内部人何以会有高买低卖的反常理交易　　阎志鹏　　这种反常理的交易

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　　阎志鹏

　　这种反常理的交易，是因为内部人在利用有价值的内部信息在交易。该信息的信号是如此之强，以至于让他们克服了锚定偏差的影响。当内部人高买时，随后的股价相比于低买后的股价有正的超额收益。当内部人低卖时，随后的股价相比于高卖后的股价也有正的超额收益。

　　国人都熟知刻舟求剑的寓言。传统教科书的解读是，人的眼光未必与客观世界的发展变化同步，办事刻板，拘泥而不知变通。可是，刻舟求剑与人的眼光或办事风格没有关系吗？有没有可能循着记号找剑只是受行为偏差？比如在证券市场，有没有可能投资者包括机构投资者、公司内部人，在投资或交易时都有“市场变了，还盯着那个价位”的时刻？

　　不妨试一下，请拿出笔，写下你手机最后三位号码，在这三位数加上400，然后回答一个问题：“匈奴王阿提拉曾入侵欧洲，深入到现在的法国，但之后被击败并被迫东返。请问阿提拉是哪一年被击败的？”

　　你也许会纳闷，我手机号码和阿提拉哪年被击败有半毛钱关系！确实，没任何关系！但这个号码在你脑里刻了个记号。实验显示，如果你手机最后三位号码加上400后得到的数字在400-599之间，被调查者给出的平均答案是公元626年；如果在600-799之间，平均答案是公元660年；如果在800-999之间，平均答案是公元789年；如果在1000-1199之间，平均答案是公元865年；如果在1200-1399之间，平均答案是公元988年（而正确答案是公元451年）。看到了吗？与答案没半毛钱关系的数字记号影响了答案！这个数字越大，给出的答案值越高！

　　这种行动受某个记号或初始信息影响的现象，在心理学中叫“锚定偏差(anchoring bias)”。人们在作出判断时，易受第一印象或初始信息（记号）的影响，就像沉入江底的锚一样把人的思维固定在某处。很多时候，人们可能意识到思维受到记号的影响，会主动调整，但他们的调整往往不充分，给出的答案和真实值相去甚远。

　　初始信息可以与实际问题没有任何关系，但一旦这样的信息在脑海里留下印记，就会受到影响。初始信息可以是不现实，甚至是荒唐的。请看下面的问题：“甘地去世时是大于还是小于9岁？”再请问：“请猜测他究竟多大年纪去世？”绝大多数人都认为前一个问题很荒谬，对后一个问题，大家平均答案是50岁。

　　然而，当另一拨人回答同样后一个问题时，平均答案却是67岁。为什么？因为这些人被问到的第一个荒谬问题是：“甘地去世时大于还是小于140岁？”稍微有点常识的人都知道至少目前活过140岁是不可能的。但就是这样两个荒谬数字——9和140，影响了个人的判断。

　　锚定偏差在现实生活中随处可见。投资者往往将自己的股票买入价看成“锚定”，之后，无论加仓、减仓还是清仓，往往受初始买入价的影响。大盘整数点位也常将投资者“锚定”住。

　　密西根大学Nejat Seyhun教授、俄克拉何马大学的王学武教授和我最近做了一项研究。我们研究一个独特的投资群体——公司内部人，包括高管、董事和重要股东等。思路很简单，如果绝大多数人会受到“锚定偏差”的影响，那内部人也不会例外。如果我们观测到他们某些交易行为克服了“锚定偏差”的影响，那可以间接推断，也许他们得知的有价值的内部信息帮助他们克服了一般人所不能克服的“锚定偏差”的影响。

　　我们用了股票过去52周（一年）的最高价和最低价作为“锚定”。根据前人对锚定偏差的研究，我们预测当股价越来越接近52周最高价时，人们倾向于更多卖出股票；而当股价越来越接近52周最低价时，人们则倾向于更多买入该股票。我们查看了1986年至2016年这31年期间，美国所有上市公司内部人的交易情况，发现内部人确实有“锚定偏差”，当公司股价越来越接近过去52周最高价时，内部人卖出公司股票比例会越来越高（高卖）；当股价越来越接近过去52周最低价时，内部人买入自家公司股票的比例则会越来越高（低买）。可是，我们也发现了这样的情形：当股价远离52周最高点时，内部人却在卖（低卖）；当股价远离52周最低点时，内部人却在买（高买）。内部人高买低卖，这是为什么？我们认为这种反常理的交易，是因为内部人在利用有价值的内部信息在交易。该信息的信号是如此之强，以至于让他们克服了锚定偏差的影响。如果是这样，当内部人高买时，随后的股价相比于低买后的股价要有正的超额收益。同样，当内部人低卖时，随后的股价相比于高卖后的股价要有正的超额收益。

　　美国公司过去31年的数据印证了我们的假设。内部人高买的投资组合，相对低买的投资组合，每个月平均能产生1.16%的超额收益；内部人低卖的投资组合，相对高卖的组合，每个月平均能产生1.08%的超额收益。最绝的是，我们设计的内部人“高买低卖”组合，每个月平均能产生2.11%的超额收益，年化平均收益约为25.3%！

　　美国证券法规要求内部人在买卖公司股票后两个工作日内须向美国证监会汇报，并通过证监会网上系统披露。由于过去52周最高价和最低价是公开信息，根据我们的研究成果，精明的投资者可在内部人（特别是CEO这样的高管）高买低卖时依葫芦画瓢，获得不错的预期收益（如果历史能重复）。

　　柏拉图有句话：“人类行为有三个来源：欲望、情感和知识。”公司内部人拥有关于公司的独有知识、受情感（包括锚定偏差在内的各种行为偏差）的影响。如果柏拉图是对的，由于我们观测到内部人的交易行为（买卖以及买卖的点位和交易股票数量），意识到他们也受到锚定偏差的影响但同时拥有内部信息，那我们的这项研究会有助于人们特别是外部投资者理解内部人的真正交易动机（欲望）。

　　（作者系美国新泽西理工大学Martin Tuchman管理学院金融学教授）