的
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“
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并
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购重组案例、交易架构、税
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务难点
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”研讨会上
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，
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系统学习。
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几个小伙子白手起家

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从咨询做起，转行医药

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创建复星系商业巨头

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复星医药，原名复星实业，1995年成立，1998年在上交所上市，2012年在港股上市。目前，控股股东复星集团，持股比例37.54%，实控人为郭广昌。

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市值|医药|创业|逻辑|财报|复星---傻大方小编总结的关键词

郭广昌，1989年毕业于复旦大学哲学系，在校期间任复旦团委，经常搞市场调研。这为他的第一份创业提供了基础。

1992年，25岁的郭广昌与校友、老乡梁信军等人，用3.8万元开始创业，创办了广信咨询公司。次年，郭广昌就赚到了人生第一桶金100万。

而后，又有三位复旦校友，汪群斌、范伟、谈剑陆续加入，广信改名“复星”，外界解读为“复旦之星”。

同时，在1992年，大的政策环境，开启了房地产市场号角，房地产业成为当时的明星产业。从那时开始，这个行业的热度，丝毫不亚于最近几年的移动互联网。

1993年，郭广昌退出咨询市场，开始做起了房地产生意，并在年底，赚到了复星的第一个1000万元。

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此后，监管层针对房地产行业的过热现象，出台了紧缩性的调控政策，于是，复星迎来了第一次转折：房地产业务转向，进入医药行业。

跨度这么大，主要归因于复星创业团队中，有三人都是复旦遗传工程系，天生有着做药的优势。并且，他们还从母校找到了契机：一个在研的PCR乙型肝炎诊断试剂。

1995年，该试剂推向市场后，复星赚到了1亿。

直到1998年，复星医药登陆A股。自此，复星的第二个大时代开启了，投资控股、资本运作之路开始显现。[2]

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90年代末，国内掀起了国企改制浪潮，2001年，复星投资豫园商城，进入零售业，旗下涵盖珠宝、餐饮商业租赁等业务。

而后，复星与豫园合资，分别成立德邦证券、招金矿业，涉足金融、地产等行业。通过豫园商城，复星版图开始多元化扩张。

与此同时，和复星同时代崛起的德隆系，同样横跨实业与金融，拥有上市公司，资本与实业直通。但是，由于步子太大、手法太过激进，德隆系倒台。

尽管德隆属于另外一个完全不同的故事，但德隆垮掉后，复星意外”躺枪“——在德隆倒掉之后，复星的投资布局当时遭到市场质疑。[2][3]

为了自证清白，复星请安永出具了《财务分析报告》，证实其财务健康。但是，尽管事后一切质疑不攻自破，但媒体报道仍影响到其借贷、融资能力。

2004年，复星从银行及其他财务机构的借贷净额仅为8.01亿，与2005年的37.65亿元、2006年的39.21亿元相比，缩减了4倍。[3]

这，促使复星深刻反思，开始了又一次重大转折：聚焦主业，退出部分非核心业务，尤其是金融业务。

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没错，在关键节点上的反思，往往决定着一家企业的生死。

时至今日，在复星医药旗下，其持股的上市公司，主要为医药行业，截至2017年中报，共有19家。（注意，这只是复星医药上市公司持有的股份，并非媒体常说的“复星系版图”，两者有本质差别。）

如果你持有复星医药，本质上，相当于持有了这些公司的股权组合。

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市值|医药|创业|逻辑|财报|复星---傻大方小编总结的关键词

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复星四大业务版图

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创收主要靠医药制造

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复星医药，覆盖医药健康全产业链，是综合型的医药集团。其投资布局，主要涉及四大业务：药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断、医药分销与零售。

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2014-2016年，复星医药的营业收入为120.26亿、126.09亿、 146.29亿；扣非净利润为13.31亿、16.56亿、 20.93亿；经营性活动现金流量净额为12亿、16.21亿、21.1亿；综合毛利率为44.13%、49.97%、54.07%。

其中，药品制造与研发的收入占比70%，其次是医疗器械与医学诊断（18%）、医疗服务（11%）、医药分销与零售（很少，不足1%）。

复星对这四大业务的经营理念，无不透露着复星医药的企业哲学——并购。

具体来看：

药品制造与研发——

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复星的医药制造布局，也是“仿创结合”，以仿制为主，新药研发投入占制药收入的比重仅为5.6%，远不及恒瑞的研发投入强度。

其药品，主打代谢及消化系统，其次是抗感染、心血管，以及中枢神经系统。截至2016年，在研管线有173项，50个产品获得临床批件。

上市的代表药品有：治疗痛风的“ 优立通

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”，治疗肾功能不全的“ 怡宝

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”，抗疟疾的“ 青蒿琥酯

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”（基于诺贝尔医学奖获得者屠呦呦发现的青蒿素研制而成）等等。

在制药板块，复星通过并购江苏万邦、重庆药友、大连雅立峰、苏州二叶，分别在胰岛素、肝病、人用狂犬病疫苗、抗感染领域布局。

除并购外，复星还擅长通过联合投资的方式，引入先进的研发技术、人才，新设子公司，进行药物研发。

最经典的案例是 复宏汉霖

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、 重庆复创

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复宏汉霖，被誉为复星医药研发皇冠上的明珠，是复星医药与美国汉霖生物在2009年12月合资组建，复星医药间接持股71.34%。其致力于单抗药物的研发，覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域。2015年，复宏汉霖估值3.8亿美元。[1]

重庆复创，复星医药间接持股76%，是由复星与江苏万邦、重庆医药工业研究院合资设立，从事抗肿瘤、代谢性疾病的创新药研发。

医疗器械与医学诊断——

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业务包括：牙科器械、输血及手术耗材、医美器械、外科手术机器人、呼吸疾病监测等。

其中，医美设备并非自主研发，而是通过并购一家以色列公司 Alma Lasers

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而来，这家公司的激光美容设备在国内占有不少市场份额。

这家Alma公司，被纳入到复星控股子公司Sisram旗下，目前，Sisram已被复星拿到港股上市，港股代码01696.HK。

外科手术器械，主要是代理销售“ 达芬奇手术机器人

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”，这款机器人，是唯一获得美国FDA、国家食药监总局许可上市的，微创腔镜外科手术机器人，国内尚无同类竞品。

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图片来源：人民日报、新浪网

并且，复星还拟与该机器人的发明人一起出资，设立合资公司。

医疗服务——

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医疗服务业务，是复星以社会资本角色，进入医院、医疗中心等医疗机构。复星的策略是：与地方大型国有企业、公立医院及大学附属医院进行合作。

例如，投资山大齐鲁医院，参与大型国有企业徐矿集团的医疗机构重组，成立淮海医疗集团，负责玉林心血管专科医院的运营等等。

除此之外，还参与“名医主刀”平台B轮融资，打造O2O医疗服务。

医药分销与零售——

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这块业务收入占比很少，主要权益来自对国药控股的参股。

国药控股（01099.HK），是中国最大的药品及医疗保健产品分销商，拥有中国最大的药品分销网络，是医药行业下游流通的重要渠道。

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复星主业虽是制药

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但最重要的分析入口，其实是

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长期股权投资

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如果想研究恒瑞制药的财报，研发投入是最重要的切入点。而如果想要研究复星的财报，长期股权投资才是最重要的科目。

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2014-2016年，复星的营业利润为23.94亿、32.97亿、33.99亿；而总投资收益分别为19.25亿、23.47亿、21.25亿。

算一下，投资收益对利润的贡献，分别占利润的比例为80%、71%、64%。

并且，在总投资收益中，按权益法核算的长期股权投资收益，占比最高，投资收益为13.4亿，占总投资收益的63%。

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注意，这里的权益法，是长期股权投资的会计核算方法之一，指的是对持股比例在20%-50%之间的联营、合营企业，将利润按照权益比例，计入投资收益。

翻看复星的联营、合营企业名单，我们共找到了超过17家企业，包括：山大齐鲁医院（合营）、汉森制药、颈复康药业、国药产投、复星高科等。

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其中，利润最好、贡献投资收益最高的，是联营企业，国药产投。（国药产投是国药控股的控股股东，复星持股49%）

2016年，来自国药产投的投资收益有12.88亿，占权益法计量的投资收益的比重为95%，占总投资收益的60%。

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此外，值得一提的是，在总投资收益构成中，除了国药贡献的大部分外，还有30%来自于“ 处置可供出售金融资产取得的投资收益 ”。

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其中，这里面大多数是二级市场“卖股票”的钱。比如，2016年，复星出售了所持有的金城医药、佰利联（龙蟒佰利）、迪安诊断、石四药集团、威高股份、迪瑞医疗的股票，实现处置收益3亿。

看来，虽然复星医药名字里带有“医药”，但其本质上是个投资公司，投资和买卖医药行业股票赚的钱，比其旗下纯制药业务赚的多。

在这里，值得你重点注意的是：如果你想知道医药行业什么技术、应用市场前景更好，从复星的投资方向也能获知一二。

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一级市场的投资标的中，重庆药友、江苏万邦、奥鸿药业、桂林南药，分别专注于代谢及心血管类、抗肿瘤类、中枢神经类、抗感染类，这些都是医药行业的大赛道。

二级市场，持有的股票覆盖体外诊断（迪瑞医疗）、非营利医院（弘和仁爱）、医学诊断服务外包（迪安诊断）等。

另外，如果看新兴技术和应用，其投资的手术机器人、激光医美器械也是重要的新方向。

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并购带来大额商誉

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商誉减值日趋谨慎

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复星的业务发展，基本每一步都离不开并购。如果要研究产业并购，这应该是最值得深挖的案例之一。

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从1999年开始，复星医药自收购复星长征起，已经启动了10多年的并购计划。[4]

近三年来，最大的一笔收购，是2017年10月，以71.42亿元收购印度仿制药企Gland Pharma74%股权。

Gland Pharma公司最大单品，肝素钠，是全球临床用量最大的抗凝血药物，收购完成后，将有利于复星在肝素行业领先国内，并打开国际销售市场。

正是因为买买买，导致财报上累计了大额商誉。2014-2016年，复星的账面商誉有32.5亿、33亿、34亿。

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对于商誉，我们要关注几点：

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1）商誉占净资产的比重是否过高？

2）商誉是否存在减值风险？

3）商誉的减值是否谨慎？

复星表现如何？一个个来看：

首先，2014-2016年，商誉占净资产的比重分别为19%、18%、15%，逐年降低，可见，商誉风险的可控性在逐年提升。

其次，对于并购进来的标的，商誉是否有减值风险，重点看业绩情况是否良好。（如有对赌，对赌是否完成）

我们选取两个商誉金额大的标的，奥鸿药业和Alma，来看：

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Alma（境外标的）2013年完成收购，近三年来，Alma净利润呈现增长，而奥鸿药业是2011年完成部分股权收购，业绩对赌完成，但目前，净利润走势有所下滑。

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需要留意值得注意的是，奥鸿药业是通过分步收购而来。

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第一次收购在2011年，收购70%股权，作价13.65亿（整体估值19.5亿）；第二次收购在2014年，收购28.146%股权，作价18.66亿（整体估值66.29亿）；

两次收购，股权的公允价值与账面价值的差额，差不多有32亿。

看到这里，大家可以停下来想一想：

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这增值的32亿，要不要计入投资收益？

假如你看过我们之前分析的青岛金王通过分步并购、调节利润的案例，你的答案可能是：要。

因为，根据《企业会计准则解释第4号》（2010）：

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企业通过多次交易分步实现非同一控制下企业合并的（分步合并），对于购买日之前持有的被购买方的股权，应当对合并财务报表作以下会计处理：

“在合并财务报表中，对于购买日之前持有的被购买方的股权，应当按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量，公允价值与其账面价值的差额计入当期投资收益。”

但是，问题来了，复星2014年的投资收益只有19亿，那么，这32亿的账面增值，去哪了？

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其实，这里有个小细节：通过分步合并调节利润的，通常前提条件是非同一控制下的企业合并。

比如青岛金王，第一次收购标的的比例是37%，不构成控制，不纳入合并报表。因此，第二次收购63%时，仍属于非同一控制下企业合并，于是，按照会计准则，这股权增值的部分，要计入投资收益。

但是，本案中，复星第一次收购奥鸿药业，就买了70%股权，奥鸿药业直接被纳入合并报表。而在第二次收购时，这场并购就属于同一控制下企业合并。

因此，根据《企业会计准则第20号——企业合并》第二章第六条规定：

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“合并方在企业合并中取得的资产和负债，应当按照合并日在被合并方的账面价值计量。合并方取得的净资产账面价值与支付的合并对价账面价值（或发行股份面值总额）的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。”

本案的此处细节，是对之前分析过的青岛金王（先收购30%，后收购60%）、三维丝（先收购20%，再收购80%）两个分步合并案例会计处理的补充。

对于类似的公司来说，既然60%的利润来自投资收益，那么，此处稍微做一点点调整，就是几亿乃至十几亿的利润。

利用长期股权投资的计量方法，以及20%、50%等重要比例关口，或者重大影响、控制，几乎可以画出你想要的任何业绩曲线。

换作优塾吃瓜店来说，如果我们体系内同时持有100家公司，那么其中看到谁表现更好、对赌完成度更高、发展更好，我对其增持、并表，利润便可大增。

所以，对于类似的商业模式，长期股权投资是否有调节迹象，是研究重点。

最后，再看一下复星在商誉减值方面的谨慎度，这可以从商誉减值测试采用的折现率、现金流量增长率来考虑。

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一般来说，折现率越高越谨慎，现金流量增长率越低越谨慎，商誉减值测试的可信度越高。

2016年，复星药品研发板块的并购商誉，减值测试所采用的折现率为15%-17%，现金流量增长率为3%。

而2015年，复星采用的折现率是13%-15%，现金流量增长率为3%。

也就说，此处能看出：复星在商誉减值测试方面，态度日趋谨慎。

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并购投资型集团投资逻辑

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报表没法看

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核心要看分红、质押

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综上分析，复星医药的特点：典型的靠外延式增长驱动的投资性企业。

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那么，用来研究恒瑞医药的那套思路，自然就相当于鸡同鸭讲。对于复星，反而更应该采用我们之前研究 上汽集团

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的思路。即：既然这类公司要调节利润你根本没法看出来，那么，只能从一个细节来看：它对对小股东和投资者的态度。

这态度，主要看：每年的分红比例、控股股东质押的比例、关联交易、担保等等。

分红高，说明不是铁公鸡，愿意与股东和投资者分享投资收益；控股股东质押比例低，说明发生控制权转移的风险不高，管理层稳定……

接下来，我们选取A股中，商誉和长期股权投资双高，且二者合计占总资产的比重在20%以上的公司做比较：

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复星医药（44%）、青岛海尔（24%）、步长制药（30%）、华邦健康（25%）、人福医药（22%）。可以说，从比例来看，复星是整个A股中类似公司的代表。

1）分红

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以2014年-2016年，累计分红占归母净利润的比例来看：

华邦健康，分红比例保持在60%以上，2014年的股利支付率高达99%；

复星、青岛海尔的分红比例保持在30%左右；

步长制药，前两年均未分红，在2016年猛增62%；而人福医药分红较少，在20%以下。

2）控股股东质押比例

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2017年至今，复星、青岛海尔的控股股东质押比例为0。

华邦健康，控股股东质押比例高，为其持有部分的70%，占总股本的比例为12%。

步长制药，控股股东质押比例为其持有部分的 35.75%，占总股本的比例为15.23%。

人福医药，控股股东质押比例高，为其持有部分的 74%，占总股本的比例为19%。

3）担保

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2016年，复星、青岛海尔、步长、人福医药都未对外担保。

而华邦健康，对外担保金额59亿，占净资产的比例为60%。

以上几个数据，只是粗略分析，但已经能说明问题——在类似的控股型、并购驱动型公司中，谁更值得长期跟踪研究，大家应该会有自己的判断。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

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此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

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除了这个案例，你还需要学习

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中国资本市场进程中

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典型的财务魔术

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案例已经看完，但我们的研究还在继续。

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作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。