债市拐点提前，增配长期债券——海通债券每周交流与思考第255期债市拐点提前

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债市拐点提前，增配长期债券——海通债券每周交流与思考第255期（姜超等）

观点

上周债市小涨，国债利率平均下行

3bp

，

AAA

级、

级企业债和城投债收益率

平均下行

2bp

，

转债指数下跌

.87%

。

债市继续上涨。

上周中国债市继续上涨，标志性的

年期国债利率下降

3bp

至

3.88%

，

年期国开债利率下降

11bp

至

4.94%

，两者分别比

月峰值下行

10bp

、

20bp

。而从国债到信用债，从高等级到低等级的债券利率均有下行。

避险情绪上升。

从短期看，导致国内债市上涨的最主要原因在于全球避险情绪的急剧上升。

年

月份的债市大跌，并没有经济基本面的数据支持，金融监管一直都在，货币利率已经下降。到了

年

月份，上述这些因素也没有变化，但债市大幅上涨，原因在于全球股市大幅下跌，而国内债市在去杠杆背景下调整已经极度充分，因而短期具备避险交易的价值。

货币未再收紧。

本轮中国债市表现远好于海外市场，美国

年期国债利率创出

2.8%

的新高，而中国

年期国债利率从

的高位回落，中美

年期国债利差从去年

月最高的

150bp

降至了

100bp

左右。我们认为，最根本的原因在于中美货币政策的取向不一样，美国通胀预期上升，加息预期强化，导致其

年期国债利率过去半年大幅上行了

70bp

，利率曲线整体向上平移了

70bp

。而中国的货币未再收紧，货币利率降至半年低位，与此相应中国

年期国债利率在过去半年先升后降、几乎未变，也使得中国长期国债利率的上行幅度相对而言十分有限。

通胀压力不大。

与海外债市相比，国内债市表现好的另一理由在于通胀压力相对有限。美债利率创新高，源于其工资涨幅上升，推高通胀预期。但从国内通胀来看，

月份的

CPI

和

PPI

均大幅回落，而今年以来国内钢铁、水泥价格大幅回落，近期国际油价大幅下跌，

PPI

的回落已成趋势，而

CPI

中的猪价涨幅也低于预期，这意味着今年的国内通胀难超预期，出现温和回升只是因为去年的低基数效应。

高利率与高债务矛盾。

我们坚信中国长期绝非走向高利率时代，原因在于中国经济属于高债务模式，长期承受不了高利率。截止

年末，我们统计中国实体经济部门的总负债占

GDP

的比值为

242%

，而

年中国

GDP

名义增速大约是

11%

，这意味着只有在全社会平均利率低于

4.6%

的情况下，我国每年新增的

GDP

才够偿还债务利息。而我们估计

年全社会平均融资成本已经接近

，这意味着一年债务利息占

GDP

的比重就高达

17%

，而

年我们新增的

11%

的名义

GDP

都不够偿还债务利息，是靠额外增加了

的债务率才达到平衡。而展望

年，全社会融资成本还在继续上升，而靠涨价推升的

GDP

名义增速趋于下降，再加上对举债的各种约束，其实意味着高利率和高债务的矛盾已经无法调和，信用风险将进入集中爆发期。

去杠杆利率先升后降。

市场上有观点认为只要央行坚持去杠杆，利率就会持续上升，但我们坚定认为去杠杆过程当中利率先升后降。

年金融去杠杆，压缩的是金融机构的负债，体现为

增速下降，但社融增速高企，实体需要钱而金融缺钱，因而导致了利率上升。但

年实体去杠杆，实体融资需求趋于萎缩，抑制居民杠杆、政府举债，如果老百姓借不起钱买房，政府也不再大规模举债，没有了融资需求，利率怎么可能一直那么高呢？

债市拐点提前。

此前，我们判断

季度可以增配

年期以内的债券，理由是央行货币政策已经从实际偏紧回归中性，但是配置长久期的债券仍需等到

月份，因为经济数据走势还不明朗，需要等到

季度银行信贷冲动释放之后才会迎来债市拐点。但目前全球股市下跌，风险偏好大幅下降，通胀风险大幅降温，而国内高利率与高债务的矛盾越发不可调和，我们认为债市拐点有望提前到来，建议增配

年期国债和国开债，可以从

1-3

年短久期策略升级到

3-5

年的中长久期，如果今年想赚取绝对收益，利率债将是必选品种，但基于信用风险或将爆发，我们对低等级信用债券依然谨慎。

一、货币利率：流动性无忧

）资金面稳如泰山。

央行表示前期大量资金投放市场，包括

CRA

和定向降准，已累计释放流动性近

万亿，确保在临近春节前资金面依然稳如泰山，上周央行依然暂停逆回购，资金利率反而下行，上周逆回购到期

2200

亿，国库现金定存

1200

亿，整周净回笼

1000

亿。具体来看，上周

R007

均值下行

17BP

至

2.94%

，

R001

均值稳定在

2.59%

。

）货币政策回归中性。

上周人行工作会议称

2018

年将健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，保持货币政策稳健中性，为供给侧结构性改革和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。综合运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。深化利率市场化改革，继续探索利率走廊机制，增强利率调控能力。

）节前节后资金面平稳。

各家机构节前资金安排已妥，后续逆回购到期量逐步减少，回笼压力也有所降低，节前资金面应无忧。节后现金回流与临时准备金额度到期对冲，公开市场回笼量少，超储率不会出现大幅下行，流动性供需格局继续向好，货币利率或持续位于低位。

二、利率债：拐点提前到来

）债市继续上涨。

上周股市大跌，跷跷板效应之下债市情绪继续回暖，加之资金面依旧平稳，债市利率普遍下行，尤其是

年国开利率再度下降至

以下。具体来看，

年期国债收于

3.39%

，较前一周下行

5BP

；

年期国债收于

3.88%

，较前一周下行

3BP

。

年期国开债收于

4.24%

，较前一周下行

4BP

；

年期国开债收于

4.94%

，较前一周下行

10BP

。

）一级需求向好。

上周记账式国债发行

700

亿，政金债发行

917

亿，地方债发行

158

亿，利率债共发行

1775

亿元、环比增加

227

亿元，净供给

905

亿。认购倍数整体尚可，一级需求依然不错。同业存单发行

5255

亿元，环比增加

570

亿元，净发行

1539

亿元。股份行

存单发行利率下行

7BP

。

）内外通胀预期分化。

上周海外股市债市纷纷大跌，主要基于对全球通胀预期引发货币政策加速收紧的担忧，而

国家金融市场剧震情绪上传导至

国家，带来市场大跌。而国内则是股跌债涨，源于通胀走势的差异。无论是

PPI

的继续回落，还是猪价的反季节性走弱，都意味着今年国内通胀难超预期，而油价的大幅下挫意味着输入性通胀对国内

PPI

影响有限。

）拐点提前到来。

从

年理财年报看，同业理财已经大幅收缩，银行表外业务整体收缩，金融去杠杆成效显著。国内由于金融去杠杆，此前债市跌幅远超美国，而高债务的中国经济长期绝对无法承受高利率，近期各地方政府下调

年经济增长目标，预示经济下行压力仍大，货币政策难再收紧。短期看节前节后流动性总量保持稳定，资金利率保持平稳，短债仍受到资金面呵护，加之股市大幅调整打击风险偏好，作为避险资产的债市拐点或已提前到来，建议增配

年期国债、国开债，将

1-3

年短久期升级为

3-5

年中长久期。

三、信用债：监管冲击持续

）信用债收益率下行。

上周信用债收益率跟随利率债下行，

AAA

级企业债收益率平均下行

2BP

、

级企业债收益率平均下行

2BP

，城投债收益率平均下行

2BP

。

）多地政府摸底隐性债务
。

年初以来，据我们不完全统计，至少已有内蒙、重庆、四川、山东、浙江等省财政厅开展了政府隐性债务的清理核查工作，市场憧憬是否有第二轮债务置换，我们认为这种可能性很低。一是本次核查或与政府换届有关，如内蒙强调

“

新官要理旧账

”

原则，根本目的在于遏制隐性债务扩张以打好防风险攻坚战，内蒙便叫停了部分基建项目；二是隐形债务一般是政府担保债务或救助责任债务，均不符合《预算法》精神，也与地方债务规范化背道而驰。

）警惕永续债陷阱。

森工集

MTN001

到期未赎回引发市场关注永续债延期风险，国内永续债在条款设计上往往对发行人有利，比如有些永续债规定可赎回日为首个周期末以及此后每一个付息日，或者符合一定条件便可提前赎回，投资者可能面临提前结束投资的风险；再比如规定一定条件下可以无限期延付利息、票面利率调整设置的上浮基点过小，均可能反映了发行人延期的意愿。此外，国内永续债设置条款中，极少有添加投资者保护条款（比如交叉违约），一旦出现风险，投资者无法及时维权。

）
金融监管冲击持续。

据财新报道，

资管新规或将在两会前落地，而银监会近期要求农村金融机构压缩同业理财业务，显示金融严监管仍将持续，而金融监管对信用债影响远大于利率债，一是截至17年底，银行理财资产配置中信用债和非标分别占

34.08%

和

16.22%

，占比半壁江山，而非标流动性较差，流动性压力下信用债将首当其冲；二是资金回表后将更偏好利率债，信用债需求或将大幅下降；三是非标收紧，再融资压力加大将推升信用风险。

四、可转债：静待节后机会

）指数放量下跌。

上周中证转债指数下跌

4.87%

，日均成交量上涨

32%

；同期沪深

300

指数大跌

10.08%

，中小板指下跌

6.8%

，创业板指数下降

6.46%

。个券

涨

跌，正股

涨

跌，嘉澳转债继续停牌，常熟转债上市，涨幅前

位分别是

天集

（

0.29%

）、宝信转债（

0.12%

）、小康转债（

0.08%

）。

）节前发行和审批节奏放缓。

上周没有转债发行和过会，仅利欧股份（

21.98

亿）收到批文。此外，上周新增了温州宏丰（

2.25

亿）、亚泰国际（

亿）和雅化集团（

亿）三只转债预案，而弘信电子（

2.6

亿）撤回了转债申请。

）静待节后机会。

上周受海外市场的影响，国内股市大跌，转债个券也下跌明显。在上周的交流思考中我们曾提示

“

短期保持谨慎

”

，目前来看，仍无法确定海外风险是否完全释放，加之国内市场情绪低落，短期仍维持谨慎的判断。下周将迎来春节假期，持券过节风险较大，布局机会需等待节后。

年以来，我们对转债市场的投资建议始终是业绩为王，年后将迎来年报季，可等待年报陆续披露，市场情绪有所修复后，再寻找业绩确定性增长的个券布局，仍建议关注攻守兼备的混合偏股型转债

。

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