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来源|挖贝新三板研究院

世界经济在过去三十年中取得了高速的发展，然而引发的环境污染和能源枯竭等问题也日益凸显。如何开发清洁能源、取代传统能源已越来越成为人们关注的焦点。世界各国政府加大激励能源环保企业的发展，传统能源企业开始涉足清洁能源领域，企业的社会责任在环保方面加大力度，清洁能源和环保被越来越多的机构投资者纳入投资策略中。一句话，清洁能源与环保已经成为世界可持续发展的永恒主题。

与其他行业类似，清洁能源行业的营业收入(需求)是行业增长的基本动力，所以成为本章中第一大重点。另外，由于能源类企业的固定资产比一般企业大，投资需求高，其负债方面经常成为投资分析师考察的重点，原因是如果能源企业的财务杠杆较高，那么企业会常常面临融资困难或高昂的融资成本，增大偿付风险。这对于规模较小、现金流较弱的新三板企业尤其如此。因此，本章中的另一分析重点就是市场投资和企业融资。

本章分为三个层次，从宏观到微观依次阐述世界格局、中国市场、新三板，每个层次都从市场需求和资本投资两大方面分析。最后，以两个分析案例结束本章。

1.世界格局

1.1.能源消费

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2016年，全球范围内的一次能源[1]消费增长缓慢，相比2015年仅增加1.3%[2]，低于过去十年(2006-2015)的平均值1.8%(图1)。其主要原因不仅是世界经济增长的放缓，能源强度[3]的降低也是不可忽略的一大因素。

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图2显示了2013-2016年各种能源的走势及在总能耗中的比重。2016年，石油仍然是全球最重要的燃料，占能源总消耗量的1/3。4年中，石油的消费平均每年增长1.5%，这与石油价格下跌及中印两国的消费需求增长密不可分。天然气平均每年增长1.6%，低于十年平均水平。煤炭的消费量平均每年下跌1.3%。考虑到中国是世界最大的煤炭消费国(2016年占比50.6%)，中国煤炭的产出与消费的大幅下降的作用至关重要。

总体来看，2013-2016年，化石能源的消费增长(0.6%)小于总能源消费增长(1.5%)，而清洁能源呈平均每年4.1%复利增长。煤炭更是连续几年呈现负增长，可见世界能源消费向着低碳发展是大势所趋，从清洁能源的增长速度就可略见一斑。

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本文中，清洁能源是指核能和可再生能源;可再生能源即消费后可以快速恢复的能源，包括了太阳能，风能，水力发电(水电)、生物能和其他。由于相比其他可再生能源，水电的发展历史长久，消费量远远大于太阳能、风能、生物能之和，所以本文将水电与其他可再生能源区别分析。

可再生能源(除水电)虽然占总能源消费很小，但发展速度惊人(图3)。2016年，增长率为14.4%，远高于1.3%的总消费增长;且2016年的增长速度高于4年均值，说明可再生能源行业处于扩张时期，市场份额迅速扩大。其中风能占可再生能源52%。生物能源其次30%，太阳能最少，仅占18%，但增长速度最快，4年的平均增长率为34.3%。

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2016年.水电的消费为910百万油当量，4年平均增长速度为1.9%。中国拥有世界最大的水力发电站--三峡水力工程，2016年中国的水电消费增长率为3.1%，总量占世界的29%。世界核能的消费为592百万油当量，占总能源4.5%，2016年增长率为1.6%，而中国增长24.8%。

清洁能源正逐步替代化石能源。图4显示了1965-2016年清洁能源在总能源中的比例。清洁能源第一次快速替代化石能源是在上世纪70年代末80年代初，由于石油价格的上涨引发的世界供给性不足一方面导致总能源消耗停滞甚至衰退，另一方面清洁能源快速增长，比例迅速上升。第二次是在2010年后，在大量市场清洁能源需求和资本投资的刺激下，清洁能源在总能源中的比例再次上升。2016年，该比率为14.5%。

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清洁能源替代传统能源，对碳减排起到了巨大作用。从2010年至2016年，碳排放的增长率从4.6%下降至0.4%。

1.2.资本投资

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按照企业的成长阶段资本投资可以分为以下几类:政府及企业科研投资(government and corporate R&D funding)，PE/VC，公开市场融资(包括IPO)，资产/项目融资(不包括再融资)。

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世界新增资本(及各个资本类别)的历史走势及增长率

从2015到2010，新增资本投资呈上升趋势，随后开始震荡，2016年新增资本下降了23%至2445亿美元。绝大多数融资为项目融资，即企业较成熟时期为扩大经营、新建项目(如风场)需要的融资，风险与PE/VC和初期研发融资的风险小很多。其中，大型项目融资占比76.5%，小型项目融资(如屋顶分布式光伏发电)占比为16.3%。2016年投资下降的主要原因是项目融资的下降。

公开市场融资额为63亿美元，占比2.6%。相比2015年，数额下降了70亿美元。PE/VC以及政府对企业的研发投资风险较高，分别占比1.3%和3.3%，在2016年有微小的下降。

2016年投资下降的主要原因之一是新能源行业对资本的需求减弱。以光伏发电为例，2010年每1000美元的资本投入增加0.164千瓦的装机容量，到2016年，这一数值增加到0.660。据Bloomberg数据，2016年下半年，光伏电源成本(levelized costs)与一年前相比下降17%，陆上和海上风电的电源成本分别下降18%和28%。成本的下跌和技术的进步使得企业的融资需求减弱。

值得一提的是，PE/VC的绝大部分(70%)都流向了太阳能企业，而公开市场融资的绝大部分(68%)都流向了风能企业。

小结:世界能源需求减缓，能源利用率提高;清洁能源逐渐替代化石能源，能源消费向低碳转型。清洁能源需求增长迅速。可再生能源(除水电)中风能占比最大，太阳能占比最小，但增速最快。

新增资本的90%以上都用于项目的扩建(项目融资)。2016年，资本下降了23%。市场竞争使企业生产效率提高，加上投入成本的下降，使得光电、风电的电源成本大幅下降。

2.中国市场

2.1.能源消费

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2016年中国的一次能源总消费仅上升了1.3%，远远低于10年平均水平。增长率的放缓一方面是由于经济增长的放缓，另一方面是由于生产每单位GDP耗能降低(经济结构向能耗较少的第三产业逐步转变、能用率提高)。即便如此，中国仍是世界最大的能源消费国，占世界耗能总量的23%。

在化石能源消费的增长率在逐渐放缓。2016年，石油和天然气的增长率分别是3%和8%。煤炭下降了1.4%。中国能源消费结构在向低碳演变:10年前，煤炭占总能源消费的74%，如今，已经下降到62%;《大气污染防治行动计划》指示淘汰10蒸吨以下、禁止建造20蒸吨以上的燃煤锅炉。2016年中国能源用二氧化碳排放量下降了0.7%，这是中国连续第二年碳排量下降。

2016年，中国的可再生能源(除水电)消费量超过美国，一跃成为世界第一大可再生能源消费国。其中，太阳能增长(71.5%)最为迅猛，其次是风能(29.4%)。水电增长4%，核能增长24.5%。

2.2.资本投资

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中国可再生能源的投资在连续12年的稳步增加后，于2016年下降到783亿美元，跌幅为前一年的32%。图6所示。

中国2016年的投资减少原因之一是因为弃光弃风现象较严重，加之电力消耗疲软(2016年11月7日，中国能源局将2020年生产风电发电容量250GW的目标降低至210GM，体现了用电需求增长停滞)，中国市场在2015年37.9%的投资增长之后，将2016年的重心转移到了并网消纳上。另外，从2016年下半年开始，降低了新投光伏发电补贴，这使下半年的新增容量备案骤减。

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如图7所示，从这783亿美元投资的构成来看，绝大多数来自大型项目建设、运行的融资(729亿美元)，相比2015年减少34%。小型项目(在中国绝大多数为小型光伏项目)为35亿美元，上涨了32%。政府R&D投资上升7%至19亿美元。中国的PE/VC和公开市场融资少之又少。

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中国投资可再生能源的资本结构与世界形成鲜明对照。我国在小型项目上的投资与世界对比有严重短缺，明显偏重大型项目建设。然而，以光伏为例，大型项目投资大，占地广，能量的采集有限，不比分布式光伏小型项目，各户在屋顶建设太阳能发电系统，自产自用、余量上网。近年，国家大力支持屋顶分布式光伏发电，虽然目前投资占比较小，但增长速度很快，2016年上升了32%。

从这783亿美元的投资去向来看，太阳能和风能占了96%。剩下3%为水电，1%投资于生物能;在其他可再生能源(海洋能，地热能)的投资很少。与世界比较，我国在生物能和其他可再生能源的投资上较弱。考虑到我国生物资源和海洋资源丰富，未来在这几个细分领域的投资和发展很可能会加快，从而成为吸引资本的新来源。

上文提到，我国公开市场融资(含IPO)能力不强。如图，2014年-2016年IPO募资均低于10亿美元，且逐年下降。

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小结:由于中国经济放缓和经济结构向低能耗的第三产业转型，能源需求增长放缓。能源消费结构向低碳转变。政策的利好大大促进了清洁能源的增长，太阳能增长最为迅猛，其次是风能。

2016年，清洁能源投资下降了近1/3，主要是大型项目融资的下降，这归因于电力需求的疲软和弃光弃风现象的严重。于是，如何提高可再生能源的上网电量，解决弃光弃风成为焦点:储能技术、分布式发电和智能电网成为新课题。小型分布式光伏发电项目投资上升。投资领域主要是太阳能和风能，其他清洁能源投资很少。我国公开市场融资和PE/VC均低于世界平均比例。

3.新三板

3.1.太阳能

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挖贝新三板研究院根据主营业务筛选出39家太阳能企业，包括发电及系统服务(30家)，供热(3家)和太阳能应用(6家)。39家企业直接涉及太阳能转换利用及相关技术，属于下游行业;而以提供设备制造及相关技术的上游企业(如晶片、太阳能电池)没有被筛选。由于较多新三板企业2013年及以前的财务数据无从查询，分析时间段以2014-2016年为主。我们取中位数来代表39家企业的整体行业走势。

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数据来源CHOICE

新三板太阳能企业的营收增长率整体维持在较高的水平，尤其在2015年增长率达到峰值34%。事实上，下面将会看到，太阳能企业增长率在可在生能源中增长率是最快的，这与世界及中国总体太阳能消费增长最快的事实并无相悖。2015年我国太阳能产业投资市场热化，新增装机容量1,513万千瓦，累计装机容量4,318万千瓦，成为世界光伏装机容量最大的国家;新三板光伏发电企业得益于整体经济推动，发电工程项目收入大幅增加。2016年，新三板营收增长率有所回调。国家开始将重点布置在分布式发电--特别是鼓励在工商业基础较好的城市推广屋顶分布式光伏项目，而不是一味简单地增加发电容量。另一方面，光伏发电消纳问题、电力需求增长缓慢以及上网价格的下调也是增长率减弱的原因。

毛利率受三股势力影响较大。一是世界太阳能光伏发电平均成本大幅下跌将太阳能行业下游企业的毛利率台高;二是新三板太阳能企业在近3年的时间里购置长期资产(固定、无形资产)，折旧费用的增大使毛利率降低(见下图);三是太阳能发电上网价格多次下调对毛利率形成压力。结果导致毛利率中位数先上升至27%，后在2016年调回25%。营业利润总体上升，下降的波动性减弱，这反映了企业的主营业务已经形成稳定发展，管理水平逐步提高。

营业外项中的政府补贴每年固定在营业收入的1%，净利润率成上升的趋势。总体来看，新三板太阳能企业的盈利能力增强，这得益于行业的高速增长、世界范围内可变成本的降低、企业的经营能力增强和政府持续稳定的补贴。

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上图反映了共同比资产负债的走势:资产负债表中的每一项均为与总资产的比值。该图反映了新三板太阳能企业在2014年至2016年资产负债项目走势的几点共性:

1，总资产大幅增加，2015和2016年总资产增长率中位数分别为40%和23%，平均年增长率为31%。

2，长期资产占总资产的比例上升，其中固定资产的增加尤为明显。

3，流动资产中应收项目(应收账款，应收票据)增加明显。

4，企业的带息负债全部为短期，无长期带息负债(长期银行借款，长期票据债券等)。

2014-2016年，对于新三板太阳能企业是大量积累资本、从幼小到高速发展的四年。2014年，企业的固定资产约为总资产的11%，流动资产近80%;随着资本投资的增加，企业的固定资产在2年内升至总资产的20%，且增长仍未有减弱的迹象。企业资本的增加同时也反映了投资机会和增长空间的巨大。

固定资产的融资均为权益性融资(因无长期带息负债)，包括定增和未分配利润的积累。事实上，2015-2016年，39家企业股权融资总额分别是13.2亿元和9.1亿元;新增融资增长率分别为40.5%和-31.1%，均高于中国清洁能源市场融资平均水平(图6)。

应收账款和应收票据的增加反映了企业为了扩大增长，增加了销售信用(赊销)。值得注意的是虽然应收项目3年内的增长率逐年下降(69%，61%，54%)，但仍高于销售增长率，因此周转率呈下降趋势，由此产生的风险不容忽视。

负债方面，由于企业只有占总资产8%左右的借款，财务杠杆很低，所以偿付风险很低。借款为短期，用于日常流动资金补给。如果用短期带息负债的账面价值近似市场价值，那么我们可以用利息支出与之比近似企业的借款成本。经估算，2014-2016年的利息中位数为8.99%，7.35%，6.31%。

3.2.风能

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挖贝新三板研究院筛选除7家挂牌新三板的风电领域企业，包括风力发电(3家)，风力发电机及叶片等设备制造(4家)。

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与世界及中国宏观一致，风电行业的增长速度普遍低于光伏发电企业。行业发展还受限于每年风量的大小。在“小风年”比如2016年，电力产出会普遍较低。另外，由于电网接纳能力的限制，弃风现象比较严重，这会直接导致营收和毛利的降低。在7家企业中，有5家企业的毛利率基本持平或上升，有2家发电企业的毛利率呈下降趋势。尽管政府补贴在2015和2016年有所上升，也没能阻挡净利润率的下降趋势。

资产负债表会计项的走势如下图所示。从2015和2016年，风电企业的总资产增长率中位数分别为1%和25%，平均年增长率为12.3%。资产的增长来自流动性资产，尤其是应收项目;而固定自产的绝对数值有轻微下降，即平均来说，企业的固定自产投资小于折旧;占总资产的比率也大幅下降。

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负债及权益方面，随着4年的盈利，未分配利润转正并扩大，2016年占总资产的7%。如光电企业一样，风电企业的融资方式主要为权益融资，没有长期带息债务。2015年，企业有大规模的权益融资活动，新增融资的中位数为5,577万元，平均每家企业权益融资额占原有股本及资本公积的65%。企业的融资主要用于偿付流动负债，包括短期借款和应付账款、费用等。2014年-2016年的平均短期借款利率为6.67%，8.65%，5.96%。

3.3.生物能

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挖贝新三板研究院筛选了25家挂牌新三板的生物质企业，包括9家生产生物质气体(天然气)的企业，3家生产生物质柴油的企业和13家生产生物质固体及供能的企业。这些企业或生产生物质燃料，或提供能源服务(发电、供热)。

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新三板生物能企业的营收增长率处于较高水平，2015与2016年分别为20%、32%。最近3年的毛利率没有很大变化，略低于30%;然而，营业利润率逐年下降。这说明企业的营业费用及损失在营业收入中的比重在扩大。非主营业务净额在利润总额中占的比重在逐渐增加，其中政府补贴占营收比重增加。营业费用及损失的上升与非主营业务在利润总额中比重上升的事实体现了新三板生物能企业还处于探索阶段，企业的经营能力，尤其是成本费用控制有待提高，企业的主营业务有待加强巩固。行业整体营业收入的高速增长也正对应了生物能源在我国发展起步晚、潜力大的事实。2016年，政府的一系列利好政策和十三五期间对生物能源发展的宏伟目标，使新三板生物能源企业的发展前景仍被看好(生物能源企业2017年以来的市销率和市盈率都高于新三板传统能源企业)。

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2015年，生物能源企业的总资产增长率中位数为32%，到2016年这一数值为14%，平均年增长率为23%。

资产方面，各会计项在总资产中的比重变化不大。流动资产占40%左右;值得注意的是，生物能源企业的应收项目和库存比重相比光电和风电企业小很多。长期资产中，固定资产约占40%。

负债及权益方面，生物能企业融资主要是权益性，从2015年和2016年，股本及资本公积分位数分别增加了1,479万元和764万元;另外，短期带息负债分别增加了134万元和681万元。2年的平均借款利率为6.67%，6.69%。

3.4.水力发电

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挖贝新三板研究院按照主营业务筛选出6家水电企业。

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2015-2016年销售增长率分别为2%，3%，远低于光电、风电和生物能企业的增长率。然而，水电企业相比其他3种可再生能源企业毛利率要高出许多，约为60%左右。2015年，营业利润主要因为部分企业的销售费用和财务费用增加导致(长期带息负债占总资产比例的中位数上升了4个百分点，平均利息上升了1.6个百分点)。政府补贴以及其他营业外项目使得净利润与2014年基本持平。2016年，营业利润率上升至20%，缓解了净利润率压力。

水电企业不同于其他可再生能源企业，使用大量的借款，长期带息负债占了总资产的40%左右。负债不仅增加了企业的偿付风险，也是企业承受了较大的现金流出压力:2014-2016，每年企业的平均利息支出占营业收入的10%以上。财务杠杆增加了营业利润的波动性;另一方面，税盾作用也使企业降低了融资成本。

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水电企业近3年的总资产增长率基本为0。

资产方面，主要集中在长期资产，其中固定资产占总资产的70%左右;在建工程也由2014年的2%增至2016年的8%。

负债及权益方面，其他短期负债(不带息)逐年减少，至2016年只占总资产的8%。权益融资增加，股本及资本公积从占总资产的16%增至37%。权益融资主要用来偿付短期负债，如应付账款、费用等。

4.案例分析

能源环保的前进离不开与新技术的结合。的确，绿色能源的广泛应用需求带动了相关高科技的需求，科技的更新换代也促使能源使用向着更节能、更清洁的方向发展。“十三五”规划以来国家频频出台的清洁能源及技术大力推动了行业的发展;“一带一路”促使环保行业进程加速;《中国制造2025》给新材料领域带来发展机遇。在此，我们就清洁能源、新材料与技术的一体化案例深入分析。

4.1.光伏建筑一体化(BIPV)

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我国大型光伏发电站的弃光现象严重，光电消纳问题不仅造成能源的浪费，也严重制约了太阳能利用的前进步伐。分布式光伏发电是有效的解决方案之一。分布式光伏发电是将发电设备建设在用户场地附近，运行方式是用户侧自发自用、余量上网。光伏建筑一体化在广义上属于分布式光伏的一种，整个太阳能发电系统与建筑物同时设计、施工并安装，作为建筑物结构的一部分，既有发电功能，又有建筑材料的功能，还可以提升建筑物的美感。

根据2016年年报，新三板挂牌企业日新科技是提供分布式能源及BIPV全产业解决方案的制造和集成商，商业模式包括BT,BOT和EPC;收入来源主要为工程收入，其次是材料加工、电池组件和发电收入。2016年，公司新增发明专利“带呼吸通道的一体化建材型铝蜂窝板光伏构建及制造方法”和实用新型专利9项，包括“一种并网储能型太阳能照明与充电一体化路灯”等。

冠宇科技的主营业务包括BIPV光伏发电系统，电池组件和PV-LED照明产品。2016年BIPV增幅为540%。销售模式为直销和合作开发应用。客户多为国外、军方客户和各地政府的市政园林建设部门。

桑尼能源立足于光伏储能逆变器及分布式电站光伏组件领业，原创核心产品为光伏建筑一体化屋顶发电系统和智能微网光伏储能并网逆变器。通过全球销售渠道在澳洲和欧洲等地建立销售网络。

光伏宝在2016年转型为分布式能源与建筑光伏应用BIPV企业，商业模式包括EPC和EMC。公司注重电站的智能化、数字化管理，吸收欧美智能光伏和光电建筑技术，开发中国市场的智能发电系统。客户为中小工商业这、央企等。

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上表对比了4家企业各项盈利指标从2013-2016年中位数。日新科技和桑尼能源的营收水平和2013-2016年增长率均大于冠宇科技和光伏宝。冠宇科技虽营收没有持续上涨，但毛利率偏高，这主要由于该企业军品业务毛利率较高。

冠宇科技和光伏宝由于销售额偏小，固定成本和费用占销售额的比例较大，导致营业利润率较低。与净利润率的比较可以发现，日新科技和冠宇科技的营业外项目净额为正，在很大程度上提升了净利润。

4.2.锂离子电池

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根据中国汽车工业协会数据，2016年我国新能源汽车销售50.7万辆，同比增长53%。目前，新能源汽车市场主要包括纯电动汽车和混合动力汽车两种，而纯电动汽车的销售增长占市场增长的80%。电池是新能源汽车的核心部分，目前以锂离子电池居多。这主要由于锂离子电池能量密度高，储电能力强，成本合理;第二，政府电池补贴政策相对锂离子电池比较优惠。新三板挂牌企业中由9家生产新能源用锂离子电池，其中2家创新层，7家基础层。

2014-2016年的盈利能力指标如下所示。

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新三板锂离子电池生产企业的营业收入3年内持续高速增长，且增长率不断升高，至2016年达到56%，基本与国内新能源汽车销售增长持平，可见新三板企业的市场份额随着整体下游市场稳步增长，竞争力毫不逊色。毛利率中位数于2015年下降2个百分点后在2016年上升5个百分点;营业总成本在收入种比重逐年降低，这使得营业利润率呈上升趋势。政府补贴固定在销售的1%;净利率呈上升趋势。

下面以两家创新层企业为例深入分析。两家创新层企业分别是金锂科技和鼎能开源。

金锂科技为锂离子电池制造业提供磷酸亚铁锂材料，用作动力锂离子电池及大型储能电池的正极。销售方式为竞价直销;客户为国内新能源电池制造企业。鼎能开源的主营业务为动力型、储能型锂离子电池系列产品，占2016年营业收入的81%;另外还有21%的收入来自自行车及电动自行车;主要通过经销商、牵扯配套、海外市场客户开拓市场。

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上表为2家公司盈利指标在2016年的对比。2家公司的营业收入均有较大幅度增长，然而增长的背后原因不尽相同。金锂科技的项目扩建使得销售增长;鼎能开源的产品结构发生了很大改变，营收增加几乎全部来自新投资设立的子公司的电池生产销售，使得电池收入从2015年的27%增加至2016年的79%。鼎能开源的多项产品收入来源(电动自行车)降低了营收风险，增加营收来源，但使毛利率偏低。另外，销售方式为经销，费用占比较大。

总体来看，鼎能开源的经营偏向保守，因为营业总成本中，可变成本占比较大，固定成本占比较小，而金锂科技恰恰相反，结果是金锂科技的经营杠杆较高;加之金锂科技的销售风险偏大，导致经营风险较大。在新能源汽车需求量持续增长、锂离子电池市场仍旧看涨的当下，两家企业在可预见的未来持续盈利的可能项都很大。新三板企业，应该在此时机着重抓住技术和质量，提高产品的性能，进行差异化竞争，而非仅仅达到市场一般水平、靠产量增加销售(目前中国市场的锂离子电池正存在这种弊端，产品的质量差异化小)，否则，很有可能在技术更替和产业整合中淘汰。

本文系「挖贝网」原创

【新三板行业研究】从高碳生活向低碳需求转型 新能源市场步入发

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