親歷爆倉：見證XIV是如何從118暴跌到5.5的？ XIV究竟有什麼魔力

曲木煨直終必彎，養狼當犬看家難；

墨然鷺鷥黑不久，粉塗烏鴉白不堅。

蜜餞黃連終必苦，強扭的瓜果沒幾個甜；

七年盈滿一朝虧，出來混的總得還。

此詩獻給長期做空Vix賺得盆滿缽滿，然後在一夜之間吐出所有盈利轉為巨虧的瑞信（CreditSuisse）。

源自：王雅媛港股圈（ID：Victoria-hk-stocks）

作者：香江咀子

美

國東部時間2018年2月5日，也就是北京時間2月5日夜裡~2月6日淩晨，世界上一小部份的人的財富刹那間被蒸發掉。

事源：瑞士信貸發行的ETN（交易型票據，ExchangeTraded Note）產品XIV（波動率反向交易型票據，Vix ShortETN）暴跌。

由當日最高價118 跌至99，而盤後更是迅速暴跌至 15 。第二天停牌，日內錄得最低5.5的成交價。

圖片來源：Wind資訊

該交易型產品成立於2010年11月29日，票面價值為10美元。主要持倉為波動率期貨空頭頭寸，加上少部分現金管理。

成立後，其價格持續上揚，今年1月11日達到歷史高點 146.4 。然而，在之後的三周內迅速下跌，特別是2月5日，僅一晝夜（美東時間）就暴跌至5.5，與最高點相比跌幅為 96.24%！

以上這幅K線圖堪稱震撼，7年時間的持續上漲，一夜打回原形，這才叫史詩般壯麗的下跌！與此相比，標普500指數4%的跌幅簡直是小巫見大巫。

黑暗的一夜，我們經歷了什麼？

瑞信是XIV的長期持有者，這7年自然也是賺得盆滿缽滿。然而，2月5日這一個交易日，7年的盈利全部吐回，轉為巨額虧損。大跌永遠能吸引一群不知道死字怎樣寫的投機者，據說當日有5.2億美元流入XIV賭反彈，最後都以與瑞信同樣的方式暴跌巨虧。

而我就是其中一個不知道死字怎樣寫的投機者，很不幸（又或者說是很有幸）地，在2月5日晚間美股開盤的時候，以112的價格買入了XIV。一覺醒來，還剩5.5。轉天就聽到瑞信宣佈退出XIV的交易活動。

一夜之間暴跌接近100%當然是不幸，但說有幸，因為我只做了兩股。更重要的是，親歷這個偉大的時刻，見證了一個資產的價格一夜之間近乎歸零的奇跡，而且與瑞信這樣的巨頭投行一起戰敗，雖敗不恥。

這個XIV究竟有什麼魔力，在7年多的時間裡一路上漲，翻接近15倍；而又可以在一天之內暴跌95%？——這要回到XIV的運作模式上來了。

一、XIV歷史上“易漲難跌”的原因

邏輯1：XIV在波動率從高位回落時，總會增加價值

XIV本質上是一種交易型票據（ETN），即瑞信發行的公司債。但其有每天日內報價，可以交易，因此行為和交易型基金（ETF）沒有什麼區別。

粗略來講，這就是一隻波動率反向基金。也就是，與波動率Vix的升跌幅度相等，方向相反。

Vix是衡量美國股指S&P500的波動率預期的指標。雖然只是一個數值，但芝加哥期權交易所（CBOE）基於Vix的數值推出了一系列衍生工具，如波動率期權（VixOptions）和波動率期貨（VixFutures）。XIV的主要持倉，正是波動率期貨的空頭合約。

期貨合約的價格基於標的物，可以有做多和做空兩種交易方式。做多，則期貨合約上漲時盈利；做空，則期貨合約下跌時盈利。

因此，既然XIV持有波動率期貨空頭倉位，則在波動率下跌時，XIV的價值會增加。

由於波動率具有均值回復（MeanReversion）的特性，即波動率總是會從高位回落。那麼通過上文所闡述的邏輯，XIV在波動率從高位回落時，總是會增加價值：這是XIV易漲難跌的第一個原因。

邏輯2：比較隱密的，涉及到波動率期貨的期限結構

我們都知道，未來的事情，距離我們越遙遠，不確定性就越大。

波動率是對未來不確定性的衡量，因此越是遠期的波動率，應該比近期的波動率高（在其他因素確定的情況下）。

波動率期貨天然是一個升水（Contango）的期限結構，那麼XIV是做空波動率期貨近月合約，因此通過每個月的展期，可以穩定地吃到升水的那塊收益（相當於低買高賣）。

只有在波動率從低位跳升的時候，波動率期貨上漲，XIV才會面臨下跌。但隨著風險因素出清，波動率回落，XIV又會重拾升勢。

所以綜上所述，XIV長期易漲難跌的原因有 2 個：

（1）波動率均值回復的特性，即從高位一定會回落；

（2）波動率期貨的期限結構的升水特性。

就是這樣一個天使的產品，下跌的可能性有限，而上漲的空間無限的”天使產品“，怎麼會在一天之內暴跌幾乎清零呢？

睜一隻眼閉一隻眼，流水不爭先

他，也許就是情商最高的關二哥

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二、爆跌為哪般？

其實暴跌的原因，仍然在XIV的運作方式中。

有期貨操作經歷的朋友應該知道，期貨空頭有一個風險——期貨合約價格翻倍。

你持有空倉，期貨合約價格漲1%，你就虧損1%；

一旦期貨合約漲幅超過100%，你的倉位跌幅就是100%，即清零。

此次導致XIV暴跌清零的，就是這個邏輯。

由於歷史上多數時間波動率在15～20的範圍，而最高不易超過40，最低也難以跌破15 。這就說明波動率的漲跌幅，都不會在一日之內超過100%（除2008年，雷曼破產的全球性恐慌外）。因此，波動率期貨空頭雖然會虧損，但不會清零。

此次，經歷了2017年全年波動率貼地爬行，波動率一度在2017年11月下跌到8.56的歷史性低位。與此相伴的是，波動率跳升的風險變得難以承受。

假設波動率在8.5，那麼一旦在一天內跳升到17（翻一倍），則漲幅就達到了100%，相應的波動率期貨空頭則全部清零離場。

同理，波動率從17跳升到34，則同樣是波動率空頭清零離場。

對於2017年底~2018年初，波動率在9～10之間徘徊，一個跳升，到20，則波動率期貨市場的空頭就會全部陣亡。而從10跳升到20，是再輕易不過的事情。

所以，此前多位對沖基金大佬警告要警惕低波動率的風險，也許話外之意正在於此。

2月5日那天，波動率一日之內從17 跳升到 38，升幅超過100%，故波動率空頭全部被斬首，而持有波動率空倉的XIV基金，也在劫難逃。

2016年末以來，波動率持續走低，股市一路高漲，全球資本市場似乎來到了一個美妙的、永遠不會被打破的時刻，就讓那股市一直漲，波動率越來越低，直到時間的盡頭……

這種看似靜止的畫面，是經不起風吹草動的，並且一旦被打破，結果就會是迎來狂風暴雨般的調整。

波動率跳升帶來波動率期貨空頭的爆倉，而交易者為了對沖波動率爆倉的風險，就會更多地購入標普500股指期權，而反過來500期權的大量購入，又會推高波動率……於是，正回饋就形成了。

並且期權的交易猛增，期權做市商會通過買賣指數ETF來做對沖，反過來又會牽動股票市場的大幅震盪，這便又打開了股指衍生工具與股票市場的正回饋聯動。

無怪乎前日對沖大佬CarlIcahn提示說，美股此次暴跌是ETF拋售惹得禍。小小的一個XIV，竟能引來整個市場的拋售大潮。

其實這種看上去滿滿的安全感，誰也料不到竟然一天內清零了。

三、要當心最舒服、最擁擠的投資

在XIV暴跌前，它曾經被投資者認為是最讓人舒服，“穩賺不賠”的投資，換來的就是世界上最擁擠的交易之一。根據下圖，僅次於做多比特幣和互聯網巨頭。

來源：美林銀行

其實歷史上也發生過不少短時間內，預期反轉的擁擠交易，除了最近下挫近7成的比特幣，最有名的當屬2007~2008年的次貸危機。

當時，美國金融機構給無償還能力的家庭發放了太多不負責任的住房按揭貸款，然後把這些住房抵押貸款證券（Mortgage-BackedSecurity）做成金融衍生品，打包分割出售給投資者和其他的金融機構。只要房地產泡沫不破，這些貸款的償還就不存在問題。

看到下圖美國房價2007年以前的走勢時，也不難理解為什麼當時幾乎所有投資者都對美國的房地產充滿信心。當時和次貸相關的金融衍生產品，也被譽為最穩健的投資之一，信用機構對許多打包裝後的金融衍生品給予了AAA級評級。

美國房價指數：

來源：美聯儲

可是，2007年房產價格開始逆轉，市場突然發現這些AAA級的次貸產品一文不值，相關的金融衍生產品價值及流動性在短時間內乾涸，觸發的次貸危機由房地產市場蔓延到信貸市場，許多金融機構和他們的客戶損失慘重，進而演變為全球性金融危機，成為了21世紀初，世界經濟大衰退的一個重要部分。

歷史不會簡單的重複，但人性沒變，只是炒作的東西變來變去。

四、結語

任何讓人舒服，看上去近乎完美，“穩賺不賠”的投資產品，其實都有它的命門。

2008年香港股災，投資者就在看似可以長期收取高息的Accumulator(累計期權)上輸了近6000億港元，連上市公司中信泰富都損失超過100億。

這次XIV是做空波動率的產品，在波動率已經非常低，不可再低時，雖然感覺很安全，其實就是它風險最高的時候。

北京時間2018年2月5號10點40分左右，鬼使神差地，我做了兩手XIV。這大概是天意使然，讓我親歷這百年不遇的神奇產品，價格在一夜之間清零的奇跡。

注：本文作者：香江咀子，来源：王雅媛港股圈（ID：Victoria-hk-stocks）點擊本頁左下角“閱讀原文”可以流覽原文頁。

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