工程机械行业专题卡特彼勒全年业绩超预期，全球工程机械复苏正当投资评级：增持（维持）投资要点1 20

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投资评级：增持（维持）

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投资要点

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2017Q4营业收入128.96亿美元，同比大幅增长35%

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2017年全年销售和收入为455亿美元，相比2016年的385亿美元增长约18%。第四季度归母净利润-12.99亿美元，出现大幅下跌的原因是受美国税务改革影响，公司支出一笔23.71亿美元的费用。若剔除大幅交税，则我们测算出第四季度净利润实现10.72亿美元，创下2015年一季度以来的单季度最高值。2017年为营业收入近五年来首次出现正增长，说明了公司受益于全球经济和制造业复苏，主业已触底反弹。

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工程机械板块实现营收53亿美元，同比+47%，奠定高增长基础

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从主营业务层面，2017Q4公司三大板块中工程机械实现营业收入53亿美元，同比+47%，依旧是公司收入最大来源。能源交通和资源开采板块营收紧随其后，分别为47亿美元、22亿美元，同比+22%、53%。从行业和销售区域来看，全年公司三大板块营业收入均保持高速增长，受益于机械行业的全面复苏，全球工程机械销售景气，奠定了卡特彼勒收入、利润持续增长的基础。

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毛利率、净利率大幅回暖，现金流状况良好

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公司2017Q4毛利率31.07%，同比+10pct，环比-2pct；受美国税务改革影响净利率-10.07%，扣除这一影响后公司净利率约为8%。公司毛利率和净利率变化基本相同，受益工程机械行业复苏，公司盈利能力开始明显走强，全年毛利率达31.7%，达历史巅峰。2017年，公司存货周转率3.33，同比+0.2pct，资产负债率82.11%，同比-0.2pct；经营现金流量57.02亿美元，同比+2%，现金流回款状况趋于向好。

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强大的海外业务发展布局，彰显卡特的国际龙头地位

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近10年来卡特彼勒海外收入保持在50%以上，2011年达到63.86%，2017年卡特彼勒海外收入占比达54.74%，其中亚太地区收入占22.1%。在美国国内需求疲软的背景下卡特开始积极布局海外，近年来受益于亚太地区尤其是中国市场的蓬勃发展带来的需求增长，卡特在欧美系品牌中的龙头地位一直稳固。

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受益于中国基建市场蓬勃发展，全球工程机械行业处于上行周期

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中国基建和房地产业、北美油气业、全球矿业等产业强劲复苏，是本轮国际工程机械复苏的最大驱动力。自2016年下半年以来，在全球机械设备零售增长整体下滑的情况下，中国工程机械行业强劲复苏。以中国为代表的亚太地区销售额2017占比22.1%，是卡特未来销售收入的新的增长极。

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六西格玛制度、精益生产制度严控品质，精益库存稳定的经销商制度保障销售服务网络布局

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高质量产品+高质量销售服务保证工程机械龙头增长潜力确定性。

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卡特对未来业绩保持乐观预期

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卡特上调2018年盈利预测，每股盈利预计介于7.75美元和8.75美元之间,并上调三大板块销量预期。

投资建议

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继续首推【三一重工】。

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风险提示

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一带一路战略实施低于预期；工程机械企业竞争加剧。

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正文

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卡特彼勒：全球第一工程机械企业，2017年度业绩亮眼

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2017Q4营收同比+35%，净利创2015Q1以来最高值

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公司发布2017年第四季度业绩报告，2017年第四季度公司营业收入128.96亿美元，同比+34.7%，呈现出广泛的销售复苏势头。2016年Q3以来，公司连续6个月实现营业收入正增长。2017年全年销售和收入为455亿美元，相比2016年的385亿美元增长约18%。2017年第四季度归母净利润-12.99亿美元，出现大幅下跌的原因是受美国税务改革影响，公司支出一笔23.71亿美元的费用。若剔除大幅交税，则我们测算出第四季度净利润实现10.72亿美元，创下2015年一季度以来的单季度最高值。

图 1：2017Q4营业收入128.96亿美元，同比+34.7%，复苏势头迅猛

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图 2：受美国税务改革影响，2017Q4归母净利润-12.99亿美元，出现大幅下跌

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图 3：2017营业收入455亿美元，同比+18%

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图 4： 2017年全年净利触底反弹

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1.2.

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受益行业周期上行，工程机械板块成为主要利润贡献增长极

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作为专业机械制造业的龙头，卡特彼勒有300多种机械设备，从采伐机到推土机，从井下作业机到挖掘机样样皆有。目前，卡特彼勒的主营业务可以分为三大板块：建筑工程、能源与运输、资源产业。建筑工程机械业务一直是公司最重要的业务板块之一，其业绩收入相较于其他板块也更为稳定

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。2017Q4工程机械板块实现营业收入53亿美元，同比+47%，增速最快。能源交通和资源开采板块紧随其后，分别实现营业收入47亿美元、22亿美元，同比+22%、53%。从行业和销售区域来看，全年公司三大板块营业收入均保持高速增长，机械行业的全面复苏，全球工程机械销售景气，奠定了卡特彼勒收入、利润持续增长的基础。

图 5：卡特彼勒各项业务占比基本稳定

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图 6：工程机械板块对营收贡献最大

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图 7：全年公司三大板块营业收入均保持高速增长

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1.3

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毛利和净利环比改善，现金流状况良好

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公司2017Q4毛利率31.07%，同比+10pct，环比-2pct；受美国税务改革影响净利率-10.07%，扣除这一影响后公司净利率约为8%。公司毛利率和净利率发展趋势基本相同，收益工程机械行业复苏，公司盈利能力开始明显走强，全年毛利率达31.7%，达历史巅峰。2017年，公司存货周转率3.33，同比+0.2pct，资产负债率82.11%，同比-0.2pct；经营现金流量57.02亿美元，同比+2%，现金流回款状况好于预期，体现其稳健经营的能力。

图 8：毛利率创历史新高，公司盈利能力明显走强

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图 9：现金流回款状况好于预期，公司经营稳健

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1.4

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强大的海外营收能力，彰显国际龙头地位

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卡特彼勒不仅有惊人的百亿美元级营收，还拥有十分稳定的海外营收占比，近10年来始终保持在50%以上，2011年达到63.86%。这表明卡特彼勒的全球业务拓展能力强劲，始终能保持稳定的海外营运优势。2017年卡特彼勒海外收入占比达54.74%，其中亚太地区收入占22.1%。得益于中国基建行业的强劲表现，卡特彼勒在中国工程机械市场的优异表现为集团的亚太地区业务增长做出了突出贡献。公司2017年第三季度在亚太地区销售额同比增长21.22%，同时期其他三个地区业绩增速均小于20%，亚太地区是公司业务增长的结构性支撑点。

图 10：卡特彼勒海外营收占比始终保持在50%以上

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图 11：2017年卡特彼勒全球各区收入比率，亚太业务占比22.1%

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图 12：亚太地区作为营收增长比率最大的区域，对于公司整体业绩增长具有显著贡献

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1.5

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公司上调盈利预期，看好未来业绩增长

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得益于强劲的订单率、经销商精益库存、增长的订单储备，卡特彼勒以强劲的销售势头开启了2018年。公司预计2018年每股盈利介于7.75美元和8.75美元之间。不计4亿美元重组成本，调整后每股盈利预计介于8.25美元和9.25美元之间。考虑到全球经济发展形势和大宗商品价格的走高，公司预计三大主要业务板块的销量预计都将有所增长。

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卡特彼勒业绩高增长缘由：外乘工程机械行业周期上行之风，内扬严格质控与精益服务之帆

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2.1.

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工程机械全球市场：周期上行通道打开，为龙头企业发展提供结构性支撑

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中国基础建设需求的支撑是国际工程机械龙头业务新的增长驱动力。

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自2016年下半年以来，在全球机械设备零售增长整体下滑的情况下，中国工程机械行业强劲复苏。以中国为代表的亚太地区销售额增速明显上扬，2017年5月份增速达49%，加速趋势非常明显，拉动公司总体设备销售逐步回暖。相比之下，美洲、欧洲等其他地区依然下滑，亚太地区俨然成为业绩复苏的主引擎。

图 13：我国房地产投资同比处于正增长状态，显著拉动工程机械需求

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图 14：我国基础建设投资不断增大，对工程设备需求不断提升

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基建投资接棒房地产成为推动工程机械发展的助力。我们预测未来基建需求占比总销量的比例维持在60%左右，销量从2016年的4.2万台也上升至2020年8.7万台。未来房地产需求占比总销量的比例从10%下降到8%，销量从2016年的0.7万台上升到2020年的1.2万台。

根据工程机械协会数据显示，我国12月挖机销量14005台，同比增长102.6%。其中1-12月累计销量为14.03万台（去年全年销量为70320台），同比增长99.5%。12月挖机开机小时数为146.2小时，同比增长2.24%，2017年全年挖机开机小时数为1606小时，同比增长5%。

图 15：我国挖掘机销量全年超过14万台

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图 16：卡特彼勒挖机在中国市占率位居第二，龙头地位显著

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其他机型方面，2017年12月份推土机销售303台，同比+4%，环比-41%，1-12月累计同比+41%；汽车起重机销售2023台，同比+139%，环比-2%，1-12月累计同比+131%；装载机销售8278台，同比+60%，环比+12%，1-12月累计同比+48%；压路机销售1103台，同比+24%，环比-12%，1-12月累计同比+44%。

根据工程机械经销商的草根调研和下游零部件厂商的排产情况，我们预计各机型2018年Q1可以继续保持同比30%的销售增速。考虑卡特彼勒在中国市场13%左右的市占率，未来的销量将进一步的提升。

2.2.

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生产：六西格玛质量标准精益生产

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卡特彼勒是最早应用“六西格玛质量标准”的企业之一，

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2000年同时提出 “公司要在五年内达到300亿美元营收”的愿景，并宣布为实现此愿景将大力推广六西格玛标准。受益于标准的迅速推行与实施，卡特的综合销售收入于2004年达到303.1亿美元，提前一年完成“300亿”目标，并在2008年实现513.2亿美元的营收，战略成效显著。

同时，卡特还通过推广精益生产理念降低成本，提升公司盈利能力

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。精益生产要求企业以尽可能低廉的成本、更高的质量甚至在最短的交付期内，在客户需要的时间，生产出客户所需的产品。卡特主要从以下几方面着手：（1）对公司内部相关部门进行严格要求

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。例如，禁止采购部门从“关系户”购进高价或低质产品；减少生产部门对原材料的浪费；要求财务部门精确记录生产流程的每一步骤的财务数据等。（2）对供应商严格要求、考核并培训

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。卡特要求供应商都必须符合一套严格的运营及财务标准，公司会对其进行现场评估，并按季度发布供应商的“计分卡”，同时供应商会接受严格监督和培训。即使这样，每年仍有近10%的供应商因未能达标被剔除出卡特供应商体系。（3）加强管理信息系统建设

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。为实现精益生产，公司需搜集、分析大量信息并作出快速反应，卡特为此构建了业界首屈一指的IT信息系统，为公司的物流系统、供应链体系、产品库存、财务系统、车间生产活动、客户服务提供支持。卡特全球各办公机构都使用高速T1通信线路，为此公司每年需支付大量费用，但公司管理效率确实得到显著提升。精益生产使得公司对成本的进行有力控制，营业总支出占比处于下行趋势，2017年营业总支出占营收比率83.87%，比2016年下降7pct。

图 17：公司成本占营收比率控制良好

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六西格玛质量标准和精益生产的成功推广应用，使得卡特进一步稳固了行业全球霸主地位，公司现已成为工程机械行业的标杆和代名词。

2.3.

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销售：稳定的代理商制度

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尽管卡特彼勒的业务早就遍布世界，但帮助其赢得并始终保持全球竞争优势的是其建立的唇齿相依的代理商体系

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。卡特建设代理商体系时并不盲目扩张，也并非完全以自身利益为重，而是注重在“相互尊重”、“相互依存”、“共创价值”的前提下发展长期可靠的代理商合作关系，其同代理商的平均合作年限达50年之久。这对平抑卡特在经济周期下的业绩波动起到了巨大作用。其全球代理商体系具有如下特点：

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（1）选择实力雄厚的中小型经销商，采取买断制。

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卡特彼勒在选择经销商时，最看重的是经销商的专业性和服务能力，并不太在乎经销商的体量大小。虽然是中小型经销商，但是其大都财务状况良好，现金流充足，具备较强的抗风险能力。此外，卡特要求经销商买断自己的产品，然后再卖给客户。由于卡特彼勒良好的品牌形象和口碑，经销商可以通过向二级经销商和用户收取现金或融资租赁及时回笼现金。通过买断制，经销商可以分担卡特彼勒的风险，保证公司的现金流，使公司的财务状况保持良性运作状态。事实证明卡特的选择标准是有效的，代理商与卡特一起获得了迅速和长久的成长，1990-2014年间，代理商的资本净值从40亿美元发展为234亿美元，年复合增长率为7.64%。

图 18：卡特彼勒全球经销商数量基本稳定

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图 19：卡特彼勒全球经销商资本迅速成长

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表 1：卡特彼勒全球部分重要代理商

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（2）坚持独家代理。

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卡特的经销权通常由独立代理商所有，代理商是独家经营，独家出资，并且代理商的后代会继承父辈的事业。这样的模式使得经销商能够为用户提供专业、稳定可靠的服务，且经销商运营稳定，形成了一种良性的循环。从1995年到2012年间，卡特在营收大幅增加的情况下，全球代理商数量只增加了3家。从国别上看，卡特在182个国家有业务，其全球共有189家代理商，这似乎意味这平均每一个国家都有一家代理商。但实际上卡特彼勒并不以国别选择代理商，当科特的销售网络延伸到新的国家，其也会选择将自己的部分代理商引入当地市场中，这样实现了与代理商真正的共同成长。

以中国为例，1975年进入中国市场后，卡特共发展了4家代理商服务全中国的销售运作，分别为威斯特、信昌、易初明通和利星行。而他们都是先在其他国家和地区与卡特彼勒有过多年合作关系，后被选中一起携手开拓中国市场。

图 20：国内四大代理商代理区域划分

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表 2：卡特中国四大独家代理商概览

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（3）共担风险，保证代理商的盈利。

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重视维护代理商的利益是卡特彼勒的重要原则，其从不会损害代理商利益或放弃代理商。一方面，在经济景气时，卡特依然严格执行分销机制，即使自身的利润会因此受损，“我们宁愿自斩右臂，也不愿绕过代理商直接向客户销售产品”，卡特彼勒前首席执行官唐纳德·菲茨如此表达。另一方面，在经济不景气时，卡特不仅不会放弃代理商，甚至愿意降低利润来维持代理商的生存和盈利能力。最广为流传的事例是，20世纪80年代，卡特遭遇经济危机和小松的快速崛起双重打击，公司选择“降存、减产、重组、优化”，甚至不得已大批裁员，但其从未选择牺牲代理商的利益，甚至提供优惠政策确保代理商的生存。在最艰难的1982-1984年间，卡特彼勒几乎每天亏损100万美元，期间共承担9.53亿美元的亏损，但全球范围内没有一个代理商离开，而当行业复苏后，这种代理商体制瞬间为卡特彼勒带来了数倍回报，公司得以迅速恢复实力。

（4）建立信息系统，完善服务。

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卡特代理商的职能除包括对新机器的销售提供服务支持和解决售后问题外，还需针对不同客户解决相应的碎片化需求，例如国际客户在跨区域业务下多个经销商的服务质量统一性问题、海上客户移动作业下售后管理的持续性问题等。虽然卡特在全球范围内只有180余家代理商，但是分销店却多达1500余家，这些衍生需求对卡特的经销商管理提出挑战。为了应对客户的碎片化需求，卡特建立了完善的信息系统，助其经销商快速、标准地应对客户需求，大大增加了卡特的客户黏性，保持了经销商和公司的竞争优势。

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投资建议：看好A股具有持续竞争力的未来全球工程机械龙头

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通过分析卡特彼勒的百年历史，我们可以清楚的发现三一重工一直在模仿和学习卡特，包括集团战略布局：

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从工程机械到煤机到港口机械；产品线

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上从混凝土机械为盈利中心到挖机为盈利中心；在风险控制

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方面，三一也在发展依靠经销商的策略销售模式和对库存和应收账款的积极管理；在海外布局

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上，三一也和卡特一样重视海外市场；在研发投入

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上，三一也和卡特一样加快研发投入，研发支出占比总收入的比例在逐年上升。

在全球对外投资增速乏力的情况下，中国对外投资不断高速增长。中国企业沿着“一带一路”向海外而行，基于转型升级的战略需求，驾驶资本之轮驶向欧洲、东盟腹地，不断成为全球工程机械市场的增长极。

因此，我们看好具备良好技术水平，海外市场扩展能力，和研发水平的工程机械龙头【三一重工】和核心零部件龙头【恒立液压】。

3.1.

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三一重工：国产工程机械龙头，行业复苏最受益

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受宏观经济趋好、下游需求拉动及设备更新需求增长等因素的影响，工程机械行业强劲增长，行业整体盈利水平大幅提升；三一作为国内的工程机械龙头在此轮复苏中最为受益，公司挖掘机械、混凝土机械、起重机械等设备销售收入均较上年大幅增长。

三一重工2017年销量31169台，市占率达22.2%，同比+122%，进一步扩大了国产挖掘机品牌的领先优势。汽车起重机全年销售超2万台，同比增加131%，全年销量达到五年以来最高点。徐州重型、中联重科、三一重工行业三大龙头累计市占率达90%；其中三一全年销量为4208，市占率为21%,位列第三。混凝土机械三一作为行业龙头，市占率维持在40%-50%，是绝对的行业龙头。

同时，和卡特彼勒成长路径相一致的是，三一重工也积极开展海外布局。三一在“一带”和“一路”两线均有所布局，海外业务与一带一路范围重合度80%，将充分受益于一带一路。2016年“一带一路”总共为三一贡献营收约70亿元，沿线的俄罗斯、中亚大区和三一印度业绩同比增长分别达115%、50%和42%。2017 年 3 月 17 日，公司发布公告变更可转债募集资金用途，由原“巴西产业园建设项目”变更为“一带一路沿线国家及海外市场挖掘机研发与服务项目”、“军工 512 项目”，表明公司加快推进一带一路布局以及国际化的决心。

除此之外，无论是从经销商策略方面，还是从产品线布局方面，三一重工都在向卡特彼勒靠拢。我们认为，行业的集中度提升+定价话语权提高有望使三一继续在本轮复苏中最为受益，进入销量有望稳定增长的2018年，下游需求持续改善，行业景气度有望延续至2018H1。三一收入利润弹性在工程机械企业中最大。

盈利预测与投资建议：总体而言，2017年业绩符合预期，预计在资产负债表修复完成以后，中期仍看好公司竞争力和ROE修复轻装上阵后的业绩弹性，预计2017-2019年归母净利润分别为21、30、40亿元，EPS分别为0.27、0.39、0.52元，对应PE为30、21、16X，故维持“增持”评级。

风险提示：房地产和基建增速低于预期；海外出口业务低于预期。

3.2.

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恒立液压：泵阀业务强者恒强，稳步推进出口绑定龙头

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公司是传统油缸产品的龙头企业，目前具备极限产能达 45 万只/年的挖掘机油缸和 15 万只/年的非标准油缸，其中挖机油缸行业市场占有率已达到 50%。

受益于整个国内外下游工程机械行业需求强劲增长，公司作为液压行业龙头，其成熟产品油缸的产能利用率大幅提升，产品销量和销售额均大幅增长；新品液压泵阀、液压系统等销售开始放量，销售额大幅增长。15T以下主控阀泵已批量供货，市场占有率稳步提升，液压系统产品亦广泛运用到盾构机、高铁检测实验等相关领域。

公司现已积累了一批卡特彼勒、神钢、日立等欧美高端客户，预计未来公司客户逐步遍及各大海外工程机械巨头，海外业务占比将会继续提高至50%。

公司未来传统油缸业务或将继续受益于挖掘机销量高增长带来的挖掘油缸业绩提升和非标准油缸业的量价齐升；同时，未来液压泵阀规模效应带来的盈利提升或将成为公司业绩新增点。我们看好绑定国际龙头的增长确定性。

盈利预测与投资建议：预计下游工程机械行业2018年稳中有升，公司作为主要零部件供应商短期内产能供不应求，中长期看液压泵阀国产替代进口的空间大。预计公司2017/18/19年的净利润为3.9、5.9、7.5亿，EPS分别为0.63、0.94、1.19，对应PE分别为46/31/24X，维持“增持”评级。

风险提示：房地产和基建增速低于预期；液压泵阀业务客户拓展速度低于预期。

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风险提示

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1. 一带一路战略实施低于预期：一带一路战略涉及国家和地区众多，各国、各地区经济、政治环境繁杂，海外投资面临更多困难和不确定性，故存在战略实施进度低于预期的风险。

2. 工程机械企业竞争加剧：随着工程机械行业景气度的提升，国内公司在业绩修复后会积极投身市场竞争，国外公司也会通过多种策略抢占市场，进一步压缩企业盈利空间，故存在行业竞争加剧的风险。

3. 全球经济复苏和制造业回暖低于预期：虽然当下全球市场情绪较为乐观，但2018年各大经济体通胀是否达到预期、全球新兴市场国家是否可以继续保持宽松的货币政策还存在不确定性。全球经济复苏持续性可能低于预期。对于制造业而言，劳动力成本上涨和环境保护问题也是不容忽视的风险。

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东吴机械研究团队荣誉

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2017年新财富最佳分析师机械行业第二名

2017年金牛奖最佳分析师高端装备行业第二名

2017年卖方分析师水晶球奖机械行业第五名

2017年每市组合机械行业年度超额收益率第一名

2016年新财富最佳分析师机械行业第四名

2016年金牛奖最佳分析师高端装备行业第四名

2016年每市组合机械行业年度超额收益率第一名

陈显帆东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师

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（全行业覆盖）

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机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。

周尔双分析师

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（工程机械，锂电设备，工业4.0，电梯，核电设备）

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英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，四年机械研究经验，2013年加入东吴证券。

王皓研究助理

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（工程机械，轨道交通、一带一路、OLED）

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清华大学理工科学士、硕士、博士，四年海外PPP投资及工程管理经验，2016年加入东吴证券。

倪正洋研究助理

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（港机、集装箱、轻量化、碳纤维）

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南京大学材料学学士、上海交大材料学硕士。2016年加入东吴证券。

何京鸿分析师

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（工业4.0、机器人、3C设备）

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复旦大学经济学学士、硕士，三年卖方研究和服务经验，2017年加入东吴证券。

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