资本回流与人民币价值重估：这次暴跌后可能是长牛起点对于本次 A 股调整

华泰证券首席经济学家陆挺日前指出，对于本次 A 股调整，短期下跌主要受情绪面影响，不应过度解读，市场中长期取决于基本面，中国经济基本面健康，韧性较强，中长期坚定的看好 A 股市场。

　陆挺是在最新的研究报告《这次暴跌后很可能是长牛起点——论资本回流与人民币价值重估》中阐述上述观点的。在这篇署名陆挺和李超的报告中，陆挺指出，进入 2018 年，两大资产价格的走势——油价及美股——开始与中美大国博弈呈现交汇点，中国的薄弱点在于油价上涨的输入型通胀，进而触发加息刺破地产泡沫；美国的薄弱点在于美股接续创新高，美债长短端利率走平酝酿风险。2 月 2 日，美国 10 年期国债收益率升至2.84%，美股遭遇“黑色星期五”，长端利率快速上行引起“股债双杀”。受美股拖累，A 股市场于 2 月 6 日起也开始暴跌。

　　陆挺认为，本轮 A股下跌主要受情绪面波动影响，是美股暴跌冲击风险偏好、资本流出、节前减仓调整、叠加部分政策面消息发酵带来的一轮下跌，短暂下跌无需恐慌，美国是主要风险源，中国不是风险发生地。市场中长期取决于基本面而不是情绪，中国经济基本面健康，没有很强的下行压力，2017 全年 GDP 同比+6.9%，预计 2018 全年 GDP 同比+6.7%，呈现缓慢回落的态势。

　　“中国经济正处于结构转型、动能切换的过程中，传统动能仍是实体经济边际上重要的观察变量。”陆挺指出，本轮地产周期当中，地产销售同比增速已经见顶，地产投资 2018 年有平缓下行压力；基建投资虽受到规范地方政府债等因素的负面影响，但预计仍可维持稳健为经济托底；制造业投资存在一定的内生性下行压力，但预计国家政策层面从提高全要素生产率的角度出发，可能增加对航空航天、军工、半导体、5G 行业的投入，企业增加环保技改投入均将对下行压力有所对冲；从外需角度看，虽然美国贸易政策使得我国今年进出口状况仍存在较大不确定性，但也不必过度担忧；消费方面，可维持稳健微升的态势。全年来看，经济增速没有很强的下行压力，经济基本面稳健的情况下，中长期坚定的看好 A 股市场。另一个角度来看，美股暴跌，油价下滑恰恰缓释了中国的高通胀风险，不会触发连续加息，导致房地产泡沫破裂。

　　对于美股后续走势，陆挺认为未来仍存在继续大幅调整的可能性，有可能演化成一轮影响较广的金融危机的触发点，仍需继续留意美股继续下跌对全球的传染。但从历史经验来看，美联储的货币政策会考虑金融市场的波动情况，因此美股的未来短期走势，仍需重点关注美联储的后续表态。

　　对于我国股市，陆挺认为本次暴跌不无乐观因素，在本次美国股市大幅调整没有引发金融危机的假设下，外汇占款增长将会成为我国基础货币供给的新支点，这将会给境内基础货币带来新的边际增量，外生性宽松将在较长时间内利好 A 股市场。

　　首先，本轮美元周期已经进入大周期向下拐点。自 1973 年布雷顿森林体系完全破灭后，美元共经历两轮完整的大周期，当前正处于第三轮大周期当中。第一轮周期是自 1978 年启动，1985 年见顶下行，1987 年触底。第二轮美元周期是自 1995 年启动，2002 年见顶，至 2005 年触底。本轮美元升值周期的启动，对应着美国经济复苏、联储从退出 QE 到最先进入加息周期。美元不能一直升值，原因之一是美国需要美元贬值，以稀释联邦政府负债；二是美元长期升值将冲击美国出口；三是其他国家加快推进本币国际化，将挑战美元的主导地位。本轮美元周期当中，驱动美元指数涨落的市场信号，主要是金融市场对美联储加息节奏的预期波动，以及欧日货币政策的外溢效应，但驱动美元周期的核心基本面逻辑并没有改变，即美国和主要非美经济体经济复苏的预期差。不能简单的认为美国经济强或加息，美元就应该升值，汇率决定于双边或多边国家的变化，从不取决于单边国家。

　　其次，2017年全球经济最突出的特征之一，就是发达经济体基本都确认进入弱复苏，2018 年全球经济弱复苏趋势将大概率延续，在这样的大背景下，美元的相对竞争力会继续削弱，美元指数当前已经来到本轮大周期的向下拐点，未来美元长周期贬值会引导资本回流新兴市场，谋求更高的资本回报率。

　　此时，一旦资本回流新兴市场，中国在新兴市场中的优势十分明显。从新兴市场内部看，竞争这轮资本回流的新兴市场国家并不多，能和中国进行竞争的国家主要分为两类，一类是经济体量较大的金砖国家，另一类是东南亚小型经济体。其中，巴西政局不稳、治安问题突出，存在明显的财政和货币政策冲突，同时受困于高通胀和汇率剧烈贬值；俄罗斯卢布贬值幅度极大，经济过度依赖大宗商品价格，巴西、俄罗斯的外汇储备均在美元走强进程中明显流失，在最近一轮美元强周期中，两国逐渐显得后劲不足。印度的基础设施仍然落后，在基建没有较大改善情况下，工业化较难实现，人口红利优势无法实现。东南亚小型经济体中，越南经济增速较为稳定，但是经济体量和我国相比实在太小，不足以完全承接溢出资金。因此，总体判断这两类国家都不足以给中国带来较大竞争。2018 年四季度我国将召开十九届三中全会，历次三中全会定经济和改革重要事项，这次将释放重要的改革与开放信号及相关措施，这将会成为中国 A 股牛市的重要催化剂。

　　再次，未来资本回流将与人民币升值相互强化。随着全球经济弱复苏态势逐渐清晰，2017年以来美元走势开始弱化，在我国经济较强韧性的支撑下，人民币走出了单边补涨行情，并逐步带动资本回流。作为人民币回流的重要监测指标，外汇占款变动自 2017 年 9 月由负转正，并维持 3 个月在零附近，结束了 30 多个月的负增长。伴随着人民币汇率快速升值，长期积累的贸易顺差将会激发更多的结汇资金，预计 1 月份的外汇占款变动很有可能大幅转正，未来会持续转好，目前我国国际收支已经逐渐转为净流入。实际上，当前的人民币升值并非央行主导的升值，我国外贸企业结汇意愿强烈，触发了内生性人民币升值，今年 1月初暂停逆周期因子之后，人民币仍在升值，可见人民币内生性升值动力充足。从央行角度，央行担心人民币汇率升值超调，可能适度阻碍升值，这可能进一步强化升值预期，导致资本流入。虽然短期存在全球资本市场大幅调整，QFII 资金回母国避险的可能性，但随着美元进入长期弱势周期，资金终将会重回新兴市场进行再配置。

　　陆挺指出，在资本回流的情况下，外生流动性宽松将推升人民币价值重估牛市。资本回流与人民币升值相互强化将导致我国外汇占款持续回升，此时央行的流动性管理将变得较为被动，基础货币供应方式将发生调整。当前中国央行通过再贷款供应基础货币，央行控制力极强，然而这是基于外汇占款比较稳定的前提下。在外汇占款持续上升时，央行的流动性管理则较为被动，外生触发流动性宽松的可能性更高。比如 2006-2007 年就是一个典型时期，尽管央行可能采用发央票和提高准备金率等方式对冲外生流动性宽松，但仍然很难有效实现完全对冲，这将为资本市场带来宽裕的流动性环境。从最近货币市场表现来看，近期短端利率较松，一方面是央行临时流动性动用和定向降准的功劳，另一方面也可能与外汇占款上升有关。在外汇占款增量逐渐变大的情况下，如果外生资本流入的作用显著，那么利率下行拐点可能比想象中的早。中国 A 股市场是全球市场中对利率最敏感的市场，在 06-07 年的外生流动性宽松和 2015 年的内生流动性宽松时，都产生了价值重估牛市。陆挺认为，资本回流触发外生流动性宽松，人民币所有资产都会出现重估。叠加上十九届三中全会的改革开放预期，A 股市场中长期走势非常乐观。

《资本回流与人民币价值重估：这次暴跌后可能是长牛起点》研报主要观点如下：

　　美股黑天鹅的逻辑判断与中国的传导超调

　　美国长短端利率期限结构趋平，是本轮美股大幅调整的触发点，美股存在继续调整的风险。美股暴跌、油价下滑缓释了中国的高通胀风险，触发连续加息、冲击房地产市场的可能性较低。A 股的风险传导是市场情绪面过度反应导致的，美国是主要风险源，中国不是风险发生地。市场中长期取决于基本面，中国经济基本面健康，韧性较强。我们认为美股调整并未结束，尽管A 股短期仍可能出现情绪面传导压力，但中长期我们坚定看好A 股。

　　本轮美元周期已经进入大周期向下拐点

　　美元不能一直升值，原因一是美国需要美元贬值，以降低联邦政府负债成本；二是美元长期升值将冲击美国出口；三是其他国家加快推进本币国际化，将挑战美元的主导地位。美国经济领先其他发达经济体复苏，是推动每轮美元进入强势周期的核心因素，随着欧洲、日本、新兴市场经济和货币政策越来越趋近美国，美元持续升值逻辑不再成立。今年2 月以来全球资本市场震荡，短期资金回美国避险，可能导致美元小幅反弹，但可能已是强弩之末。本轮美元周期已经来到大周期向下拐点，未来美元长周期贬值会引导资本回流新兴市场，谋求更高的资本回报率。

　　资本回流新兴市场，中国优势明显

　　我们美国股市的本次调整和2000 年美国科技泡沫破灭比较类似，美元指数和美国股指都处在高位，美股和美元一块走弱的概率较高，长期来看资金从美国流出有利于新兴市场。从新兴市场内部看，能和中国进行竞争的国家主要分为两类，一类是经济体量较大的金砖国家，另一类是东南亚小型经济体，总体判断这两类国家都不足以对中国形成较强竞争。2018 年四季度将召开十九届三中全会，历次三中全会均制定经济和改革重要事项，这有望成为中国A 股牛市的重要催化剂。

　　未来资本回流与人民币升值有望相互强化

　　在人民币升值预期强化的情况下，作为人民币回流的重要监测指标，外汇占款环比在2017 年9 月由负转正，结束了30 多个月负增长，预计今年1 月份的外汇占款环比有可能大幅转正，未来有望持续转好。当前人民币升值并非央行主导，我国外贸企业结汇意愿强烈，触发了内生性人民币升值，今年1 月初暂停逆周期因子之后，人民币仍在升值。人民币升值预期可能会自我强化，导致资本流入。短期存在QFII 回母国避险可能性，但中长期来看，资本有望重回新兴市场进行再配置。

　　人民币价值重估与外生流动性宽松有望成为牛市逻辑

　　人民币升值会导致外汇占款持续上升，并改变基础货币的供应方式，中国央行较难有效对冲掉外生流动性宽松。最近短端利率较松，一方面是央行临时流动性动用和定向降准的功劳，另一方面也可能与外汇占款环比新增有关。中国A 股市场是全球市场中对利率较敏感的市场，在06-07年的外生流动性宽松和2015 年的内生流动性宽松时，都产生了价值重估牛市。资本回流触发外生流动性宽松，人民币资产有望出现重估。