【今日推荐】市值法估值的多米诺效应—美国货币市场基金估值方法 2014年7月23日

陈昊

兴业研究分析师

鲁政委

兴业银行首席经济学家华福证券首席经济学家

2014年7月23日，美国证监会通过了《货币市场基金改革法案》，要求美国货币市场基金对于大额回购收取流动性折扣费，并将部分货币市场基金估值使用方法由摊余成本法改为市值法等

考虑到2008年金融危机期间机构投资者与个人投资者行为差异，美国证监会将货币市场基金根据投资者划分为机构类与零售类，要求机构类优质和免税货币基金采用市值法估值。

估值方法的改变虽未导致货币基金总规模太大的变化，但引起机构投资者由市值法估值的优质货币基金向摊余成本法估值的政府货币基金迁移，优质货币基金规模下降，政府货币基金规模上升。

资金在不同类别货币基金间迁移也造成了货币基金投资标的市场的变化，其中大额存单和商业票据市场影响最大。迁移期内大额存单利率上升，商业票据存量规模减小。

2008年金融危机期间， Reserve Primary Fund由于雷曼破产跌破1美元的净值线，该事件导致了机构发行的货币市场基金的大规模赎回，为了维持金融市场的稳定，美国财政部曾一度对货币市场基金提供兜底担保。自此之后，美国证监会为了维持货币市场基金的稳定及韧性开始酝酿一系列的监管制度改革。2010年，美国证监会发布了第一批新规，对投资组合的投资范围、流动性和信用风险管控、透明度等方面提出了更严格的要求。

2014年，美国证监会发布《货币市场基金改革法案》（以下简称“《法案》”），其中包括对于大额回购收取流动性折扣费，将部分货币市场基金估值使用方法由摊余成本法改为市值法等。

新估值方法在2016年10月28日开始实施，实施前后货币市场基金格局发生了较大的变化，同时由于不同货币市场基金投资标的的差异，引起了投资标的所在市场的一些变动。本文主要研究新估值法的实施背景、估值方法改变及其所造成影响。

改革的背景

（一）美国货币市场基金及其估值方法历史沿革

1983年，美国证监会颁布了《开放式投资公司（货币市场基金）份额价值计算法案》（以下简称“《1983年法案》”）文件，对货币市场基金估值方法进行了规范：

一是

允许符合条件的货币市场基金采用摊余成本法（Amortized Cost Method）进行估值；

二是

计算基金份额净值时可以将其四舍五入至小数点后两位（Penny-rounding）。

摊余成本法估值指的是在计算基金净值时可不使用基金投资标的的市场价值，而将投资标的以买入成本列示，按照票面利率考虑其买入时溢价或折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益的估值方式。此外，《1983年法案》规定使用摊余成本法的货币市场基金只能投资于短期、高质量的债务融资工具。

在此之后，美国的货币市场基金随着利率市场化的发展规模逐渐增大，根据投资标的主要分为了3种类型：一是政府及国债货币市场基金（以下简称“政府货币基金”），主要投资于美国国债、国库券等政府和国债类产品，对于回购协议也有较大比例的投资；二是优质货币市场基金（以下简称“优质货币基金”），主要投资于银行大额存单、商业票据以及回购协议等收益率略高于政府债券的产品；三是免税货币市场基金（以下简称“免税货币基金”），主要投资于市政债券，因此其利息免征联邦税。在2015年之前，优质货币基金整体规模最大，政府货币基金次之，免税货币基金整体规模最小。

（二）金融危机的余波

一般而言，作为开放式产品的货币市场基金在市场形势恶化时会遭到投资者的大规模赎回。而由于货币市场基金采用摊余成本法，其基金净值相对于客户的赎回和持有资产的减计具有一定滞后性。因此在市场情况恶化的趋势下，先执行赎回的投资者往往能取得“先行者优势”——以更高的基金净值赎回资产。

“先行者优势”导致在市场上趋势恶化的预期下，投资者会蜂拥而上竞相赎回货币基金，货币基金管理人为了满足赎回要求，不得不抛售投资标的，投资标的价格的下跌又进一步使得市场预期恶化，从而加剧了货币市场基金的赎回，引起“雪崩效应”。

在20世纪80年代初，随着美国金融市场利率市场化的进行，美国货币市场基金蓬勃发展规模不断增大，并在2008年达到最大值。2008年9月16日雷曼集团破产，大型货币市场基金Reserve Primary Fund由于持有大量雷曼集团商业票据（Commercial Paper），大幅减计基金净值，导致基金净值跌破1美元，并引发了大规模的恐慌性赎回。在赎回潮蔓延至其他货币市场基金时，美国财政部被迫启动货币市场基金临时保护计划，承诺以政府信用背书所有货币市场基金净值不低于1美元，方才遏制住赎回狂潮。

经此一役，美国货币市场基金整体规模在2年内从近4万亿美元的高点下滑至不足3万亿美元。与此同时，美国证监会也开始酝酿对货币市场基金估值方法和赎回规定作出改变，以避免金融危机期间的情况再现。

估值方法改革的具体内容

（一）根据投资者类型区分零售类和机构类货币基金

在《法案》中，美国证监会将货币市场基金区分为零售和机构两类，将

零售货币市场基金定义为购买者为自然人的货币市场基金。

为了确保机构投资者不会通过监管套利，美国证监会还设置了名为“自然人测试”的流程以确保零售货币市场基金的最终购买者确实是自然人个体。对于不被列入零售货币市场基金的其他货基，则全部归类为机构货币市场基金。《方案》所规定的估值方法改变也是依据零售和机构的分类来实施的。

该区分主要是基于2008年金融危机时不同类型投资者行为的差异所做出的。

一是机构类投资者相较个人投资者抛售较快。由于机构类投资者大部分具有专业的金融知识、充足的投资精力，在市场发生波动的情况下通过更快的行动抛售了市场价值实际小于摊余成本法估值的货币基金，与之相比个人投资者反应较慢，不少个人投资者直到货币基金“破净”之后才进行抛售。二是机构类投资者交易量大，一次性赎回时易造成净值较大波动。机构投资者投资货币基金的数额往往比个人投资者大，为了最小化成本，在赎回时机构投资者也倾向于一次性赎回较多的数额。若货币基金实际市场价值小于摊余成本法估值，一次性大规模的赎回将会极大的影响继续持有该货币基金的剩余价值。

（二）改革部分货币市场基金估值方法

对于机构类的优质和免税类货币市场基金，《法案》要求其使用市值法计算基金净值。

美国证监会主要基于以下三点考虑对部分货币基金估值方法进行了改变：

一是减小投资者赎回的激励。在货币市场基金影子价值小于1美元或将来有可能小于1美元时，由于实际使用摊余成本法估值，投资者可以大于1美元的价值进行赎回，因此有可能导致2008年金融危机时大规模赎回潮的产生。使用市值法估值能避免该情况的发生。

二是减小投资者收益被稀释的风险。摊余成本法计量的货币市场基金有可能在实际投资组合市值小于摊余成本价值时被赎回，该情况发生时，继续持有货币基金的投资者基金份额实际市值将进一步下降，收益将被稀释，该状况在“挤兑式”赎回时更为明显。正如前文所提到的，

美国证监会在《法案》中认为，相比个人投资者，机构投资者在2008年金融危机时抛售速度更快以及抛售额度更大，因此要求机构类货币基金使用市值法。

三是减小本金波动风险。美国证监会认为使用摊余成本法计算货币市场基金净值使得投资者无法充分认清货币基金实际市值波动和可能存在的本金风险。使用市值法估值一方面是能使投资者充分认清货币基金可能的净值风险并提高风险承受能力，另一方面也能使得基金管理人充分考虑各类风险，防止货币基金“破净”。

此外，部分人员在《法案》的反馈意见稿中认为，优质货币基金所投资的大额存单、商业票据等标的在商业银行或企业倒闭时存在无法偿付的风险。市值法计量可以在商业银行或企业倒闭前夕使信用风险的变化充分体现在基金净值上，而摊余成本法则只能在商业银行或企业倒闭之后一次性减计基金净值，容易造成基金净值瞬时波动。基于该方面考虑，应该使用市值法对优质货币基金进行估值。

值得注意的是，2013年《法案》征求意见稿中，美国证监会曾希望将所有货币基金都通过市值法进行估值。收到较强反对意见，并经过审慎评估后，

美国证监会以信息披露形式替代估值方法变化，加强了对仍使用摊余成本法估值货币基金的监管。具体要求是：所有货币基金都应在其网站上每日对外披露根据市值法计算的基金份额影子价值，并将其四舍五入至小数点后四位。

从国内的经验看，证监会2017年9月1日发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对于单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%的货币市场基金亦不允许使用摊余成本法进行会计核算。

估值方法改革后市场影响

（一）货币市场基金格局改变

由于美国货币基金的投资者主要是追求稳定保本收益的退休基金等机构投资者，因此在优质货币基金使用市值法计量规则落地前夕。

Vangurd等公司的大量优质货币基金主动改变投资策略，投资于政府债券，并申请变更为政府货币基金，该趋势在2016年6月至10月最为明显。

除此之外，部分资产管理公司设立了新的政府货币基金，承接部分原本投资于优质货币基金，但由于原基金无法申请变更基金类型而退出的资金。

总体来看，本次估值方法的改变并未导致货币基金总规模太大的变化，主要变化在于投资者由优质货币基金向政府货币基金的迁移。

同时，由于市值法仅适用于机构类优质和免税货币基金，因此在优质和免税货币基金中，机构类货币基金由于估值方法改变数额大规模下降，零售类优质和免税货币基金不降反增。但是由于货币基金机构投资者占比更高的特点，零售类优质和免税货币基金增幅有限。

（二）对投资标的物的影响

优质货币基金与政府货币基金投资标的存在较大差别，因此优质货币基金向政府货币基金的迁移也对投资标的物的市场产生了影响。直观而言，非免税或几种政府债券投资比例上升，非政府债券投资比例下降。根据美国投资公司协会（ICI）公布的2015年及2016年年末优质货币基金、政府货币基金总体规模和投资标的投资比例，我们计算得到了2016年全年由于货币基金种类迁移所直接导致的各类资产资金净流量（详见图表7）。

由于货币基金种类迁移，直接造成投资于大额存单和商业票据的资金大量流出。其中投资于大额存单市场资金净流出2966亿美元，商业票据市场资金净流出1949亿美元。考虑到2015年末美国大额存单市场和商业票据市场16450亿美元和10568亿美元的总规模，如此大的资金净流出也对大额存单市场和商业票据市场产生了不小的影响。

对于受影响最大的大额存单而言，我们发现这次规则的改变间接导致了大额存单利率的上升。

2015年1月至2017年10月，美国3个月大额存单利率有5次较大的跃升，其中2015年12月、2016年12月、2017年3月、2017年6月的跃升与美联储加息的日期高度重合，可以认为是美联储加息所导致；2016年8月在美联储并无加息的情况下，大额存单利率上升了11个bp，考虑到图表6中显示的非政府债券投资比例在2016年8月急剧下降的情况及图表4中显示的2016年8月优质货币基金规模大幅缩减的情况，可以基本确定此次大额存单利率的跃升是由货币基金估值方法改变造成的货币基金种类迁移引起。

另一种受影响较大的品种是商业票据,美国商业票据存量在2016年5月4日达到阶段性高点11200亿美元的规模后一路下行，在2016年10月12日到达9029亿美元的低点，低点的到达时间与《法案》的实施时间高度重合。根据图表7显示，《法案》实施过程中政府和优质货币基金对于商业票据的投资额之和减少了1949亿美元。

由于这期间美国并无商业票据规定改变，可以认为正是由于估值规则改变导致的货币基金产品变化，引发商业票据投资额减少，在这段时间内企业倾向于使用其他融资工具替代商业票据进行筹资。

（三）争议尤未了

2014年美国证监会对该法案进行表决之前，无论是监管机构内部还是金融从业人员之间对于这项法案都有较大的争论。根据英国金融时报报道

[1]

，表决当天美国证监会内部仅以3:2的微弱优势通过该项法案。法案实施至今，争议依旧不断。近期，随着美联储加息的进程，美国货币市场各类产品收益率也发生了变化，总体来看美国政府债券与其他货币市场产品利差增大，从而导致了许多投资者对优质货币基金恢复了兴趣。机构投资者认为，《法案》中大额赎回附加费率的规定已能较好地消除“先行者优势”，避免2008年金融危机时机构投资者“挤兑”式赎回的行为，因此可以考虑继续使用摊余成本法对机构类优质货币基金进行估值。但是，出于审慎管理的考虑，美国证监会在最近的表态中坚持认为对于机构类优质货币基金而言市值法是更好的选择。

注：

[1]

详见：http://www.ft.com/content/4d8922ac-127b-11e4-a581-00144feabdc0

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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