信用利差的秘密4——永续特殊利差关注债市

来源：资管九日君

作者：九日君

同一家发债企业，发的永续债和非永续债之间会存在利差，这个谁都知道，但是这个“永续特殊利差”应该给多少合适？或者叫中债估值给这个利差定多少？里面有没有套路？如何破解套路？

这篇文章扒的就是这个课题。

课题1：一般情况下永续债定价的秘密

假设有一天，一家资质特别好的企业（超AAA）同时在市场上发行两只中票，一只债券期限是3年且不带任何特殊条款，另外一只债券期限是3+N，条款是3年后发行人有赎回权、若不赎回则票面利率跳升300BP（这就是最标准和简单的永续中票含权条款）。

那么假设我们给这个发行人的那个普通3年中票定价为5%，它的另一只3+N的永续中票咋定价？

一般都是拍脑袋，反正都知道永续的肯定比普通的收益率高就是了。

我尝试着用

信用债估值收益率=“锚”+各种利差

这个模型扒了一堆样本，发现了一些很有意思的现象：

我发现永续债特殊利差基本上集中在4档：50-55bp、60bp、75bp、85-90bp；

那么这4档又有啥规律呢？我发现又跟发债主体的信用资质有关系：

信用资质约好的越集中在低的那几档

（这个也符合常理）。

这个时候课题开头的问题基本可以回答了：如果一个超AAA的企业发行的3年中票定价是5.0%，那么基本上它在同一天发行的3+N永续中票的定价差不多就是5.0%+50bp=5.5%。

课题2：永续债定价有没有套路？

不久前有个债是出名了，它就是市场上第一只宁愿利率跳升也不赎回的永续债：15森工集MTN001，在这个债上面我们感受到了永续债定价上森森的套路：

1月29日，离这个债到行权期2月3日还有5天，森工集主体发布公告说这次我不赎回债券了，我选择接受票面利率跳升300bp的机制，票面利率由7.1%跳升至10.55%（为啥是跳升了345bp？因为这个还是一个按基准利率跳升的债），市场一片哗然。

当天晚上，中债估值还没反应过来，依然“推荐”认为这个债会行赎回权，剩余期限按照0.0164年计算，给的估值收益率是9.24%，净价是99.9542元。

然而到了第二天1月30日，中债估值突然回过神来了，知道这个债至少要3年后才会还本付息，所以把推荐计算的剩余期限改成了3.0137年，估值收益率变成11.46%，净价一下变成了97.74元。

也就是说，即使有大幅上调的票面利率作为补偿，债券价格依然暴跌，在估值上一夜间跌掉2.21元。

全是套路。

如果吃透我本系列文章和《估值的套路》系列文章，你至少应该不会被套路。

我们先不说森工集到底有没有钱来还，只从一个价格导向的理性发债主体的角度来看看它这次会不会行权：

什么叫价格导向理性发债主体呢？很简单，比如我是森工集这个主体，这次要到行权期了，就算还了这个债券（选择行使赎回权）我还要再发一期债券，那么我再发一期债券的成本会是多少呢？假设不赎回让利率跳升后我的利息成本是10.55%，如果我新发一期债券的票面利率会高于10.55%，那么总价格导向上我就应该选择不赎回让利率跳升，这样反而节约利息成本。（当然，实际上节约不了，因为这么一折腾以后我的融资难度会变得极高，融资成本也会大幅提高）

那么在1月29日的时候森工集再发一期3+N的永续债的票面利率可能会发到多少呢？

按照

信用债估值收益率=“锚”+各种利差

这个模型我算了一下，基本上森工集新发一期3+N永续中票的最终定价中枢可能在11.46%。

所以森工集选择利率跳升的逻辑就很通畅了，跳升后的利率也比再融资的利率低。

再进一步扒一下能不能预警呢？如果找准了模型和“锚”则其实可以发现，大约在11月下旬那次中债估值把对这个债的行权收益率从8.32%提升到10.2%的时候就已经触发了这个不行权的开关，那个时候中债估值的净价还是99.25元。

虽然知道剁不掉，但总可以试试看嘛~

拜拜。

周末愉快

END