高成长公司估值的几个方法-比较法 | 估值就是讲故事
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二、比较法（价值的近似）
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第一步，简单描述比较法
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公司估值在实践中的一种最为常用，也是相对最容易掌握的方法是比较估法，又称相对估价法（ relative aluation）、比率或乘数（ multiple）估价法或市场法。
比较法是一种用快速简便的方法来给公司进行一个大概的估值。我们在其他有类似特征的公司里寻找比较对象。这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时间节点。
第二步，比较估值的思想基础
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比较法的逻辑基础是“类比替代性假设”：类似的资产价值应该具有相同的价值或价格。换言之，人们不会为一项事物支付超过获得其替代物成本的价格。因此，利用市场比较法进行公司估值，就是认为公司价值的确定基于相关市场对另一相似公司支付的价格。
这里面隐含了一个假设，即市场对公司权益价值或股票价格的定价总体上是正确的，通过对各种乘数进行比较，我们能够发现这些定价错误，而这些错误随着时间的推移而获得纠正。这也是比较估值法的价值和存在的意义。
第三步『案例』
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B同学是250科技有限公司的CEO。该公司在接受恒杉资本的投资后，实力大增。经过一段时间运营和市场调查后，250科技有限公司董事会于2015年3月一致决议，由B同学负责收购同行的竞争对手280公司。280是同行业在××省的著名私营企业，但董事长王老先生由于身体原因以及子女无意继承该公司业务，外加同时在飞速发展的X产业内不断有实力很强的挑战者出现，公司业务增长率开始平缓，于是有意将公司出售，然后退休。对于250来说，如果收购成功，则将大大加强其技术实力及其在华东地区的市场份额。3月18日，B同学正式向270递交了收购意向并进行排他性谈判。
当B同学离开王老先生办公室之后，王老先生立刻召开会议，并要求公司的CFO小Z重新计算一下280的价值，以进行实质性报价谈判。作为公司CFO，小Z经常接触私募基金和投行，它们一直在寻找机会入股并争取将280IPO。根据其最新寄给小Z的一些同行的调查报告的数据，小Z比较了解广东省两家同行业上市公司H公司和P公司的业绩（采用2013年数据），如图1-3所示
270公司
H公司
P公司
资产负债表（百万元）
资产
长期负债
5
0
股权权益/资本净值
80
损益表（百万元）
收入
EBIT（假设永续增长率）
45
55
净利润
30
20
75
市场数据
每股收益（元/股）
3
0.67
2.14
市盈率（倍数）
21
14.5
已发行股票（百万）
10
30
35
客户数量
500000
600000
110000
根据以上数据，小Z就可以计算出一些倍数，这样就可以推算出270的大概价值（见表1-4）
H公司
P公司
平均值
270的大概价值（百万元）
市盈率
21
14.5
17.8
企业价值
1087.5
753.8
企业价值/EBITD
8.37
8
企业价值/收入
1
1.28
1.14
企业价值/资本净值
6.21
4.86
企业价值/会员数量
第四步『结论』
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综合来看，小Z认为这些数据给公司的估值提供了很好的参考，但是市盈率的倍数调整了。这是因为H公司（资产负债率为33%）的杠杆率大大高于280（资产股债率为3%）。如果用P公司的市盈率（14.5）去估值的话，270的价值大约为4.35亿元（14.5×30）。根据以上了分析，小Z大致认为280的价值在3.89亿元和5.33亿元之间。取中值4.5亿元左右作为评估基数。但是小Z也知道，用上市公司来比较私营公司的时候要考虑资本的流动性。正是因为喜迎公司的股权缺乏流动性。估值因此也需要打个折扣，保守估计在20%-30%，取中值25%。综合判断后，小Z认为270的价值大约为3.3亿元，经董事长王老先生批准后，正式向260公司报价。B同学是第一次接触收购案，于是也进行了差不多的推演。觉得报价合理，准备接受了，一切似乎皆大欢喜，双方都很满意，各取所需。
然而故事并没有结束，又起波澜，250公司的董事长T同学在董事会上否决了这一提案，并要求B同学重新准备谈判，进行报价。B同学很是不懈地私下与T同学沟通。
我觉得这报价很合理啊，还有足够的折扣，收购后我们不是会更加强大吗？
这个收购项目对我们公司有巨大价值，我也非常主张去做的，所以不是收购本身的问题，而是价格的问题。”
“价格有什么问题呢”？B同学不解地问道。
“首先，我知道你是用了估值常用方法中的比较法，进行了细致地计算，并经过了双方财务核查的确认，也给出了合理的折扣，但是比较法还有几个重要的方面，不知道你考虑没有”？
（1）比较几个公司之间的价值时，需要更加全面的衡量，我想请问一下，P和270两家公司的销售额、利润和负债似乎差不多，但是你仔细一看明细，P公司前五大客户和供应商都比较分散，可是270公司前五大客户占了整个销售额的一半，而80%的原材料供应都来自几个特定的供应商，从中你能看出什么问题？
是啊，需要考虑是否有关联交易和利益输送的问题，尤其在公司准备出售给其他人的时候，还要考虑未来供货和销售风险问题，大客户是否会随着收购后流失。
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这里需要更细致的尽职调查和实地走访。
（2）还有，你看270和其他两家公司的人才结构和薪酬福利情况对比，发现什么问题了吗？对啊，两家上市公司的人才结构更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大块，虽然最后和270现金流、利润率等财务数据差别不大，但这对各色估值所起的作用是有区别的。因为270公司为获得更大的利润，雇佣了较多普通水平的员工，人才结构老化，而且它在比同行业其他公司的单位人力薪酬支出少15%的基础上，利润等财务数据才和其他公司相当，那么说明其内部管理、技术能力、产品创新或者市场营销上是有些问题的。未来的持续竞争优势存疑。
（3）关于私营企业，还有一个无法回避的问题，就是创始人对企业的影响。王老先生是有很强的管理能力和营销能力，在公司中有极高的权威和执行力，多年来大权独揽，勇于决策使得经营成本较低并创造了佳绩。那么他离开后，团队的执行力和效率会不会下降？会否有一批骨干员工离开呢？我们能否顺利进行去中心管理模式的代替呢？类似我们这样的科技企业，最重要的是人，如果有很多骨干流失，那么只会剩下一堆电脑，有什么意义呢？
（4）还有技术储备、新产品研发、市场营销等多个方面，都要进行全面比较。才能相对正确估值。
B同学说服了，于是根据以上这些方面进行了调查，重新压低了报价，经过一轮谈判，最后以2亿元的价格成功融资收购了280公司，并进行了整合。
第五步、以上的案例是对比法的一个诠释，我们要认识到『比较法的局限性』：
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首先，我们几乎不可能找到和它完全同等类似的私营企业，也不可能知道其他私营企业是怎么估值的。
而且和上市企业不同，私营企业也不大可能将它的财务信息。客户和市场等向外透露。
和以贴现现金流模型为基础的估值方法比较，比较法似乎出入较大，多重因素的重叠使得这个比较变得很复杂。
更重要的是，我们也认为，以财务为数据为基础的比较法较难适用于初创企业的估值，这主要是由于初创企业大多数没有多少销售额和利润，虽然它们成长很快。对这些初创企业而言，用某些财务数据来估值毫无意义。以移动互联网产业为例，或许用户注册量和活跃度是更为重要的指标。用产业相关的倍数初创企业估值，要比用财务数据为基础的估值可能更有现实意义。
第六步『公式』
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比较估价方法其实就是为了实际应用而设计的，在理论上没有任何的创新与突破。使用比较法时，资产的价值通过参考“可比资产”或叫‘可比公司”价值与某一变量，如收益、现金流、账面价值或收入等的比率而得到。下述等式能够表达比较估值法蕴含的数学逻辑：
V0 Vr
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------ = -----
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X0 Xr
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U中，V0是被估值公司的价值
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；Vr是可比公司的价值高成长公司估值的几个方法-比较法 | 估值就是讲故事。比较法|成长|方法|小z|公司|估值---
；xo是被估值公司可观测变量高成长公司估值的几个方法-比较法 | 估值就是讲故事。比较法|成长|方法|小z|公司|估值---
；Xr是可比公司的可观测变量高成长公司估值的几个方法-比较法 | 估值就是讲故事。比较法|成长|方法|小z|公司|估值---
。由上述公式可推导出对目标公司的估值结果：Vr
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×x0高成长公司估值的几个方法-比较法 | 估值就是讲故事。比较法|成长|方法|小z|公司|估值---
V0 = ----------
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Xr
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第七步比较估值法总结
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比较估值法的魅力存千筒望易用，克服了现金流折现估值法对输人参数的过度依赖，国际上对公司估值大量地采用了了比较的方法，别是于资本市场股票IPO价，比较估值法隐含了对当前资本市场估价体系有效性的假设和认同，亦符合当时资本市场的市场情绪和人气。
表面上看，比较估值法似乎简单明了，但在实践中它并不像看上去那么简单和可靠，有着自身难以克服的局限性。
（一）参照公司的选择问题实践中，真正可比较公司的认定常常是非常困难的。即使处于同一行业、一竞争环境中的公司，其业务构成、公司架构、管理组织、盈利模式、发展各径等未必一样。我们一般只能够看到公司对外的公开财务数据和披露信息，旦无法了解构成这些财务数据背后的驱动因素是什么，更何况，财务数据仅仅示了公司的部分信息，报表外的隐性资产和智力资产是无从得知的。对于公并购市场或控制权市场来说，可比参照公司的数据获得更困难。
（二）乘数的选择问题不同乘数具有不同的含义，乘数的选择本身就是一件非常棘手的事情。为，么不同公司的乘数是各异的，以及另一家公司的乘数是否适用于正在被评估》公司，需要对每一种乘数的决定因素有充分的了解。常用的市盈率、市净率、市销率和PEG标往往是代表了参照公司的某一个特性，支撑数据背后的因亦各有不同，用一个指标来代表公司整体价值上的可比性本身就存在问题。
（三）作为投资决策参考的局限性，投资是面向未来的，无论是股票二级市场，还是资本市场的公司并购，比估值法的乘数反映了市场对同类公司价值的一般判断，简单地使用乘数会忽见估值对象的自身特点对其价值及成长的影响。更重要的是，作为一项估值基的乘数，本身又是随着市场交易环境的变化而发生波动，或者说，作为价值考的基准是波动的，作为投资者，难以对投资对象的内在价值或投资价值有一个根本性的认识，进而指导自身的投资决策活动。
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