美联储3月加息在即这次中国会跟吗? 摘要:中信证券明明认为

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摘要:中信证券明明认为，春节后流动性虽无近忧，但有远虑。3月"两会"，央行或提前开展流动性投放以维持流动性水平稳定;同时美联储极可能加息，央行也可能跟随提高公开市场操作利率，甚至不排除开展提高存款基准利率的非对称式加息。

本文作者中信证券固定收益部首席研究员明明，原文标题《3月份会加息吗?季末流动性的近忧远虑，全球货币政策进入"加息"关键时点》

投资要点

受益于人民银行的提前安排，春节前货币市场利率稳中有降，节后多项因素叠加，流动性环境面临复杂形势。随着春节假期的结束，人民银行针对春节期间现金需求的现金投放工具将逐步结束退出，叠加税期顺延、财政存款支出等季节性因素，春节后流动性环境受到多重因素扰动。

回顾历年春节后流动性环境，今年春节后流动性大概率仍将平稳过渡。受益于人民银行流动性的前瞻预判和提前安排，2016年以来春节前后货币市场利率保持平稳。2017年货币政策取向边际收紧，流动性管理以维持银行体系流动性基本稳定为目标，春节后各项流动性临时性投放工具逐步退出并未造成货币市场利率水平的快速抬升。

在货币政策取向不变的背景下，人民银行的流动性管理思路大体保持不变，货币市场利率大概率重现2017年春节后走势，流动性环境将实现平稳过渡，货币市场利率保持平稳，流动性分层矛盾短期内不会快速加剧。

流动性无近忧:资金到期与现金回流步调协同。商业银行临时准备金动用安排陆续到期、大额MLF到期、税期顺延、外汇占款增加额大概率转负都将对银行体系流动性造成负面影响;春节后公众现金需求逐步减弱、财政存款支出料将对银行体系流动性造成正面影响。总的来看，春节后短期内人民银行料将进行流动性投放以维持货币市场利率的平稳。

流动性有远虑:3月"两会"流动性维稳需求、预计监管落地与美联储大概率加息背景下的货币政策的配合和对冲。进一步考察一季度流动性环境，人民银行大概率将提前开展流动性投放以维持"两会"期间流动性水平的合理稳定;预计重磅监管文件的落地背景下，人民银行将开展相应的配合和对冲操作。维持银行体系流动性合理稳定。

全球货币政策进入关键时点，美联储3月加息概率增长，很可能成为新任美联储主席的第一次加息，而且近期随着通胀回升美联储总体表态偏鹰派;在此背景下，人民银行极大概率将跟随提高公开市场操作利率，甚至不排除在3月份开展提高存款基准利率的非对称式加息。同时，人民银行仍将保持"量价"配合的货币政策操作，"加息+放量"的政策组合下，人民银行将通过公开市场操作开展流动性投放以维持货币市场利率平稳运行。

就债市而言，春节后流动性水平的平稳不会对短端国债收益率产生较大上行压力;美联储3月份大概率加息和预计"资管新规"的正式落地对债市影响仍然需要关键问题的明了化。目前我们认为国内10年期国债收益率3.8%-4.0%的区间目前仍能经受住考验。但如果美债利率突破3%、且美联储维持鹰派在3月份加息和坚持今年4次加息的预期，那么很可能中国央行将在3月份跟随加息，且存在调整基准利率的可能性，那么10年国债在3月份破4%将是大概率事件。

正文:

流动性提前安排，维持春节期间流动性稳定平稳

2018年以来，人民银行针对岁末年初现金投放等季节性因素进行前瞻预判，提前进行流动性安排，流动性环境较为宽松，货币市场利率稳中有降。首先，人民银行发布《自动质押融资业务管理办法》，十二年后首次修改暂行办法，拓展了人民银行流动性投放渠道，春节前正式实施后成为流动性托底工具;其次，"临时准备金动用安排(CRA)"取代往年TLF成为春节期间临时流动性支持工具，该安排最多能投放约2万亿元的30天长期流动性，极大地满足春节期间的提现需求;其三，普惠金融定向降准措施于1月25日正式实施，约释放流动性4500亿元，在支持金融机构发展普惠金融业务的同时，有效补充银行体系中长期流动性，缓解流动性分层的矛盾;其四，人民银行暂停逆回购实现流动性净回笼，搭配一次性超额续作MLF提供长期流动性支持，"削峰填谷"维持银行体系流动性合理稳定。

多项流动性管理工具配合下，春节前货币市场利率稳中有降。2018年元旦后银行流动性环境出现松动，存款类机构质押式回购7天加权平均利率DR007从年末高点回落后始终保持在2.8%左右平稳运行;银行间质押式回购7天加权平均利率R007从元旦前后高点迅速回落后保持稳中下行趋势，1月中旬以后持续下行，利率水平低于前期水平;DR007平稳运行伴随着R007稳步下行，宽松的流动性环境有效地缓解了流动性结构性分层的矛盾。

节后多项因素叠加，流动性环境面临复杂形势。随着春节假期的结束，人民银行针对春节期间现金需求的现金投放工具料将逐步结束退出，叠加税期顺延、财政存款支出等季节性因素，春节后流动性环境恐将受到多重因素扰动。

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流动性近忧:资金到期与现金回流步调协同

春节后资金到期压力较大

2018年春节后影响流动性因素更为复杂，资金到期压力较大。春节前人民银行的流动性提前安排将在春节后陆续退出，其中以CRA到期最为重要。2017年12月29日人民银行建立"临时准备金动用安排"(CRA)，其操作期限为30天，自通知发布生效起可以使用，商业银行大多会选择在1月16日后陆续启用该安排，加上节假日顺延，CRA将在2月22日起陆续到期，将出现累计约2万亿元的流动性回笼压力。

2435亿元MLF顺延至2月22日到期，提前续作后资金到期压力仍存。虽然人民银行于2月13日开展了3930亿元1年期MLF操作提前续作将于2月22日到期的1年期MLF，但春节后大额长期资金的到期仍然存在。可以发现，2月13日人民银行提前续作MLF后DR007和R007均出现了小幅下行，流动性环境得到进一步改善;但经历过春节期间现金的大量投放后，银行体系本身流动性有所收紧，节后首个工作日长期资金的到期仍然将会对资金面造成一定压力。

税期顺延至2月22日，加剧流动性环境的收紧。根据国家税务局办税日历，缴纳增值税、消费税、个人所得税、企业所得税顺延至2月22日，税期延后也料将对春节后资金面形成一定的冲击。

现金需求降低，回笼资金对冲部分到期压力

春节前后社会现金需求的潮涨潮落影响流动性环境的主要因素，是促使和制约人民银行开展流动性投放的主要因素。春节前后公众现金需求较为集中，从往年春节期间M0的变化来看，2015年以来公众持有的现金在春节当月分别环比增加9900亿元、9300亿元和1.8万亿元;春节后公众现金需求逐步回落，2015年以来春节后现金净投放分别为-1.1万亿元、-7900亿元和-1.5万亿元。

2018年春节后公众持有现金将陆续回流至银行体系，将对冲一部分资金到期压力。但是，2018年春节与2015年春节时间大致相同，预计现金将在3月大量回流，2月现金回流规模不大。

实际上，现金回流银行体系和CRA的逐步到期存在一定的同步性，将主要集中在3月份。2月份以后DR007和R007均出现了明显下行，而该阶段人民银行并未开展任何公开市场流动性投放，货币市场利率的下行很大程度上是由于商业银行陆续启用CRA造成的资金面松绑。

在此基础上，CRA也将于3月开始陆续到期，3月后公众持有的现金逐步回流银行体系恐将对冲资金到期压力。

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财政支出力度弱、外汇占款难升

2月份非财政支出大月，3月份财政支出料将同比减少，总体看财政存款小幅释放增加基础货币投放。从历史水平看，财政存款支出在3月、6月、9月和12月为主，2月份并非财政支出大月。2015年以来，2月份财政存款环比变化为-4705亿元、-1690亿元和1902.94亿元，若2018年2月份财政支出为前三年均值，则将释放约1500亿元基础货币。

此外，考虑到2月份春节假期期间财政支出力度将受到削弱，预计2月份财政存款规模大概率小于1500亿元。去年3月份财政支出大幅超预期达7900亿元，而2016年3月只有2165亿元，估计今年3月份财政支出将回归常态，估计在3000-5000亿元之间。

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2、3月份外汇占款增量可能再次小幅转负。外汇占款变化量与在岸人民币与离岸人民币汇率之差存在较为显著的一致性走势:当在岸美元兑人民币减去离岸USDCNH小于0时，外汇占款规模明显降低;当在岸美元兑人民币减去离岸USDCNH大于0时，外汇占款增量转为正或大幅增加;在岸美元兑人民币减去离岸USDCNH保持在0附件时，外汇占款规模变动很小。

2018年2月以来，在岸美元兑人民币与离岸美元兑人民币汇率之差大幅扩大，汇率差一度走阔至2015年底水平，2月在岸人民币较离岸人民币存在明显升值迹象，外汇占款规模难升，可能将再次小幅转负。

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总的来看，春节后流动性扰动因素较为复杂多元，对资金面的冲击包括多种负面和正面因素，其中负面因素以临时准备金动用安排的陆续到期最为重要;正面因素中，公众现金需求的降低和现金向银行体系的逐步回落望将改善银行流动性水平;同时，以上两项因素导致的资金到期和现金回流步调较为一致，总体来说对流动性缓解的冲击不大。除此之外，MLF到期和税期顺延至2月22日将对节后短期流动性产生较为明显边际收紧冲击;外汇占款大概率小幅转负也是流动性边际收紧的一个因素。

另一方面，财政支出形成的基础货币投放将有助于资金面的边际放松，但同比来看应该下降。因而，人民银行春节后的操作大概率遵循以下路线:公开市场流动性较大额净投放对冲税期和MLF到期→公开市场小幅净投放营造较为宽松的流动性环境→公开市场操作小额净回笼维持银行体系流动性合理稳定。

流动性远虑:重要会议期间维稳需求、预计监管落地与美联储大概率加息背景下的货币政策的配合和对冲

进一步考察一季度货币政策操作和流动性环境变化，3月最为关键的因素即为月初"两会"召开期间流动性的维稳需求、箭在弦上的"资管新规"和美联储3月利率决议。

a."两会"期间流动性较为宽松

春节假期结束后两周，"两会"将于2018年3月初在京举行，重大会议期间各项政策将协调配合，人民银行将提前安排保证"两会"期间资金面保持平稳。

回顾2016年和2017年"两会"前后货币市场利率走势可以发现，重大会议期间维稳效果较为显著，"两会"期间货币市场利率均回落至较低水平，流动性稍有松绑后结构性分层矛盾也得到缓解。2016年和2017年"两会"期间DR007和R007均从春节后高点快速回落至相对低位。结合往年"两会"期间人民银行开展公开市场操作以净回笼为主的特征，"两会"期间货币市场利率处于低位的原因在于人民银行提前进行流动性投放。

b.资管新规落地后货币政策大概率配合

市场关注已久的"资管新规"大概率将于"两会"后正式发布，重磅监管文件的正式落地势必将会对债券市场产生一定的冲击，而到底是出现利空抑或是利空出尽的利好仍然需要等待"资管新规"中对过渡期等关键问题的落实。但有一点是可以肯定的，在政策的协调配合越来越受到重视的背景下，"资管新规"落地后货币政策将会做出相对于的配合和对冲操作。

c.3月份进入重要加息时点:美联储若加息，人民银行将跟随，甚至可能开启基准利率加息

美国通胀水平超预期的背景下，美联储3月加息概率进一步加大，人民银行料将开展相应货币政策工具进行对冲。美国2018年1月CPI和核心CPI同比分别为2.1%和1.8%，均超预期和前值;PPI同比为2.7%，大幅领先预期。美国通胀的抬升超预期抬升刺激美债收益率上行，也进一步加强了美联储3月加息的可能性。据CME"美联储观察"报道，美联储今年3月加息25个基点至1.5%-1.75%区间的概率上升到80.3%。美国通胀数据回升、失业率数据向好，美联储态度更显鹰派，3月加息预期将大概率兑现。

若美联储果真再次加息，人民银行极大概率将跟随提高公开市场操作利率以应对美联储加息可能引起的资金外流等影响，甚至不排除在3月份开展提高存款基准利率的非对称式加息。同时，人民银行仍将保持"量价"配合的货币政策操作，"加息+放量"的政策组合下，人民银行将通过公开市场操作开展流动性投放以维持货币市场利率平稳运行。

总的来说，在货币政策保持稳健中性取向不变维持银行体系流动性合理稳定的目标下，国内监管和货币政策的配合以及货币政策的国际协同都越来越收到关注，预计货币政策将灵活应对内外部的剧烈冲击，维持流动性环境和货币市场利率的平稳。

春节假期后流动性面临多重因素的冲击，其中商业银行临时准备金动用安排陆续到期、大额MLF到期、税期顺延、外汇占款增加额大概率转负都将对银行体系流动性造成负面影响;春节后公众现金需求逐步减弱、财政存款支出料将对银行体系流动性造成正面影响;此外，人民银行大概率将提前开展流动性投放以维持"两会"期间流动性水平的合理稳定。总的来看，春节后短期内人民银行料将进行流动性投放以维持货币市场利率的平稳。进一步考察一季度流动性环境，预计重磅监管文件的落地和美联储大概率加息背景下，人民银行很大可能仍将采取"放量"的工具维持银行体系流动性合理稳定。

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