笔记｜金融去杠杆仍将持续进行靴子终归要落地

2018年2月的A股市场再现暴跌走势，特别是2月5日-2月9日黑色一星期上证指数周跌幅9.6%,与1月份的连阳走势大相径庭,这一暴跌来得十分突然，但似乎又在意料之中。很多人知道靴子终归要落地，现在只是看到落地了，核心资产成为这一轮经济和金融周期当中最后被挤压的对象，大家惊呼中国股市似乎又回到了2015年异常波动的状况，但似乎又不太一样。

决定股价的核心因素有三个：盈利、流动性和风险偏好。

其中风险偏好更像是一个主观的因变量，真正推动股价的其实就两个因素：要么资金端流动性增加，要么资产端公司盈利好了。2015年的牛市就是资金端推动，场内两融加上场外配资推动资金端疯狂扩张，导致疯牛。当清查配资导致资金端骤然收紧的时候，A股出现流动性股灾。2015年之后，资金端得到有效清理和控制，资产端盈利出现改善，整个A股（剔除金融石化）的利润增速在2014和2015年只有6.3%和-3.6%，2016年和2017年Q3分别达到了30.9%和37.9%。这样的业绩扶着A股走出基本面慢牛。但到了2018年，这个故事似乎讲不下去。

2015年股灾实现了资金端的去杠杆，2018年A股要面对的是资产端的去杠杆。当业绩红利逐步退潮的时候，资产端的杠杆风险会逐步暴露出来。一方面，上市公司本身的现金流会受到影响，自身的债务偿还能力变差。另一方面，上市公司的股价会受到影响，抵押融资能力会弱化，再加上整个货币金融环境的收缩，资金链可能会吃紧。

说起A股的去杠杆，很多人会说股灾不是清理完了吗？其实和股市相关的杠杆有两种，一种是资金端杠杆，也就是投资者通过场内两融和场外配资加的杠杆，目的是用更少的钱买到更多的股票，这种杠杆在股灾时已经清理的差不多了。另一种是资产端杠杆，上市公司通过质押股票、产业基金配资等形式加的杠杆，目的是用更少的钱买到更多的实体资产，这种杠杆在这两年并未解除，反而加速扩张。

? 一是股票质押

。股东拿权益抵押借贷，简单易操作。2014年沪深两市股票质押式回购业务待回购金额为0.34万亿，2015年实现翻倍，增长至0.71万亿，2016年为1.28万亿，2017年达到1.62万亿元。这些尚未解除的质押都是实实在在的杠杆。随着股票质押式回购新规、银行投非标资产受限及风险事件频发等多重因素影响，质押率有持续下调趋势。如果股价跌到警戒线，这些潜在的杠杆都是最不安定的基因，极有可能引发踩踏效应。

? 二是上市公司杠杆式并购

。主要形式是上市公司并购基金和产业基金。常见的玩法是上市公司做中间或劣后级，银行理财资金通过嵌套资管计划认购优先级份额进入基金，赚取相对稳定的收益。这种规模的实质是上市公司加了杠杆，银行获得担保，双方各取所需，让这种模式迅速流行。据统计，2015年5月-2017年6月共有410家上市公司设立473只并购基金，规模超过7600亿元；2017年合计311家上市公司参与投资产业基金，数量达365只，较2016年的176增长了107.39%。但随着资管新规出台，银行的理财将逐步回归本源，多层嵌套和通道业务受限，这种变相的杠杆也将难以为继。

而A股市场去年11月的那次调整和今年2月的调整实质的内因就与资产端去杠杆密切相关。

2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局等五部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。传闻很久的资管新规的正式落地，对于大资管时代的发展具有重要意义，将对国内资管行业进行全面统一规范，资管行业即将步入统一监管时代。资管新规的核心是打破刚兑、破除多层嵌套与禁止资金池模式，清理理财乱象，降低分级杠杠，让资管业务回归主动管理本源，营造公平竞争环境，防范金融风险，强化金融对实体的支持力度。

紧接着，今年1月12日，多个监管部门又共同发布了有关股票质押式回购新规，明确融入方单笔交易金额，确定股票质押率上限，细化风控要求建立黑名单制度等。新规采用“新老划断”原则，相关修订内容仅适用于新增合约，此前已存续的合约可以按照原有规定执行和办理延期，不需要提前了结，新规于2018年3月12日正式实施。　　　

监管当局对金融乱象终于痛下决心，继2016年第一次在中央层面明确提出“抑制资产泡沫”，2017年初成立金融稳定发展委员会，2017年底中央经济工作会议把“防范化解重大风险”列为第一大攻坚战，都是中央向市场释放的明确信号。

如果说2017年之前主要是释放出清信号，2017年进入实质性出清阶段，那么2018年很可能进入典型性出清阶段。没有股灾可能永远消灭不了非法配资，没有e租宝事件可能永远消灭不了非法集资，这一轮金融整顿也需要标志性事件。2018年我们可能会继续见证历史。

刘鹤在达沃斯的讲话中特别强调金融风险中影子银行无序输血高杠杆企业的行为以及地方政府软约束下的债务风险。由此，降低企业杠杆需要要求对商业银行表外转表内的监管未来难以放松。不能低估政府金融监管的决心，短期内可能还将出台诸如关闭券商资管、基金子公司及私募等银行表外通道的外科手术式措施。对于资本市场来说，银行业务回归表内，商业银行创造货币的能力必然下降。增量资金边际增速趋弱，而对应的是商业银行表外回归表内过程中，除表内贷款对接外，股票与债券市场则需扩容以接纳剩余融资需求。刘鹤作为中央财经领导小组办公室主任，国家发展和改革委员会副主任在国际大会宣明了政策意图，投资者也可以从顶层设计下看到监管政策的一脉相承，金融去杠杆的过程仍将持续进行。