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独角兽企业被高估了多少？

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对初创企业而言，跻身“独角兽”行列可是大事一桩。一旦估值超过10亿美元，在竞争对手、顾客和求职者眼中，它就成了一家重量级的企业，一洗“不靠谱的初创企业”这一形象，尽管后者可能更贴切。因此，过去三年，初创企业一直要求投资人给出10亿美元的估值，不论在传统的商业衡量标准之下，它们值不值这么多钱。

现在，美国国家经济研究局（NBER）的一份研究得出结论：

独角兽企业的估值平均夸大了50%。针对135家估值在10亿美元或以上的初创企业，不列颠哥伦比亚大学和斯坦福的研究人员展开了一项考察。他们估计，按照更加合理的估值方法，其中近半数（65家）企业的估值不足10亿美元。

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这些估值差异是怎么来的？

为跻身独角兽行列，大多数企业接受了含附加条件的资本，即以早期投资人与持股员工的利益为代价，回馈最新投资人。这些条件包括设立单独的股份类别，给予某些股东更多的权利；否决权——如果计划中的IPO（首次公开募股）估值低于最近一轮私募融资中的估值，特定投资人可以否决IPO计划；以及IPO棘轮条款，即在IPO发行价不尽人意时，给予特定投资人更多的股份。

谁能最先获得回报

意义最为重大的条款是优先清算权，即在企业被收购或举行IPO的情况下，最新投资人将获得特定回报——少则返还本金，极端情况下，可多达初始投资额的四倍——然后才有其他股东的份儿。这可能意味着，出售价格若没到上一次估值的好几倍，雇员和早期投资人的股份可能一文不值。

在接受这些条款时，初创企业创始人往往都以为，即使收购交易不如意，自己也能获得不错的条件。举个例子，前不久，电子病历初创企业Practice Fusion被AllScripts收购，成交价1亿美元，远低于最近一次报道的估值。据CNBC报导，在这笔交易中，该公司CEO将分得数百万美元，而中层雇员的股份却一文不值。该公司原有员工450人，及至被收购时，员工人数已经减半。

初创企业“卖了一台全配置的宝马，就给所有车款都打出了同样的价码，只因为那是最近一笔交易的成交价。”该研究的联名作者之一威廉·戈纳尔（William Gornall）说。

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与之类似的是学生贷款初创企业Earnest。它被Navient收购时，估值只有去年10月份最新一次私募融资估值的一半。为执行期权纳税数千美元的员工，在这笔交易中落得两手空空。但多名熟悉内情的人士透露，作为交易的一部分，CEO路易·贝里尔（Louis Beryl）与联合创始人本·哈钦森（Ben Hutchinson）却各自谈下了最高1000万美元的补偿方案，其中包括业绩提成费。另有三名Earnest高管获得“降落伞”遣散费，十来位持有优先股的雇员拿到一小笔回报。但中层员工——其中大部分持有普通股——全都一无所获。交易发生时，Earnest有150名雇员。Earnest的一名代表拒绝就交易条款发表评论。

基于这些悬殊的待遇，初创企业的估值开始被打上大大的问号。通常，一家初创企业的估值是基于最近一次发行的股份来计算的。但如果某些股东（包括员工在内）获得回报的机率相对很小，他们的股份岂不是大打折扣？如果一家初创企业的股份中，多数股份的价值都低出一等，这种差异难道不该反应在初创企业的估值中？

初创企业“卖了一台全配置的宝马，就给所有车款都打出了同样的价码，只因为那是最近一笔交易的成交价，”该研究的联名作者之一、不列颠哥伦比亚大学的威廉·戈纳尔（William Gornall）说。“他们给员工一辆基本型的起亚，却假设它值一辆宝马的钱。”

戈纳尔说，雇员们（即“起亚”持有者们）有必要弄清公司的股权结构——对于所持股份的价值，他们可能存有过高的估计。“若是专业投资者产生误解，那是另一回事；但有的人是指着这些股份过活的，”他说。

梳理档案

戈纳尔联手论文的另一位联名作者伊利亚·斯特来布拉夫（Ilya Strebulaev），开始评估不同股权结构对公司估值的影响。三名律师和三名法学院学生组建了一个团队，梳理了特拉华州的公司注册证书档案。但这些文件很难解读：它们不采用标准说法，常常省略信息，只反映股份出售授权，而不注明实际售出的股份数量。某些案例中，连公司最近一次融资的资料都是缺失的。

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为估算每家公司的价值，作者们考虑了各种潜在结果，从IPO到收购，再到倒闭。纳入考量的因素包括资本投资回报的波动性、风投支持的初创企业的退出率、举行IPO的可能性，以及通行利率。针对退出率和举行IPO的机率，研究人员们使用了来自研究公司VentureSource的1万多家企业的数据，时间跨度达几十年。

他们发现，最大的那些独角兽企业，包括Uber、Airbnb、WeWork、Palantir、Pinterest、Lyft和Dropbox，其股份附带的特殊条款最少，因此，按照该研究采用的公式，这些公司的估值夸大程度较低，在21%或以下。（但SpaceX是个例外，在2015年的融资轮中，它被赋予105亿美元的估值，但考虑到有利于最新投资者的附加条款，这一估值夸大了59%。）

在2016年的一轮融资中，增强现实公司Magic Leap被赋予45亿美元的估值，但附加条件是：在被收购的情况下，某些股份享有优先求偿权；在举行IPO的情况下，某些投资人的回报是有保障的。考虑到这些因素，该研究估计，Magic Leap更合理的估值应在30亿美元，较原先削减了三分之一。Magic Leap的一名代表拒绝对此发表评论。

学生贷款初创企业SoFi的交易条款涉及到“累积优先股股息”（cumulative dividends；即相对其他投资人，特定投资人享受股息分派的优先权）、优先清算权和IPO回报门槛。2015年，SoFi被赋予36亿美元的估值，但根据上述研究，该估值偏高27%。电子商务网站Fanatics在2015年的估值为27亿美元，偏高64%，原因是附加条款涉及优先求偿权及IPO回报门槛。Sofi公司的一名代表拒绝发表评论。Fantics未回应置评请求。

研究中涉及到的一些公司后来被收购或上市。比如净菜配送企业 Blue Apron，在私募融资中，其估值为21亿美元，而研究给出的合理估值为16亿美元。2017年年中，Blue Apron公开上市，估值介于以上两个数字之间，为18.9亿美元。之后，Blue Apron的CEO与联合创始人均辞职，该公司难以留住顾客，其市值也下降到了5.77亿美元。

“每次有初创企业接受高估值、换来复杂条款，我都会开始担心它们遇上麻烦，”Bloomberg Beta的罗伊·巴哈特（Roy Bahat）说。

顾名思义，“优先股”持有者相对其他股持有者享有优先权。但戈纳尔和斯特来布拉夫发现，在某些交易条款下，就连优先股持有者都不能毫发无损。在研究涉及到的135家企业中，66家企业的新投资者相对优先股持有者，享有进一步的优先权。而43家企业中，新投资者相对所有已有股东——包括优先股持有者在内——享有进一步的优先权。

而这些公司的股份在二级市场销售时，条款中的差异往往隐藏不见。Wish是一家电子商务网站，在2015年的融资轮中估值37亿美元。研究则指出，在对普通股进行二次销售时，该公司并未告知潜在投资者，该公司的优先股股东得到何种优待。在除IPO外的所有投资退出中，Wish 投资人Digital Sky Technologies（DST）一律保留收回投资的权利；在举行IPO的情况下，DST则享有优先清算权，除非IPO能向其提供150%的回报率。这就意味着，假设Wish以7.5亿美元的价格出售——足以创下美国电子商务网站的成交价之最——像DST这样的优先投资人得以收回投资，而普通股持有者则将一无所获。Wish并未回应置评请求。

并非所有初创企业都接受这些繁琐的条款。投资公司Bloomberg Beta主管罗伊·巴哈特（Roy Bahat）表示，在该公司的投资组合中，至少有一家公司回绝了10亿美元的估值，转而选择低估值和普通交易条款。“每次有初创企业接受高估值、换来复杂条款，我都会开始担心它们遇上麻烦，”他说。

Betterment是纽约市的一家金融咨询初创企业，已筹集到2.75亿美元的风险资本。它收到的投资要约给出了10亿美元以上的估值，但附有棘手的交易条款，包括IPO棘轮条款。最后，Betterment选择了无附加条件的低估值要约。该公司CEO乔恩·斯坦（Jon Stein）表示：“为团队利益起见，确保条款尽可能地干净，这一直是我们筹集资金时的第一考量。”

风投公司Eniac Ventures普通合伙人尼哈尔·梅塔（Nihal Mehta）表示，当后期投资者谈下对自己有利的优待条款时，利益受损的将是早期投资人，包括Eniac Ventures在内——该公司经常参与企业的第一轮融资。他和合伙人们试图指导创始人们“接受合理的条款和有望企及的估值，”他说。“我们坚信，创始人不应一切都绕着估值转。”

布拉德利·图斯克（Bradley Tusk）通过风投基金Tusk Ventures投资初创企业。他表示，由于交易条件繁琐、估值高昂，而且可能有损于他这样的早期投资者的回报率，他的公司拒绝了对投资组合内一些公司进行再投资。他说，迫于这些局面，像他这样的早期投资者开始赶在对方被收购或上市之前，在二级市场上抛售股份。“趁早抽身日益成为一种明智的做法。”

独角兽企业被高估了多少？

一项研究发现，许多价值超过10亿美元的非上市企业份不应有如此高的估值，因为某些股份的附加条件使其余股份的价值大打折扣。我们选取了研究中涉及到的几家公司的估值差异情况，列出如下：

Airbnb

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估值日期：2016年9月

公开估值：300亿美元

研究估值：261亿美元

估值相差：15%

Buzzfeed

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估值日期：2016年11月

公开估值：17亿美元

研究估值：10.8亿美元

估值相差：57%

CloudFlare

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估值日期：2015年9月

公开估值：32亿美元

研究估值：15.9亿美元

估值相差：101%

公司置评：自上次融资至今，Cloudflare的年营收增长了逾500%。

Dropbox

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估值日期：2014年1月

公开估值：104亿美元

研究估值：86亿美元

估值相差：21%

Fanatics

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估值日期：2015年8月

公开估值：27亿美元

研究估值：16.5亿美元

估值相差：64%

Flipboard

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估值日期：2015年7月

公开估值：13亿美元

研究估值：7亿美元

估值相差：95%

公司置评：Flipboard每年都实现了增长，该估值不能体现公司目前的状况。

Magic Leap

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估值日期：2016年2月

公开估值：45亿美元

研究估值：30亿美元

估值相差：50%

Uptake

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估值日期：2015年10月

公开估值：11亿美元

研究估值：3.386亿美元

估值相差：187%

WeWork

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估值日期：2017年3月

公开估值：180亿美元

研究估值：152.7亿美元

估值相差：18%

初创动态

若独角兽泡沫破裂，受影响最大的将是企业员工。

今年，风投资本家计划大力投资人工智能和区块链相关企业。

初创企业正竞相开发用血液DNA筛选癌症的技术手段。

翻译：雁行

校对：其奇

编辑：漫倩

来源：wired

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