上市公司《卖拐》之第一季:寄售模式微信公众平台并购优塾(moneyC2C)首发

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马上就要过年了，从今天起，我们推出春节版特别研究报告:上市公司《卖拐》，本文是这个系列的第一篇。

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本案，很有意思。先不告诉你名字，直接上数据:

2014年-2017年上半年，营业收入2.54亿、2.87亿、3.54亿、2.62亿，扣非归母净利润1620.92万、1939.18万、2954.79万、3026.51万，经营性活动产生的现金流净额5892.77万、3413.52万、3254.88万、2640.60万，综合毛利率26.92%、30.04%、28.46%、28.86%。

看完这数据，我估计你又准备骂我们:优塾君，你搞毛啊，这案例有啥研究价值，报告期3年扣非利润持续小于3000万，妥妥的被拍死啊。

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可是，你错了，尽管本届证监会发审委审核非常严格，但3年扣非不到3000万，并不是IPO的必死雷区。否则，就不可能出现泰林生物这样的案例。

2018年1月3日，泰林生物顺利通过审核，IPO过会。数据是这样的画风:

2014-2016年和2017年1-9月，泰林生物扣非净利润分别为789.66万元、1586.12万元、2801.5万元、3015.97万元。

泰林生物的利润体量，其实还不如本案。

本案，名叫春晖智控

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，主营空调配件，上会历程相当坎坷。去年9月27日，在老发审委任上，它在上会当日被暂缓表决。直到几个月后，2018年1月22日，新一届发审委第24次发审会决议上，被无情否决。

为啥一个扣非净利润低于3000万的公司，问题这么明显，按理说，要否早就否了，可为什么还要两届发审委，连续审核两回?

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其中，难道隐藏着什么特殊的难点?

其实，如果你仔细深挖，可能会发现，或许，类似的商业模式，可能藏着资本市场上一流的财务智慧。

四个字总结:寄售模式。

也许，对这个词你有点陌生。可是，如果我们提到“发出商品”，那么，长期跟踪我们研究报告的亲，一定会比较熟悉。

今天的寄售模式，是对发出商品更深一层的分析。

之前，我们用发出商品这个会计科目，筛选了一些好标的。可是，这次我们发现，这个科目如果能用到炉火纯青，还能有增加营收、利润的特效。

值得一提的是，对于本案提到的“发出商品、存货”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研读

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财务魔术

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、财务炼金术

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、
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IPO雷区
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并购之美
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。提前看穿套路，避免被收割。
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而关于我们之前分析过的税务问题，可在3月17日-18日在上海举办的

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税务规划研讨会

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上系统学习。

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一家很牛逼的公司

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德国博世、TCL都是它的客户

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春晖智控，1979年成立，主要产品为控制阀，产品应用在内燃机、汽车空调、挂壁式采暖炉等领域。下游客户有美国吉尔巴克、德国博世、TCL等。

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春晖智控的控股股东、实控人为杨广宇，现任董事长，持股53.67%。

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春晖智控的商业模式，是传统的“采购-加工-销售”模式:从上游，采购铜棒、铝棒等原材料，经过加工制造，对下游客户销售四通阀、控制阀等产成品。

乍一看，就是一个很普通，很传统的商业模式。但是，春晖智控对其进行了升级--它同时对上下游，采用了“寄售模式”。

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寄售模式，是指“先货后款”，即卖家把商品运送到第三方仓库(或客户仓库)，买家随提随用，客户提取多少，就确认多少收入。

商品保存在外部仓库，未被领用之前，商品所有权及风险报酬仍归卖家所有，卖家的报表上，为存货中的“发出商品”科目，而买家的报表上，则不会出现痕迹。

这种寄售模式，其实并不稀奇。

典型如汽车产业链，下游整车厂商话语权强势，通常会要求上游零部件生产商建立客户仓。

但是，本案的奇特之处在于:不仅在销售端存在这种模式，采购端同样存在这种模式。

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一般来说，A公司向B公司采购，要求B建客户仓，这意味着，A对B的话语权，极强。

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本案中，先看它对下游，采用寄售模式，这意味着，它下游的空调厂家相当强势。再看它对上游，同样采用寄售模式，这意味着，它对上游的原材料厂家比较强势。

春晖智控的原材料，主要为钢、铜制品，原材料可获得性强，价格随市场波动较大。

一家公司，下游对它强势，它反过来对上游强势，两端都采用寄售模式，按理说，从商业逻辑上可以理解。

但是，注意了，同样需求此类原材料的上市公司，先来看春晖智控的同业可比公司、空调阀龙头三花智控，

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市场占有率超过80%，以及空调整机龙头格力电器

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，均需要采用套期保值

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的方式，来降低存货中原材料跌价的风险。

然而，春晖智控的商业模式相当特殊，和同业完全不同。那么，此处一个问题来了:

难道，它对上游原材料供应商的话语权，竟然强悍到超过同行业巨头的地步?有时候，一个小小的矛盾点，可能隐藏着大智慧。沿着这个点，我们来思考一下。

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寄售模式和发出商品

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能做出什么高级玩法?

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作为资深吃瓜群众，我们以“优塾吃瓜店”来举例，设想一下，看看能不能用寄售模式

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和发出商品

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，弄出点“高级玩法”。

优塾吃瓜店，做的是榨汁生意，我从上游瓜农手里采购西瓜，榨成西瓜汁，卖给下游果汁店。

同时，对上游、下游，我都采取寄售模式，并且，配套建两个第三方仓库。

对上游，我们要求瓜农给我建第三方仓库，名为“瓜仓”，瓜农产好瓜后，要把瓜放在其中，我们随要随取;

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对下游，果汁店要求我们给他建第三方仓，名为“

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果汁

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仓

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”，当我做好果汁成品后，要把果汁放入其中，果汁店随要随取。

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除了这两个仓库，我们自己的仓库名为“优塾仓”。

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正常情况下，优塾吃瓜店卖出一杯果汁，都必须要经历以下路径:

第一步，瓜农把瓜放入“瓜仓”。

第二步，我们从“瓜仓”中提取西瓜，运到我们自己的仓库“优塾仓”;

第三步，从“优塾仓”中提取原材料瓜，把榨好的果汁运到“果汁仓”。

第四步，客户从“果汁仓”提取果汁，优塾吃瓜店获得收入。

完成以上四步，整个交易的货物流，才算完成。

不知你看懂了没有，这一步是正常流程，很简单。如果这一步看不懂，后面的还是放弃，老老实实当韭菜，准备被收割吧。

今年，我们集团下的上市公司“优塾吃瓜网”生意不太好，亏到吐血，眼看审计机构就要来查账了，业绩就那么一点，仓库里也就那么一点货，怎么办?

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我们的财总苦思冥想，给了一个解决方案--二次销售。

啥叫二次销售?

简单来说，就是，瓜还是那个瓜，果汁还是那个果汁，可是，如果我能卖两次、确认两次收入，那么，我的营收，不就合情、合理、合法、合规的增加了吗。

好，这个方案看上去很美，搏一搏，单车变摩托，而且很符合优塾吃瓜商业生态的高逼格调性，我们来实施一下。

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把大象装冰箱，总共分五步:

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第一步，优塾吃瓜网按照正常生产流程，先把一批西瓜汁运到下游的“果汁仓”。

第二步，果汁店从“果汁仓”提货，把提出的果汁，直接运到我上游的“瓜仓”。

第三步，在上游瓜仓中，瓜农把这批果汁进行重组包装，用美图秀秀美颜一下，表面弄成瓜的样子。其实，这是一批披着瓜皮的果汁。

第四步，瓜农把这批“美颜瓜”，卖给优塾吃瓜网，运送到“优塾仓”。

第五步，我将这批将这批“美颜瓜”，卖给下游，发到下游的“果汁仓”，实现第二次销售。

看，同一批货，物流循环了一遍，我卖了两次，对吗?100块钱营业收入，瞬间变成200。当年赵本山卖拐给范伟，用的也是类似的招数。我估计你看完这一段，表情会是图中左一的画风:

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其实，接下来，《卖拐》的小品还没有结束。你可以仔细思考一下为什么，如果思考不透，也可以不用往下看了。

关键在哪呢，关键在于，优塾吃瓜网是一家上市公司啊，会有审计机构来核查的，你的货物流做到了位，可是，资金流还没有做完，如果物流、资金流对不上，要出大麻烦。财务魔法，要做就要做全套。

接下来，我们来做资金流。

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第一步，我们的财总，通过个人卡将果汁款打给果汁店;

第二步，果汁店将果汁款打给优塾吃瓜店，吃瓜店确认收入;

第三步，优塾吃瓜店在提取包装好的“瓜”时，将买瓜款支付给瓜农;

第四步，瓜农将买瓜款输送给给财总个人卡。

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并且，以上操作时，我们的财总经过谨慎测算，采购和销售，都按照正常的价格来，其中损失的小额毛利，由财总个人承担。

注意，到这一步，《卖拐》的逻辑才算是成型。

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经过这一套操作后，年底，当审计机构来审查优塾吃瓜网的帐，财总个人卡与瓜农、果汁店之间的往来，并不在审计核查范围内。两个第三方仓库之间的来往，同样不在审计的核查范围内。

最后结果是:优塾吃瓜网的出库、入库单据、资金流水一应俱全，表面上完全看不出问题。

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经过上述套路，我们有真实的物流、真实的现金流，于是，营收、利润、存货、毛利率、现金流这些指标，全都正常。

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一切都看上去很美，可是，此处有一个细节，值得你认真思考:

优塾吃瓜网的操作，真的如此天衣无缝吗?有没有什么数据，能够识破问题?

答案:产销率。

你仔细想想，在生产过程中，当一头大象装两次冰箱，会出现什么数据变动?

唯一的破解密码，就在于“产销率”，既然是同一头大象多次装冰箱，那么，自然会造成产销率高于100%。

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再厉害的神功也会有命门

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产销率，是指在一定时间内已销售出去的产品与已生产的产品数量的比值。

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最后，回到本案，春晖智控的招股书中，不少产品的产销率都高于100%。其中，就包括对上下游都采用寄售模式的产品，四通阀。

2014年-2017年上半年，空调控制产品中的四通阀，产销率为101.87%、91.14%、

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118.84%、121.94%。

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注意，2016年、2017年上半年，产销率大幅高于100%，同时，到2016年，产能利用率为97.22%%左右，也就是说，满产、超销。

产销率高于100%时，想要完成销售，其中的需求缺口，只有两种解决之道:要么企业销售了以前的库存，要么企业对外采购成品。

2014-2017年上半年，春晖智控的四通阀，产量分别为260.2万个、194.41万个、212.04万个、141.65万个，销售量分别为265.08万个、177.19万个、252万个、172.72万个。

2014、2015、2016年，缺口分别为4.88万、-7.22万、39.96万个，这样的数据显示，四通阀产品，在2016年底时，除非春晖智控在三年前囤了一大批四通阀，不然，就只能对外采购。

2017年，销量大于产量31.07万个。也就是说，仅这一个产品，就有31万个的缺口。

据招股书披露，2017年上半年，其仅对外向绍兴吉乐制冷设备公司临时采购了四通阀成品17.08万个，剩余的14万个四通阀供需缺口是怎么解决的，没有详细信息。

产销率大于100%，且上下游都存在寄售模式，且有两个第三方仓库，这一切，都是巧合吗?

是不是巧合，我们也不知道。

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我们只知道，沿着这个方向做延伸思考，有几种情形的公司，如果你遇到，需要考虑得更深一些:

1)上下游都采取寄售模式 VS产销率高于100%;

2)毛利率畸高 VS大额发出商品

3)大额发出商品 VS彪悍现金流

反正我们坚定认为，优塾吃瓜网和本报告所涉所有案例的一切操作，都合情、合理、合法、合规，也坚定认为，经过审计机构审计的所有数据，都真实可信。如果未来我们真的上市，说不定会用类似手法，狠狠收割你们。

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审核重大雷区

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同业竞争转让股权

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看完以上，或许，你觉得本案被否还有点冤，好，那么，接着，来看它踩的另一个雷区，涉嫌同业竞争时，通过转让股权去关联化。

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春晖智控的实际控制人的兄弟杨晨广，曾持有浙江春晖空调压缩机有限公司47.14%股份。2017年12月4日，杨晨广将全部股权转让给个人后，退出浙江春晖空调压缩机有限公司。本次股权转让，也被监管层问及:

“请发行人代表说明:(1)杨晨广转让该公司的原因，是否曾与发行人存在同业竞争或关联交易;(2)该转让是否具有商业实质，是否存在代持或其他利益安排。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。”

通过股权转让或者代持，来规避同业竞争和关联交易，是IPO企业的常用套路，也是证监会审核时的高频雷区。

优塾投研团队，截取自2017年01月01日至今，证监会审核525家拟IPO企业中，被质疑通过股权转让而避免同业竞争或去关联化的，共5家，1过会，4被否，否决率80%。其中，有一家1家未披露股权转让时间，为河南交设院，为国企，特殊案例不考虑。

通过股权转让，将同业竞争、关联交易进行非关联化的案例中，仅有一个过会案例，为老发审委审核的骏亚电子。2017年7月18日过会。

2015年，先清理了相关公司的设备、机器，随后，再将股权转让给了无关联第三方，2017年7月18日过会。

先看被否的4家:

元盛电子--

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被问及关联交易及同业竞争去关联化，在2017年7月转让同业竞争企业60%股权，2017年8月9日被否。

普天铁心--

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被质疑是否存在通过股权转让去关联化，2014年9月转让股权至无关联第三方，2017年11月1日被否。

康宁医院--

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被质疑是否存在通过股权转让去关联化，2015年3月将关联方股权转让给前股东鼎晖，2018年1月23日被否。

春晖智控--

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被质疑是否存在通过股权转让避免同业竞争或去关联化，2017年12月4日转让股权至无关联第三方，2018年1月26日被否。

再看过会的1家:

骏亚电子--

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被问及同业竞争去关联化，清理相关业务及设备，2015年4月转让股权至无关联第三方，2017年7月18日过会。

数据自己会说话，拟IPO企业，对同业竞争一定要谨慎再谨慎。如果非要兵行险着，在报告期内通过转让股权形式来去除关联关系，那么，必须尽早，至少在报告期的第二年，就要将股权转让执行完毕，并且实质上清理相关业务和设备，这样，过会才能有一线生机。

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证监会审核意见

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一针见血

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1、发行人2017年营业收入、净利润大幅增长。请发行人代表说明:(1)2015年以后固定资产未大幅增加，供热控制产品产能、销量大幅增加的原因及合理性;(2)2017年销售费用率、管理费用率下降的原因及合理性;(3)2017年对老客户收入增长的原因及合理性;(4)2017年对健泰实业的收入比去年同期大幅增加的具体原因和真实性，及相关货款的回收情况;(5)报告期内应收账款、应收商业承兑汇票持续增加的原因，对主要客户的信用政策是否一致，是否存在放宽信用政策扩大收入规模的情形。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

2、报告期发行人各期末的存货持续增长，且同时存在寄售销售和寄售采购模式，寄售收入、采购占比逐期提升。请发行人代表说明:(1)2017年9月底库存商品和发出商品大幅增加的原因及合理性，是否对应相关的客户或合同订单，寄售商品存货跌价准备计提是否充分;(2)寄售模式收入逐期提升的原因;(3)如何实施对客户仓库或其指定物流仓库存货的管理，相关内部控制制度及执行情况，发生产品灭失或损毁如何处理。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

3、发行人新三板申报材料和挂牌期间的公告与本次发行申请文件存在多项差异，多数事项发生在报告期内。请发行人代表说明，报告期内出现较多信息披露不一致情况的具体原因，会计基础是否规范，内部控制制度是否健全且被有效执行。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

4、发行人实际控制人杨广宇兄弟杨晨广曾持有浙江春晖空调压缩机有限公司47.14%股份，后转让。请发行人代表说明:(1)杨晨广转让该公司的原因，是否曾与发行人存在同业竞争或关联交易;(2)该转让是否具有商业实质，是否存在代持或其他利益安排。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

5、发行人报告期内未缴纳住房公积金的人数占员工总数的90%以上。请发行人代表说明:(1)当地的住房公积金缴纳政策;(2)未缴纳住房公积金的情形是否存在被相关政府部门处罚的可能;(3)发行人测算得出报告期补缴住房公积金月缴基数仅为126-159元/月的合理性。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

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此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

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中国资本市场进程中

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典型的财务魔术

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案例已经看完，但我们的研究还在继续。

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