美元为何这么弱？　　【天风研究·固收】孙彬彬/周泽

傻大方提示您本文标题是：《美元为何这么弱？》。来源是。

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　【天风研究·固收】孙彬彬/周泽平（联系人）

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　摘要：

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　目前货币政策差异塑造的是美元的短期波动形态，真正决定美元指数趋势强弱的仍然是欧美通胀差异，以中短期的视角来看，货币政策超预期的部分不多，但通胀的时滞作用使得美元指数有上行压力。

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　美元为何这么弱？

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　北京时间3月8日，欧洲央行3月议息会议决议公布，主要需要关注的是两点：

　　一是在货币政策决议方面，政策利率维持不变，月度资产购买规模按计划降至300亿欧元，并且删除了前期“如果展望恶化，将增加QE规模或延长QE持续期限”的表述；

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　以此看来，决议完全在预期之内，删除的行为可以被解释为“偏鹰”，但在决策基础上给了倾向完全不同的表述：

　　二是在决策基础方面，将2018年GDP预期增速上调0.1个百分点到2.4%，但下调了通胀预期0.1个百分点到1.4%。

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　欧元区在决策目标上盯住的就是通胀，因而也就意味着较长时间内QE的缩减都难以大踏步前进，同时在欧美经济复苏的大背景下，原本增加QE规模或延长持续期限就不是当下的主流预期，因而实际上总体的表述虽然不能说偏鸽，但至少打消了一段时间“偏鹰”的担忧。

　　受此影响，欧元在短暂下行后，又大幅下行，美元指数再度站上了90，在美债收益率震荡向下的同时，美元似乎震荡向上。

　　回顾来看，这种反向走势已经持续了一段时间了：

　　2017年12月以来，在美债收益率持续走高的同时，美元却不断走低，呈现出背离的反向走势；但近期美债收益率破3未果后，出现了阶段性的小幅下行，与此同时美元却似乎有点触底反弹的特征。

　　但总体而言，相对于强势的美债，美元的走势太弱了。

通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---傻大方小编总结的关键词

　　这种走势并不陌生，实际上2017年以来，在美债上下震荡的过程中，美元则大幅走低，走势也明显偏弱，只是不如这一轮反向走势显现的如此明显。

　　链接汇率和利率的典型指标主要是利差，确实海外的一些研究机构从利差角度对美元进行了解构：由于美元近60%的权重由欧元构成，因而比较利差和汇率主要在欧美之间展开。

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　用10年期国债构建的欧美利差确实与美元在趋势是一致的，但是也出现过阶段性的不一致，譬如目前，原因为何呢？

通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---傻大方小编总结的关键词

我们可以在欧美利差的基础上再分解构建利差指标：

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　实际利率之差

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　实际利率之差=（10年美债-美国通胀）-（10年欧债-欧元区通胀）=10Y美欧利差-美欧通胀之差=政策利率之差+美欧通胀之差+期限溢价之差-美欧通胀之差=

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

政策利率之差+期限溢价之差。

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　我们在之前的报告《突破2.8：何去何从？》中，探讨了这个期限溢价（term premium）目前主导力量是各国央行的资产购买。那么就很明确了：

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　实际利率之差的两个构筑力量，一个是欧美政策利率的对比，一个是欧美央行资产购买规模的对比，也就是既反映了加息，又反映了央行资产负债表的正常化。代表的是美欧货币政策的对比。

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---傻大方小编总结的关键词

这个指标现在和美元之间呈现的关系是：在利差相对平稳的同时，美元相对偏弱。不过需要注意的是，虽然趋势上确实美元相对偏弱，但是形态上实际利差仍然与美元走势一致。

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　也就是说：美欧货币政策的差异仍然塑造着美元的形态，但不足以解释美元趋势性的走弱。

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---傻大方小编总结的关键词

通胀之差

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　上面的“实际利率之差”在加加减减中略去的主要项是美欧通胀。

　　我们对比欧美通胀可以看出：在形态上和趋势上，美元走势和欧美通胀之差的走势具有明显的相关性，不过这种相关性存在滞后特征——相对于利率，汇率交易角度对通胀走势的确认更加滞后。

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---傻大方小编总结的关键词

这样来看解释就很明确了，短期的波动形态由欧美货币政策差异所构筑，长期的趋势和形态由欧美通胀差异所构筑，不过由于通胀对于汇率的影响存在明显的滞后性，而利率对通胀的反应较为即时，形成了：

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　当欧美前一期通胀之差演化特别迅猛的时候，当期通胀之差虽然平稳下来，但由于滞后反馈，汇率会呈现出相对显著的大幅波动，例如2014年下半年和近期。

　　这一轮美元指数的快速下降，从通胀角度而言，就是因为自2016年下半年的这一轮复苏之中，欧洲的通胀回复速度明显快于美国，因而通胀之差拉大，通过滞后效应延续至今。在这一轮美国通胀表现更为强势的回升期间，就造成了美元相对于美债偏弱。

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　未来怎么看？

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　从上述美元的利率定价机制中，可以看出：美元指数短期的形态要看美欧货币政策，中长期的走势还是要回归通胀之差。

　　由于美元对通胀反应的滞后性，我们基于前期的美国通胀的相对强势，既可以看出：美元指数在中短期有上行压力。

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　另一个不可忽视的因素是欧、美的货币政策，它塑造这美元的具体形态，欧洲央行的货币政策决议已公布，正如我们开头的点评，虽然不能被解读为鸽派，但至少打消了市场对其“偏鹰”的担忧。

　　相对而言，美联储表达了更强的自信心，从联储官员的表态来看，对通胀信心明显较足，与欧洲央行下调通胀预期形成鲜明对比。

　　但三月加息从预期而言已经打满，近期联储委员也进入了静默期，货币政策未来只需静待3月议息会议表态的强弱，并不会在短期内构成显著冲击。

　　因而总体来看，目前塑造美元指数方向的仍然是欧美通胀差异，以中短期的视角来看，货币政策超预期的部分不多，通胀的时滞作用使得美元有上行压力。

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---傻大方小编总结的关键词

　　主要海外经济体经济数据与重大事件一览

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---傻大方小编总结的关键词

　　相关市场表现

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　海外权益市场

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　前两周，全球权益市场整体小幅度下挫。发达市场下行2.16%，新兴市场下行1.58%，欧洲市场下行3.60%，亚太地区下行2.01%，金砖四国下行1.28%。分地区来看，美股小幅度波动，港股下行0.94%，德国下行3.81%，法国下行2.28%，英国下行2.45%，日本下行4.37%，俄罗斯上行0.21%，韩国下行1.78%，印度上行0.81%，巴西上行1.14%。

通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---傻大方小编总结的关键词

　　海外资金与债券市场

美元为何这么弱？。通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---

　　过去两周，以3月期LIBOR利率来看，美元3M LIBOR上行13.244bp至1.89213%，日元上行0.533bp，欧元下行0.272bp，英镑上行2.969bp，瑞郎上行0.100bp。美元LIBOR隔夜上行0.125bp，1W期上行0.437bp，1M上行9.057bp，2M上行9.038bp，3M期上行13.244bp，6M期上涨10.625bp，12M期上涨10.937 bp。

通胀|美债|利差|美欧|美元指数|美元---傻大方小编总结的关键词