私募股权投资的盈利模式及KKR的应用　　“纵观世界上著名的大企业、大集

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私募股权投资的盈利模式及KKR的应用。私募股权|罗伯茨|基金|1977年|斯蒂格勒|盈利模式---

　　“纵观世界上著名的大企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某种程度上通过收购、兼并等资本运营手段而发展起来的，也几乎没有哪一家是完全通过内部积累发展起来的。”

　　——诺贝尔经济学奖获得者

　　乔治·斯蒂格勒

　　来源：站长的PE早餐

　　▌一、私募股权投资盈利模式的本质

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　　私募股权投资说到底是一种财务性投资，不追求占有被投资企业的股份以此获得长期的股息和红利回报，它所追求的是企业价值的发现、增值和放大，从而带动所投资股权的价值增加，并通过市场交易来最终获取所投资股权的价差。

　　从这个意义上来说，私募股权基金本质上是一种金融资本。

　　从理论上说，私募股权投资基金盈利模式和证券基金一样，低买高卖，为卖而买，获取长期资本增值收益。

　　从投资方的角度来看，接受投资的企业会对私募股权基金进行综合考量，例如管理经验、国际化水平、公众影响力、附带的支持企业持续发展的外部资源以及保证企业基业长青的公共关系等，不总是“价高者得”。

　　国内的情况，对于投资项目的估值是高估而不是低估。本土的私募股权基金处于发展阶段，比较追求短期高额回报，以发展壮大自己，从而显得比较短视，这些因素导致现实中一些私募股权交易出现明显溢价，有些项目的成交价格对应企业的市盈率高达15倍以上甚至达到20倍，令人惊叹。

　　▌二、私募股权基金实现盈利的阶段

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　　私募股权基金虽然是金融资本，但是在投入到接受投资企业后，短期内成为了产业资本，具备产业资本的特点。其盈利的实现分为五个阶段。

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　　1、价值发现阶段——项目识别

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　　即通过项目寻求，发现具有投资价值的优质项目，并且能够与项目方达成投资合作共识。

　　2、价值持有阶段——投资持有

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　　基金管理人在完成对项目的尽职调查后，私募股权基金完成对项目公司的投资，成为项目公司的股东，持有项目公司的价值。

　　3、价值提升阶段——投后管理

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　　基金管理人依托自身的资本聚合优势和资源整合优势，对项目公司的战略、管理、市场和财务等进行全面的提升，使企业的基本面得到改善优化，企业的内在价值得到有效提升。

　　4、价值放大阶段——资本运作

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　　私募股权基金所投资的项目，经过价值提升，培育3～5年（长的可达5～7年或更长）后，通过在资本市场公开发行股票，或者溢价出售给产业集团、上市公司，实现价值的放大。

　　5、价值兑现阶段——投资退出

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　　私募股权基金所投资的项目在资本市场上市后，基金管理人要选择合适的时机和合理的价格，在资本市场抛售项目企业的股票，实现价值的最终兑现。

　　在牛市背景下，私募股权投资通过IP0方式退出，PE一般可以获得10倍以上的回报，国际上大型私募股权基金的年复合收益率一般在20％～30％。

　　▌三、KKR的盈利模式

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　　1、KKR的成立

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　　乍一看，KKR像是三K党，有点神秘莫测。其实，KKR是Kohlberg、Kravis和Roberts三个人的缩写。科尔伯特（Kohlberg）在三人中最为年长，他早在20世纪60年代便开始从事收购交易。

　　1969年，科尔伯特雇佣了学生罗伯茨（Roberts），第二年罗伯茨又把仅比他小一岁的克拉维斯（Kravis）拉了进来，于是，这个杠杆收购“三人帮”成立。

　　1976年，科尔伯特、罗伯茨和克拉维斯三人建立了KKR公司。

　　“三人帮”的经营模式是，收购公司，让经理们与他们一起投资，让他们发挥治理公司的作用，持有5～7年的时间，最后，他们卖掉股份，实现资本增值。

　　该公司以收购、整合企业为主营业务，尤其擅长管理层收购。KKR投资者主要包括企业、公共养老金、金融机构、保险公司以及大学基金。在过去的30多年当中，KKR集团累计完成了超过146项私募投资，交易总额超过了2，630亿美元。

　　2、KKR的特点

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　　经过多年的经验积累，他们形成了一些KKR式收购的原则：

　　第一，目标公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预测的；

　　第二，目标公司必须有在3～5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力；

　　第三，目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选；

　　第四，收购建议必须被目标公司的董事会接受（没有硬性“袭击”），必须说服经理们入股虽然杠杆收购没有固定的融资模式，KKR还形成了一个基本框架，用大约10％～20％的股权资金和80％～90％的债务资金收购公司。

　　股权资产主要来自于KKR筹措的基金，KKR对每个项目进行1％的股权投资，却要拿走20％利润（这个就是现在私募管理利润分享的指导原则）。

　　在KKR的前三年交易记录中，共有6次收购，1977年3笔，1979年又是3笔。KKR喜欢把这些交易安排称为“管理层收购”（management buy outs，简称MBO），而不是在70年代后期出现的“杠杆收购"（leveraged buy outs，简称LBO），因为KKR十分在意目标公司的管理团队的作用。

　　例如，1977年4月收购的A. J. Industries是一家摇摇欲坠的联合型大企业，但它有一个关键的核心业务，更具备一位执著的首席执行官雷蒙·欧可费。欧可费抓住了KKR赋予他的自主权，拼命工作，仅用了两年的时间就重整了公司，赚下了足够多的资金偿还债务。

　　KKR经常说要给一个新公司5~7年的观察时间，而他们自己的成功也是大约用了6年。1983年，KKR声称给他们的投资者每年赢得62.7％的利润。KKR自己更被人视作华尔街杠杆购并领袖。

　　就在这时，KKR的3位领导人之间的关系出现了裂痕。结果是科尔伯特出局，他不赞成克拉维斯敌意并购的原则，与他的儿子詹姆斯等人成立了科尔伯特公司，集中于中小型和非常友好的企业购并交易。

　　科尔伯特的离开并没有让KKR在业务能力上有多少损失，克拉维斯和罗伯兹倒是配合默契，两人性格一动一静，一个在纽约，一个在加利福尼亚，一般这种不容易沟通的双总部非常容易导致公司文化的不和谐乃至分裂，但两人却相互尊重和妥协，总能把矛盾化为无形。

　　3、RJR世纪大收购的悲喜剧

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　　让KKR公司变得大名鼎鼎的是上世纪80年代末的"世纪大收购"。

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　　1988年10月19日，由"香烟大王"RJR与"食品大王"NABISCO合并而成的雷诺·纳贝斯克公司董事长约翰逊在投资银行的支持下，以每股75美元的价格收购自己的公司，而当日公司股价是53美元。

　　不久，华尔街的"收购之王"KKR公司加入RJR争斗战，经过6个星期的激战，最后KKR一方获胜，收购价是每股109美元，总金额250亿美元，总交易费用320亿美元，创下了当时的世界纪录。约翰逊也没吃大亏，他的退休金是5，300万美元。

　　RJR的收购大战类似于2000年初的华纳和美国在线的合并案，都以奢侈的盛宴结束了两个时代。收购战结束不久，美国等地出现了世界性股灾，接着是以德崇破产、垃圾证券大王米尔肯等人被捕为标志的1980年代美国LBO大收购狂潮的崩溃。

　　1991年3月，KKR说服所有的债券持有人转换成普通股；1991年4月，RJR发行了新股并在纽约交易所上市。整个case的投资回报率80％。

　　KKR尽管逃过一劫，可由于它在这次世纪大收购中所扮演的重要角色，也使它声誉大损。

　　4、KKR最成功的案例——几近完美的劲霸电池收购

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　　与成绩平平的RJR世纪大收购相比，仅比它早发生半年的劲霸电池收购却是KKR最成功的案子。

　　在收购前，劲霸电池的业务和管理层都非常不错，但它仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部，而且规模太小，与总公司业务风马牛不相及。

　　经过众多买家5个月的角逐， KKR 1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸总值超不过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元，震惊了业界。

　　KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层，公司的35位经理共投入630万美元购买股份（其中鲍伯·坎德投入100万美元），而KKR给每一股分配5份股票期权，这让他们拥有公司9.85％的股权。这大大出乎管理层的意料。

　　劲霸的管理层没有辜负KKR的期望，买断后的第一年现金流就提高了50％，以后每年以17％的速度增长。

　　如此高速增长的现金流当然是好事，因为它便于偿还债务，但KKR并没有阻拦经理们扩张企业的冲劲。KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。

　　1991年5月，劲霸的3，450万股票公开上市，IPO价格是15美元，KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。

　　1993年和1995年，劲霸又进行了二次配售股票，加上两年分红，KKR在1996的投资收益达13亿美元，并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。

　　1996年9月，KKR把劲霸卖给了吉列公司，每一股劲霸股票可得到1.8股吉列股票，总价值相当于72亿美元。交易结束时，KKR仍拥有劲霸34％的股权。

　　1998年2月，KKR公司将2，000万股票以10亿美元价格出售，到2000年9月，KKR仍拥有价值15亿美元的5，100万股吉列股票。到此时为止，KKR及周围的投资商得到了23亿美元现金和15亿美元股票。

　　劲霸的管理层也赚了大钱，到1996年劲霸再出售时，当年的35名经理的持股价值翻了11倍。劲霸的坎德早在1994年底就自动退休了，靠着丰厚的回报，到酿酒业去进行第二次创业了。