中国金融体系复杂化程度攀升挑战何在中国金融体系的复杂化程度非线性地迅速

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观察者言：

近几年中国金融体系无论是规模还是复杂化程度，均非线性地迅速上升，大大超乎业界、监管者和政策制定者的普遍想象。这对金融监管、金融稳定和货币调控等，都带来哪些冲击和挑战？如何应对？

潘宏胜/文

近年来，中国经济在增速换档、结构调整阵痛、动能转换的背景下加快了转型步伐，金融体系出现一些显著变化，“复杂化”堪称一个重要特征。

现阶段金融体系复杂化有一定阶段性和特殊性，理论上会随着资产价格波动有所自我收敛，但在目前信用主体双方的行为逻辑下，进一步发散的概率相对较大。金融体系复杂化有促进金融业发展的积极方面，但危险在于可能加剧金融失衡风险。

主要表现

近几年中国金融体系无论是规模还是复杂化程度，均非线性地迅速上升，大大超乎业界、监管者和政策制定者的普遍想象。中国金融体系的复杂化主要有以下几个表现。

表现一：各类金融机构资本结构“网状化”，信用联系日益紧密、混杂交织。随着金融资本化和金融业综合经营试点的推进，金融体系已然形成“五彩斑斓”的金融控股或金融资本系版图。

这些控股集团或金融资本系的股权结构层层叠叠、关系复杂，追求规模经济、范围经济和协同效应的最大化，借助集团内的资产组合关联投资、客户及产品信息共享、税收及会计处理等，建立起网络化和复杂的资金和信用关联，

对金融资源配置机制与效率、金融机构行为、社会资产负债结构、货币调控和金融监管等的影响都值得分析研究。

表现二：是金融体系仍是银行业主导，但银行与银行、银行与其他金融机构以及各金融子市场之间的关联度和复杂性显著上升。

银行作为中国金融体系的核心，表内、表外中介行为日趋复杂化，银行资金外溢与其他金融机构业务交叉融合，大大提升了信贷、货币、债券、股票、房地产等各个子市场的连通性和关联度。如2017年以来债市与信贷市场出现“融资替代”效应、货币市场与债市出现互动效应都说明了这一点。

表现三：金融体系资产和负债结构均日趋复杂，批发性融资在负债中的重要性明显上升。

资产端，银行对其他金融机构债权大幅增加，这些资产相当部分是非标准化信贷资产以及信托受益权、资管计划等新型工具和产品等，信用链条和结构复杂，杠杆和底层资产情况不清晰。负债端，其他存款性机构负债中的债券和同业等批发性融资显著增多，尤其是不少中小银行和非银行金融机构“长资产、短负债”搭配较多，对银行间市场短期融资的依赖较大，流动性容易出现波动，对央行的融资需求有上升之势。

冲击和挑战

现阶段中国金融体系复杂化有其阶段性和必然性，带来的影响是多方面的。积极方面，金融体系的规模和构成均有所扩大，金融机构业务拓展和金融服务能力有所提升，金融市场得到了发展，非传统支付等创新发展迅速，本文不在此赘述。

消极方面，金融乱象多，风险隐患加大，给金融监管、金融稳定和货币调控等都带来了负面冲击和挑战。

第一，金融体系与实体经济的互动关系趋向复杂，金融体系催生和放大资产泡沫的作用被低估。

服务实体经济始终是金融业应该坚持的基本原则，但

在应对国际金融危机、经济转型、快速城镇化建设、土地和房屋金融化等条件下的金融体系复杂化，使得金融体系与实体部门间的联系变得模糊和迂回，容易使人产生一些“错觉”甚至误区：

一是为应对全球性危机背景下的经济下行压力，金融信用和金融体系扩张是必要和不可避免的；二是中国金融体系一直是“短板”，金融扩张和金融创新使得金融业获得长足发展，且绝大多数金融产品和资金最终都指向实体经济部门如基础设施、住房等，改善城市面貌和居民居住条件，并没有显著“脱实向虚”；三是金融业作为第三产业的重要构成，金融增加值占比上升意味着金融业税收贡献增大，也有利于经济转型和结构优化。

以上三种常见看法各有其理据，并非全无道理，但凡事一旦超过合理界限，必然走向反面。

其一，对冲经济下行压力的信用扩张在一定限度内是必要的，但如果持续且规模较大，

信用约束显著“软化”和信用质量较大规模“劣化”的可能性将明显上升，如明斯基所言的“投机型”和“庞氏”融资必然增多甚至大于对冲型融资，这对金融稳定和经济发展都极其有害。

其二，虽然基础设施、土地和房地产开发可拉动数个产业发展和GDP增长，但若这些部门的增长脱离实际需求支撑的程度越大，还本付息的能力和财务可持续性将越差，不得不日益依赖滚动“再融资”及资产价格上涨来自我维持，这其实是典型的“脱实向虚”。一些国家的资产泡沫破灭殷鉴不远。其三，经济结构调整并非一日之功，金融业占GDP之比不是衡量经济发展和结构优化程度的合适指标，最根本的国家竞争力还是技术创新和面向产品的生产力。国际上看，

金融业占比短期内快速上升往往意味着产业空洞化或资产泡沫化，指望快速金融化来推动产业结构调整无疑是“南辕北辙”且非常危险。

第二，金融体系复杂性拉大了金融业与金融监管之间的缺口，削弱了传统监管的有效性。

金融机构网状化、强关联性等金融体系复杂化大大改变了监管环境，监管的有效性和及时性受到了很大挑战。一是很多复杂金融产品本身就是监管套利，使得现有监管即使打上补丁仍显“力不从心”。如银行通过理财寻求开拓业务、节约资本，在监管部门出台银行理财产品投资非标债权资产不得超过35%（或银行总资产的4%）的限制后，一些产品绕道非银机构各类资管计划继续大量投向非标资产。

二是市场主体与监管部门之间的“博弈”使得监管效力可能打折扣。金融危机以来，一些金融机构“大而不能倒”和“小也不能倒”的心理有所强化，习惯于以调控过紧、监管过严或“处置风险的风险”可能带来难以预料的后果等为由，来寻求放松监管尺度和力度

；一些新兴机构和复杂产品披着“金融创新”外衣，相关部门实施管理容易被“上纲上线”、动辄得咎；一些金融机构的关联复杂、透明度低、涉及资金额巨大，强化监管和风险处置的难度大；一些地区和融资主体的信用约束弱化，存在“撇账”、“赖账”心理，也加大了监管实施的困难。

第三，货币政策通过金融体系传导的路径和机制发生一些变化，调控的主动性和有效性面临新的制约。

现行货币政策框架自1996年建立以来，不断因应经济和金融市场发展而加以改进，但近年来的金融体系复杂化对之提出了新的考验。一是货币政策的传导链条拉长，传导效率下降。

非银行金融机构派生存款的作用大大增强，但这些机构不直接受传统信贷总量手段的调节，面临的市场利率约束也不够强，广义货币M2作为中介目标的可测性、可控性和可靠性本已受到金融深化、支付电子化等因素的冲击，又被影子银行体系进一步削弱，货币调控向实体部门的传导也被“缓冲”

：货币信贷放松时如“泥牛入海”，非银行金融机构扩张先加快，实体部门则往往“后知后觉”；试图收紧时，对非银行金融机构如“隔靴搔痒”，实体部门则可能先受其紧。

二是货币政策目标中期化和短期化之间的“张力”加大。

货币政策本以中长期币值稳定为己任，但大量的复杂金融产品大大增强了债券、股票、房地产、外汇、货币、信贷等市场间的连通性和波动性，流动性需求主体明显增多，且不少存在明显的期限错配，流动性的可预测性大大下降，

在货币市场自发调节机制不足的情况下，货币政策的流动性调节面临很大“扰动”，时点“维稳”压力增大，作用被明显短期化，政策信号容易失真变形。

第四，各类规避监管的跨市场、跨业务、跨界行为使得多种风险因素相互交织，给金融体系稳定带来很大挑战。

有关“金融乱象”和金融体系风险的讨论已经很充分，值得强调的是，现阶段金融体系复杂化给金融稳定带来了一些不同以往的挑战：一是金融中介机构之间的关联性使得金融风险的传染性更加复杂，具有很强的不可预知性和外溢性。这种关联性较为隐蔽，如不少银行和非银行金融机构在债券市场使用回购进行保证金借款提高杠杆率，而这些市场又通过理财产品、同业借款、金融集团风险暴露等与银行密切关联，风险最终很容易“溢回”银行体系。

二是隐性担保进一步强化了委托—代理和道德风险等问题。

很多金融产品和融资都有地方政府和国有机构的广泛参与，政府直接背书或被默认的隐性担保，事实上强化了不少借贷双方的道德风险，也加剧了一些金融机构和企业“花别人的钱”的“委托—代理”问题，风险评估和资产定价变得更加困难、复杂甚至被扭曲，一旦风险暴露还可能增大救助的可能性和成本。

三是金融体系复杂化某种程度上强化了相关主体的侥幸心理，风险管理的准备不足。

事实证明，在复杂性面前，多数人甚至高级管理者都未必已真正理解所在机构资产负债表存在的风险。一些金融机构和业务部门关注业务增长和收益，并不关心“底层资产”质量，总以为单体稳健等于系统稳健、单体问题不具整体性影响，或者“出了问题自有人来收场”等，存在典型的“合成谬误”、“谬误合成”以及“温水煮青蛙”现象。

防范金融体系复杂化所引致风险的根本在于深化改革、兴利除弊，有必要从供需两端强化信用约束，有序规范地方政府举债和过度动员金融资源的行为，同时有针对性地加大金融监管协调的执行力度，尽快弥补制度短板，抑制金融信用过度、无序和过快扩张。

作者为新供给经济学50人论坛成员、CF40青年成员

全文详见财新旗下《比较》杂志2017年第6辑的“中国金融体系复杂化的成因及影响”一文

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