大部分人误解的巴菲特何理:大部分人误解的巴菲特金融界 201

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何理:大部分人误解的巴菲特

金融界 2018-02-27

沃伦·巴菲特是投资界的标杆性人物，50多年来，其每年将上千亿美元始终投资在5-20只股票内的集中式投资风格，缜密的逻辑体系以及风趣的话语，将其恩师本杰明·格雷厄姆提出的价值投资发挥到登峰造极的境界。在投资长河中，巴老逐步融入自己的看法也使得价值投资的发展更进一步。这篇文章，笔者写于阅读完30篇《巴菲特致股东信》后，主要想聊聊这些年，很多人对巴菲特的误解，以及提点自己的看法，欢迎讨论指正。

阅读提示:在巴菲特的眼中，并购(收购公司50%以上的股权)和投资股票的分析、决策流程是几乎一样的(笔者亦如此认为)，因此下文中的投资一词既代表并购，也代表买入股票这一行为。

一、巴菲特是一名基金经理

很多人在不了解巴菲特时，会将其理解为一名“成功”的基金经理。即将大众的资金募集，然后投向股票、债券等，最终赚取业绩提成。

真实情况是，巴菲特是通过成为伯克希尔·哈撒韦这家纺织公司的董事长，进而进行并购、投资两大业务的。

巴菲特曾经提出，自己最差的一笔投资就是投资了伯克希尔。不要以为这是一个自我炒作的装X行为，事实的确如此。巴菲特在收购伯克希尔时，伯克希尔是一家纺织品公司，巴菲特根据的是“捡烟蒂”法进行的投资(主要看公司是否便宜，而非是否优质)。当时的伯克希尔股价远低于每股净资产，但是很快，伯克希尔面临了中国纺织品等巨大的冲击，最终不得不变卖了所有的纺织品设备，因此巴菲特这么描述这笔投资是非常准确的。

但是，巴菲特却充分利用好了伯克希尔的这个“壳”，用公司的资金大量的并购了一些保险公司以及消费品公司，巴菲特津津乐道的如美国第三大汽车保险公司“盖可”，快速消费品“喜诗糖果”，都变成了这家原本是“纺织品”公司的伯克希尔的囊中之物。

这就是伯克希尔这家公司的第一个主要价值来源:并购，说白了就是喜欢哪家公司，巴菲特就去买断整个公司的股权，装入伯克希尔之中。这里还要特别提示的是，巴菲特的并购和传统的PE和VC有一个重大区别，那就是他并不是希望把公司“搞”上市，然后卖出IPO后溢价的股票赚钱，而是希望在未来5、10甚至更长的年份中，享有这家企业产生的现金流(净利润为主)。

除此之外，伯克希尔还有一个重要的业务，就是投资。你可以简单的理解为，巴菲特将伯克希尔手中可以支配现金的大部分(约为80%左右)，买入了股票、债券、部分衍生品等，就像李书福的吉利控股购买了戴姆勒的操作流程一样。正是这个“操作”使得人们常常误以为巴菲特是一名基金经理，事实上他主要是用自己公司手里的现金在投资。而现在很多人都说自己要成为巴菲特，实际上也暴露了自己并不太懂巴菲特的投资(并购)逻辑，或者说根本不懂伯克希尔的运作模式。

然而不管是并购，或者是投资股票，都要大量的现金，除了并购公司的利润(现金流)和股票上涨带来的收益外，这里还要特别提到的就是巴菲特的一个重要现金来源:浮存金。

在2018年的《致股东信》中，巴菲特提及为什么那么喜欢保险公司。其根本原因就是，保险公司手中通常持有巨额的“浮存金”，简单来说就是保费。受保险人在未出险时，或者出险的一段时间内，这些保费皆为巴菲特所享有，正是这样的一个机制，使得巴菲特可以用3%左右的成本价拿到约600亿美元以上的现金，用以投资股票。

以后，当你看到人们左一个巴菲特、右一个巴菲特时候，也许会惊讶的发现，他们连巴菲特不是一个基金经理这样的事情都没有搞清楚。只有了解巴菲特公司伯克希尔的运营之道，我们才能更进一步探索以下几个问题。

二、伯克希尔的股价即巴菲特的业绩

我们常常听到一句话，就是巴菲特一年才赚20%，就成为世界首富了。然而这个赚20%中的20%是怎么来的，很少有人讨论过。

因为大部分人把巴菲特当成了基金经理，所以理所应当地认为这就是投资业绩了。

另外一部分人认为，这是伯克希尔哈撒韦股价的复合收益率，这个观点也是不对的。巴菲特在股东信中曾经指出，之所以资金的投资业绩不应该用股价来衡量，很大原因是市场的随即波动，以及选择时间点的不同会造成巨大的误差。为什么会出现这样的误差呢?

巴菲特举了个例子:在伯克希尔初期，股价远低于每股净资产，而现在的股价则高于每股净资产很多，这是因为估值的因素在中间起到了很大的作用。就像你不能把腾讯和吉利汽车的估值方法等同一样，股价会因为公司的业务变化产生变化。

那么，巴菲特的投资业绩如何而来呢?答案就是每股净资产。

巴菲特坦言，最准确的方法去估算公司的价值，就是使用现金流折现法去估值。但是他也提出连自己也算不出一个准确的数字。因此他使用了净资产这个值，来近似模拟自己的投资业绩，因为尽管净资产无法按比例等同于内在价值，但是其波动是能大致反应的，这种做法就像巴菲特的名言:模糊的正确，好于精确的错误。

所以，巴菲特的投资业绩实际上就是账面价值(每股净资产)的年化波动。

三、高ROE是股神投资的必备条件

ROE即净资产收益率，等于除税利润除以净资产，是投资界普遍使用的一个指标。然而这真的是巴菲特选股的必备条件吗?答案并非如此。

巴菲特将可以投资的公司分为了两类，卓越和好的。

他认为，卓越的公司就像是一款可以自动上调利率的存款计划一样，无需很多投入，就可以每年获得更多的利润，如他钟爱的喜诗糖果，只追加投资了3000万美元，就取得了13亿的净利润，这其实就是一种高ROE的表现。但是除此之外，巴菲特大部分投资会集中在好的公司。为什么会出现这种情况呢?因为像喜诗糖果这样利润率(或者是ROE)自己会因为管理层等的正确决定而上涨的公司是在是太少了，而且这种情况会伴随着企业规模扩大迅速的消失。

因此，巴菲特的大部分投资集中在“好”的公司上，也就是那些只要增加资本性投入，就能产生等比例的公司上面。比如他投资的沃尔玛供货商Mclane公司，其主要业务是为沃尔玛提供物流服务，但是这家公司收入高但净利润率不足1%。其致股东信中屡屡提及的安全飞行公司，为全球各地的飞行员提供模拟驾驶服务，或者投资盈利5倍以上的中国石油，都被其直接定义为“好”的公司。

除此之外，还有一点应该注意的是，巴菲特更多使用的并不是净资产收益率这个描述方法来评估公司的优劣，而是有形净资产收益率，而有形净资产等于净资产-无形净资产。

四、教条主义

在一些私募的会议和讲座上一些观点经常掷地有声的出现:1。长期持有等于价值投资;2。买入了价值股就是价值投资;3。成长股和价值股是割裂开来的，而事实并非如此。

价值投资的有一个特点，就是往往持股周期很长，这是因为价值投资的盈利来源于企业的5年甚至更长时间的成长所带来的利润，正如格雷厄姆所说，市场短期是投票机，长期是称重机，所以很多人套牢了，就说自己在做价值投资了，这是一种“自我催眠”。

在过去的日子里，茅台一下子火，因为人们发现茅台的确符合巴菲特的评价体系，因此纷纷买入，却忽略了价值投资的第一要义，就是合适的价格，因此我们不得不去思考，这些“投资者”是否只是打着投资的幌子在投机?

除此之外，很多人买入一些高市盈率的股票，就称之为成长股，这样的想法在逻辑上就是错误的，因为人们错误的把成长等同于了利润的增长。

巴菲特在2009年的《致股东信》中提到，成长不等于赚更多的钱，最典型的例子就是航空公司，越发展，竞争越激烈，活下来的全部伤痕累累，事实上中国股市的航空股亦是如此。同时，巴菲特也一再抨击评论家们把“成长股”、“价值股”割裂开来的做法。笔者也认为，成长应该是价值投资标的的一个属性，没有成长的公司并不代表其没有投资价值，反之疯狂成长的公司(如共享单车)也不代表就有价值投资标的，得因地制宜地分析。

五、一点总结

总的来说，巴菲特继承了恩师格雷厄姆的几大观点:

1。以企业所有者的眼光投资公司。

2。在安全边际下买入。

3。把市场波动当做朋友，但不与其为伍，而是逆势而为。

同时，他也提出了没有价值股、成长股之分，成长只是价值股的一个属性这样的观点，一家公司的关键在于其“护城河”的大小，后者决定了企业长期发展的持续竞争力。

更进一步的是，他摆脱了恩师“捡烟蒂”法的重大局限和逻辑假设:

一家公司已经很便宜了，因此不可能坏到哪里去，转而采用了发展的眼光去审视公司(股票)的发展，并毫无保留的将所有“秘密”公之于众，实在是投资界的一股清流和幸事，也是对实践把投资股票和并购等同对待的投资者中，最成功的一位。

本文源自景富运通