正文开始：

今日（2018年2月20日）午间汇丰控股发布业绩，算是揭开了港股业绩期序幕。

汇丰控股公布，截至2017年12月31日止年度，实现列账基准收入514.45亿美元，同比增加7.25%；经调整收入515.24亿美元，同比增加4.53%；母公司普通股股东应占利润96.83亿美元，同比增加645.42%；同时宣派第四次股息每股普通股0.21美元。

不过成绩单略失所望，下午开盘后，股价直线下滑。

（来源：格隆汇APP）

▌一、

国内金融业是分业经营，银行主业就是吸收存款--放贷，而汇丰银行是混业经营，业务纷繁复杂，业务板块包括零售银行及财富管理、工商金融、环球银行及资本市场、私人银行和企业中心等。

从数据看，核心业务是零售银行及财富管理、工商金融和环球银行及资本市场，三者经调整收入和经调整除税前利润的占比都超过90%。

虽然汇丰控股是混业，但从收入分类看，汇丰控股的净利息收益率还是大头，占了44.2%。而在2016年，占比更是达到50%。所以说，利息收入还是核心的盈利来源。

银行最简单的盈利模型是：净利息收益=资产规模*净利息收益率

在一百多年前的1860年代，欧美资本疯狂向全球输出，汇丰应运而生，是最为老牌的外资大行之一。二战后，汇丰乘上经济与贸易全球化顺风车，开始在全球大肆扩张，成为全球银行业中国际化程度最高的银行之一。

流年不利，2008年爆发全球金融危机，家大业大的汇丰首当其冲，加上2015年公司开始调整策略，主动缩表，资产规模开始缩水，

2008年后汇控开始加快处置非核心业务、压缩风险资产规模。比如退出部分地区市场（如巴西等），从70多个地区减少至今年三季度的67个。减少并购数量和规模，出让平安、兴业银行等的股份，重新专注于银行本业。

更加雪上加霜的是，世界各国为了挽救经济增速，开始不断降息，银行净利息收益率不断下行。

汇控的净息差由2009年的2.94%下降至2016年的1.73%。

所以汇控过去几年的营业收益额是不断下行的，利润情况也是让人失望。

但是从最新2017年的财报看，汇控的营收和利润都开始回升，出现了明显的拐点。

汇控2017年的营收同比增长6.6%。

2016年汇控的股东应占溢利下跌81.7%至24.79亿美元，2017年汇控归属普通股股东净利润强劲增长645.42%，而列账和调整税前利润也有不俗的涨幅。

为什么会有如此靓丽的转变？

核心因素在于，量价齐跌（资产规模和净息差下降）的条件已经不复存在。

1、资产规模重新扩张

如上所述，汇丰控股的总资产规模在2012年后开始下降，但是2015年以来，实现了总资产从降幅缩小到正增长，也就是重新扩表。

风险加权资产亦如此，2017年开始重回增长，虽然还是保持在0增速附近，但是根据今天最新的数据，2017年汇丰超额完成风险加权资产削减目标，2015年初以来合共从各项业务削减3，380亿美元风险加权资产，而后风险加权资产或会重新匀速回升，下面再论。

2、净息差回升

经济回暖使全球低利率难以为续，尤其是在去年底美国通过了历史性的减税方案，加息的预期大大增加。

从企业层面讲，税改推动投资，从消费者层面讲，降税推动消费，而目前美国的失业率处于二战之后的历史最低位，但过去人均工资增长是十分缓慢的。单位在税改的背景下，企业要扩大投资，百姓要加大消费，势必需要更多的劳动力，而现实是美国已充分就业，没有更多的劳动力供给，这样可以很简单的预期：工资会开始上涨。

另外，企业投资与个人消费增加，会刺激美国新一轮的加杠杆，推高美国的货币乘数。美国货币乘数自08年断崖式暴跌后，一直在低位运行，从去年开始有抬头的趋势，这应该源于美国经济复苏以及上一阶段去杠杆已经结束。

在税改刺激下，货币乘数可能加速上行。工资面临上涨的压力，货币乘数加速上行，通胀预期不断增加。

要抑制通胀，美联储便会加快加息以及缩表的步伐--通俗点解释，未来较长时间，美国会处于宽财政，紧货币，两个政策合力的状况下，这样的结果是长期逐步推高美国的利率。

预期汇控将带动净利息收益率回升，使得净利息收入重拾升势，也正是基于这样的预期，做利差生意的汇丰必定收益巨大。

根据汇丰的敏感性测试，每上浮25个基点带来净利息收益将增加24.43亿美元。

此外，汇控将发展的重心转向亚洲，从最新的数据看，该策略收效显着。

可以看到，亚洲贡献了89.3%的税前利润。而从资产扩张质量看，亚洲地区的净息差名列五大洲前茅，而且亚洲的净息差回升弹性要高于集团整体水平。最重要的是，亚洲地区的资产质量是最优的，不良贷款率是五大洲中最低的，仅为0.7%。

在2017年报告中，汇控指出将会继续开拓中国内地业务，推出多项零售银行产品，以及于珠江三角洲地区增加贷款规模。汇控总裁也指出，集团进一步将业务重点转向亚洲，目前集团合共设有24个中国业务组，协助中国企业实现迈向全球的抱负，其中有20个位于「一带一路」沿线国家。

相信随着汇控重点发展亚洲的策略的推进，其风险加权资产和总资产规模会稳步提升，资产扩张的潜力还是杠杠的。

▌二、

那么，为什么如此靓丽的转变，市场还是不买账？

私以为主要原因是市场预期太高了，从汇控早盘的股价走势看，市场对即将公布的成绩单是很乐观的。

但是从公布的业绩看，归属普通股股东的净利润96亿多美元，低于瑞银等约100亿美元，经调整收入为124.4亿元，也稍微低市场预期1%左右，而且第四季度盈利仅5200万美元，则是明显低于市场预期的。

还记得2017年7月31日汇控公布当天的中期业绩股价大涨2.63%，也是因为业绩超过市场预期。现在是市场预期太乐观了，反而跌下来。

毕竟之前业绩一直在滑坡，今年难得出现业绩拐点，憋了太久，预期过高，过犹不及啊。

此外，在公布的财报中，汇控并无明确指出要继续回购，也是市场略微失望的。

但是现在汇控资产重组暂告一段落，基本面和资产质素还是很不错的。

如新公布的财报所述，欧洲亏损在缩小，此前表现逊色的墨西哥业务，盈利能力正逐步提高，为后续增长奠定良好基础，缩减美国既有消费及按揭贷款组合的工作已告完成，结束了汇丰近代史上困难的一页，实现了北美和拉丁美洲业绩扭亏为盈。

相信随着重返亚洲，资产规模和质素都会再提升，而且加息的预期还是在的。而且，随着资产质量提升，过去几年拨备计提侵蚀利润的大大减小，也是有正面影响的。

如果公司的基本面没问题，且其展望仍是良好的。那么因为过于乐观，而后市场资金失望离去，市场的情绪总是像钟摆一样，在两极来回摇摆，如果这次汇控因此被砸出坑，不用我说都知道应该怎么做了。

▌三、

事实上，在2月初的资金踩踏的小股灾中，南下的资金仍在源源不断的买入汇控。南下资金累计持仓比例达到6.44%。

在2017年12月初，就爆出平安举牌汇控，成为汇控的第二大股东的大新闻。今天再查了下港交所的披露易，显示中国平安旗下的平安资产管理9号一天就花了29.54亿元在二级市场买入汇丰控股逾3，722.04万股，对汇控持股增至6.17%，从这两个数据看，买汇控的港股通资金绝大部分就是平安资管的钱。

而目前汇控最大股东仍为贝莱德(BlackRock)，持股7.06%。也就是说，平安只要再买多1%，就将成为汇控的第一大股东。

而在举牌，也就是暴露了持仓后，资金还在不断买入，足以说明平安的态度：这或许只是开始，是不会停下进击的脚步的。

从险资的角度看，此次汇控的业绩只能说是略微逊于预期，但是基本面没问题，而且汇控派息的比例保持稳定水平，股息率维持在5%-6.5%的水平，堪称险资最爱。

不论是自身资金配置原因，还是更改会计准则需求（保险公司将会执行新的会计准则，迫使配置低波动率，高分红的大蓝筹），相信中国平安都会继续买买买。

再者，由于汇控是港股通标的，港股通机制在设计时，就是完全封闭的，买入卖出都是人民币，并无汇率流失问题。但是由于汇控资产中大部分是外币资产。在美元加息的预期下，外资资产是更具吸引力的。而且，今年以来人民币对美元快速上涨，市场对人民币继续上涨的预期将会减弱，若人民币汇率下跌，汇控也是一个不错的对冲标的。

▌小结：

股票短期是投票器，长期是称重机。股票价格的短期波动是由投资者的情绪决定的，但人类的天性就是如此，情绪像钟摆，总是在乐观和悲观之间摆动，在短期的情绪影响下，股票价格总是会偏离价值。但是长期而言，一个好公司其价值总会被发现，回归到合理价值中枢。

在实行砍去非核心和亏损业务，聚焦亚洲战略后，汇控2017年的成绩单虽然略微低于预期，但是总体而言，还是一份含金量很大的证明，证明了汇控战略正确。长期看，汇控的价值将会因加息和公司战略正确而不断增长。

【作者简介】

发条陈 | 格隆汇·专栏作者

金融科班出身，行研一枚

痴迷

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